申银万国：给予东吴证券“增持”评级 目标价9.15元/股

投资要点：

各条线发展均衡的中型证券公司，苏州国资委唯一券商牌照，充分享受苏州经济发达优势。

公司资产规模及盈利水平排名行业20-25 名，1Q21 公司经纪、投行、资管、信用、投资收入占比分别为33%、13%、3%、16%、30%，业务结构与行业相近。2020 年东吴证券全国共有130 家证券营业部，其中82 家营业部地处江苏省内，江苏省内股基交易额1.77万亿元，市占率近10%仅次于华泰。61 家营业部位于苏州市，占苏州市营业部总数29%排名第一。公司2020 年至今IPO 项目14 家中9 家位于苏州市。经纪及投行业务在苏州市内均具备优势。

唯一进行股权激励的中型券商，战略层面重视人才激励制度。2021 年3 月，东吴证券公布股票回购预案，拟回购A 股股份0.5%-1.0%用于股权激励计划，不到1 个月时间公司“闪电”完成顶格回购，回购速度远超去年进行股权激励股票回购的国泰君安和华泰证券，随股权激励后续落地，公司核心竞争力有望进一步加强。

经纪业务稳步发展，金融科技赋能财富管理转型。1Q21 公司经纪业务收入占比33%，同比增24.8%，显著高于市场日均股基成交额增速11.5%。2020 年公司信息技术投入为2.68亿元，占营业收入的3.6%，占比排名行业第3，高于国泰君安(3.5%)、中信建投(3.3%)和中金公司(2.7%)等，金融科技降本增效未来将逐步兑现业绩。

投行业务依托区位优势，紧抓注册制机会股债承销市占率均提升。2020 年东吴证券投行业务市场份额回升，提升0.33pct 至1.13%，IPO 主承销53.5 亿元，同比增30%，行业排名上升5 位至第19 名。公司积极布局创业板注册制试点，截至2021 年6 月17 日，创业板注册制IPO 规模20.4 亿元，市占率2.2%，行业15 名。公司的债券融资业务在江苏省内保持竞争优势，2020 年承销省内企业债及公司债市场占比10.88%、排名第一。

投资规模持续上升，债券持仓为主收益率稳健。1Q21 东吴证券投资类收入占比30%仅次于经纪业务，2019 投资类杠杆2.26 倍远超行业平均的1.60 倍。2020 年3 月公司完成配股后杠杆倍数降至1.59 倍与行业平均相近。2020 年公司投资收益率4.8%超行业(4.5%)，公司交易性金融资产债券占比66%，投资策略相对稳健，收益率波动与市场相关性低。

投资建议：区域特色券商，首次覆盖给予“增持”评级，2021E 目标PB 1.2x。预计未来3 年ROE 6.6%、7.4%、7.7%，BPS 7.52、7.91、8.34 元。采用可比券商PB-ROE 估值法，给予2021E 目标PB 1.2x，目标价9.15 元/股，向上空间为12.2%。

风险提示：市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。

（文章来源：申银万国）

文章来源：申银万国