嘉宾介绍：黄璜，现任上海健顺投资管理有限公司投资副总监、合伙人，上海财经大学数量经济学学士，拥有11年资本市场投资研究经验，曾任上海睿信投资管理有限公司基金经理助理，新兴产业研究员；北京融禾资本管理有限公司副总裁
A股下半年仍以震荡行情为主？普通投资者应该注意些什么？热点行业能否持续高景气？投资要看哪三大关键词？近期，健顺投资投资副总监黄璜做客《财富大咖秀》，跟大家分享精彩观点。
黄璜表示，年内A股波动性加大，下半年市场仍以震荡行情为主，在震荡中逐步慢牛。包括医药、新能源、消费、互联网这四个行业，属于赛道非常好，目前都是处于很高的景气，未来三年到五年，甚至五年到十年，它们的景气度也都会很高。其指出，投资要有严谨的研究，研究有三个核心的关键词，即趋势、成长、价值。
以下为采访实录：
1、健顺投资黄璜：下半年市场震荡为主
主持人：首先第一个问题，2021年现在也基本上走了快一半了，展望下半年整个市场的趋势，您是怎么看的？
回答：实际上我们是觉得A股的下半年，应该还是一个以震荡行情为主的市场，在震荡中逐步慢牛。今年在整个国际市场和A股，它的流动性比去年是稍微有一点点变化的。去年因为新冠疫情大家都知道，国内央行货币较为宽松，但是在海外市场，比如美国的央行或者欧洲的央行，他们放水放得更多。去年，整个全球市场都是单边牛市的形态，而牛市显然不是源自于经济的增长，实际上是源自于放水带来的一个估值的提升。
而今年我们会发现有两个变化：第一个变化的话，去年下半年开始，我国的央行实际上就已经在有意识地趋缓放水的节奏。一个现象就是今年国内的流动性一直处在一个松松紧紧、松松紧紧的阶段，就不像去年，一直是处于松松松松松。这种情况下，我国的A股的波动会加大。
第二个原因，去年下半年，整个市场各个高景气行业里的龙头的股票，去年下半年集体发生一波上涨，原因实际上是海外的钱太便宜了。美国十年期国债利率，去年一直是处在无限逼近于零的状态，叠加上国内的老百姓认购基金的热情，导致了去年下半年这些投资机构会优先地配在这些最优秀的行业里面，最优质的公司上，所以来了一波估值的提升。
然后大家对于股票估值方式，也是在不断地去进行上调，最早的时候可能是用PE的方法来估值，到后面的话，发现PE贵了，所以有PEG的方法来估值，再到后面发现PEG也贵了，所以用PS的方法来估值，再到后面发现PS也贵了，所以都采用了创新药的估值方式，就是用DCF来估值这些大白马的股票。
但今年，美国的十年期国债利率在春节的时候开始拐头向上了，所以我们对大白马股票的估值方式就发生了变化。之前我们是用DCF估，我们可以估到十年以后的估值，但是现在由于DCF的分母端发生了变化，所以说我们就不能用这个方法来估了。
并且我们会发现，它的利率一旦从不到一上升到一点五的话，对于这些股票整体的估值的折扣会打一个七折，甚至六五折，包括我们可以观察到，春节以后这些大白马的股票就进行了一波比较大的下跌。
在这种情况下，今年这一类最好的赛道当中，最优质的企业，它的估值不能无限地去拔了，所以说这就是我们认为今年上有顶，就是在震荡市当中上有顶的一个原因，就是这个原因。那么这些公司它一旦估值不能无限期地拔之后，我们就把它的估值方式从DCF重新回归到了PEG，我们要去对比它的市盈率和它的业绩增速，之间是否匹配，然后在一个相对合理的位置，再去进行买入，对吧？然后在高估的位置去卖出，所以说这样就形成了一个震荡区间，这个就是我们认为今年是震荡市的一个核心原因。
那么为什么震荡市当中下还是有底的呢？是因为我们观察到虽然我国的流动性、包括全球的流动性都跟去年不太一样，但是今年还是依旧非常充裕，首先说海外，海外美国这边，实际上还在需求着更大规模的经济刺激计划，而我国国内也仅仅是在房地产这个领域，进行了定向的收紧，而在整个的制造业，实际上还是银行的支持，力度非常的大的。所以说我们观察到，我们的A股市场，从年初到现在，差不多半年的时间，我们的沪深两市的成交金额，每天的成交金额，也都是基本上维持在八千亿以上，最近这段时间维持在一万亿左右。而在去年新冠最惨的3月份、4月份的时候，实际上当时的日成交量只有五千亿左右，现在比去年，在流动性上，还是有了一个极大的提升。这个流动性，就是我们的底。我们很难回到2018年这种流动性紧缩的市场，就是估值可以不断地去杀，这种情况在今年很难发生，所以说这就是我们的一个核心判断，就是对下半年的，就整个市场是一个上有顶、下有底的这么一个震荡市。
从2018年底以来，国家是越来越看重资本市场，并且也越来越希望更多优秀的企业能登录到A股市场，那么这么一个大的长期趋势是不变的，所以说这就是我们的第二个观点，就是今年下半年，市场也会是一个震荡的慢牛，所以说我们还是相对来说比较看好当下的A股市场，以及未来几年的A股市场的。
2、健顺投资黄璜：热点行业未来十年高景气
主持人：你也讲到了市场结构性的一些非常严峻的问题，估值方式的不断更迭，再到现在估值拔高的难度。接下来，如果我们在下半年去展望行业的机会的时候，是不是就变得更难呢？您是怎么看的？
回答：实际上我觉得行业也很难去出奇，实际上我们在行业去寻找的时候，更多的是守正。什么叫守正？实际上我们可以观察，最近这几年以及未来几年，哪些行业它们是处在高景气的状态的，只要这些行业它依旧是处在高景气的状态，行业在未来几年有一个比较好的复合增速，那么像这些行业里面的优质的企业，它增长是会非常的好，而它的高增长又可以去消化它的估值，所以这些企业还是非常的有投资机会的。
此外的话，第二点就是今年实际上全球的这些国家，有一部分发达国家已经开始在陆陆续续地经济复苏了，走出新冠，经济复苏了。大家经济在集体复苏的时候，对于周期品这个行业，也会带来一个非常大的利润的增速。在这种情况下，周期品它的估值本身就低，我们可以观察到，像今年的一季度，整个的周期品，它有一轮估价涨幅是进行了利润端的修复，如果说我们能够寻找到一些跟我国“十四五”、“碳中和”计划相关的，能够带来长期的供需错配这种带来的这种长期利润的这一类公司，它可能接下来除了股价在EPS上会有修复之外，它们在估值上面也会有修复，像这一类的行业，是我们认为接下来可以寻找的第二类行业。
主持人：我们接下来想知道，就是在行业当中，比如说大家常说的医药、电新，包括消费互联网等行业，还是能够长期得到资金的青睐，在这些众多热点行业当中，您有什么跟大家想分享的吗？
回答：实际上你刚刚说的是四个行业，一个是医药、一个是电新、一个是互联网、还有消费，实际上这四个行业，就是我们刚刚说的第一类的属于赛道非常好，它们目前都是处于很高的景气，未来三年到五年，甚至五年到十年，它们的景气度也都很高。
先说医药，首先我们能知道一点，我国是一个人口大国，14亿人口。第二，我们知道我们人口在陆陆续续进入老龄化。一个人他一生当中医药消费大概有90%都是花在他生命当中的最后两年，所以在我国这么大的人口基数，大家又逐步进入老龄化社会的时候，其实我国在医药消费这个市场是非常大的。而我国跟其他国家又不一样，我国的这个新药研发回报率特别高，那么在这种情况下，我国的像创新药的研发，包括帮创新药做研发外包服务的这个行业，包括疫苗这个行业，包括医疗服务，实际上它们的未来几年的增速，都是非常非常的快。在这个当中，其实我们就可以找到许多优秀的上市公司，这个是医药。
第二个，我们是讲新能源车。实际上新能源车呢，大家最近这几年可以从身边就能观察到，周围朋友啊，包括马路上，开的这种绿牌的新能源车的数量是越来越多的，尤其是我们能够观察到，一些非限排城市，它的新能源车的销售占比也是有一个快速的提升，也就是说新能源车这个东西，本身它的产品力正在逐步地加强，被消费者所认可，不仅仅是因为它能送一张牌照。
另外一方面原因，我们可以看国家的政策规划，就是我国的规划是到了2035年的时候，在街上跑的乘用车全部都是纯电车或者是混动的新能源车，对吧？从现在到2035年这个量值有多大呢？我们可以观察到去年，2020年，我国的整体的新能源车的销量是100万辆，而我国整个一年的乘用车销售量是2200万辆，到了2035年的时候，我国本身乘用车的销量还会往上走，比如说举个例子，到2035年，我国的乘用车可能要2700万辆到3000万辆，对吧？如果这些车全部都是纯电或者混动的话，那么就意味着从现在100万辆，十五年之后，要出现2500万以上的车，这个行业的年化的复合增速是超过15%的，我们现在其实很难找到一个能连续十五年年化增速超过15%的行业。
我们接下来说到，第三个是互联网，第四个是消费。实际上这两个我们可以结合起来一起来说，为什么这么讲？实际上消费的话，我们可以把它分为新消费和传统消费。传统消费，我们知道像高端白酒茅台这个逻辑可能大家都懂，而且我们观察到，我现在想以一个市场价，就是1499的价格想买到飞天茅台是非常难的，都要加许多的钱，加的这些钱实际上就是茅台的潜在利润。所以说十年后，茅台它的一个真实的业绩，如果它能够以每年涨价体现出来的话，那么我们知道十年后它的业绩的确定性非常高。那么我们现在愿意去给茅台这么高的估值，实际上就是在买它十年之后的确定性，这个是我们认为传统行业的、传统消费的投资机会。
而新消费就不太一样，新消费通常是源自于两点，第一点是由于技术的进步，带来的一些新的产品，对吧？那么第二种新的需求呢，实际上是由于消费年龄层的代际转换发生的，比如说现在社会上最愿意消费的人，应该是95后、00后的小哥哥、小姐姐们，所以说在这个里面，我们也能找到许多的投资机会。
3、健顺投资黄璜：三大关键词把握投资机会
主持人：你个人的一些投资理念或者说投资体系，能跟大家多分享一下吗？
回答：好的，没问题。实际上我刚刚跟大家在讲行业的时候，大家应该也能够感受到我们公司的一个比较严谨的这种研究方式，我们研究有三个核心的关键词。第一个核心的关键词，就是趋势。第二个核心的关键词，就是成长。第三个核心的关键词，就是价值。
第一个，趋势，实际上我们指的就是产业趋势。产业趋势，实际上我们就是要寻找到这种它现在已经处于高速增长，并且在未来一段时间，三五年、五到十年还能维持高速成长的，只有找到这种比较好的细分产业的趋势，我们才能够去放心地去投这个里面的优秀公司，短期套住了不用怕，因为它的行业增速和优秀企业自身的增速，可以把这个估值消化，到后面还是能涨起来。
我们也喜欢去寻找现在处于整个趋势底部的，同时未来半年它是可以产生一个景气度的反转的个股。从没有什么成长趋势走到了高速成长趋势，并且能在接下来两到三年、三到四年，它还能维持一个高的增速，像周期品行业，尤其是一些供给被长期限制的周期品行业，但是需求又在逐年增长的，这种行业当中我们可以找到相关的投资机会。
我们的第二个关键词，是成长。我们一般投成长股的话，主要是投两种成长模型。第一种成长模型是从零到一的成长模型，以前没有这个产品，后来这个产品突然就出来了，然后大卖，像这一类我们很喜欢去投。
还有就是从一到N的商业模式，在这个商业模式里面，我们要寻找的是本身这家企业，它已经是一个非常好的行业里面的龙头公司了，而这会我们发现这个行业由于一些政策带来的变化或者是一些消费群体带来的变化，这个行业的增速在未来五年到十年，它的斜率开始往上走，这会我们直接去投资这个行业的龙头企业，就是既可以获得行业的增速上行，又可以获得这家企业本身在行业里面市占率、市场份额提升的，带来的成长。
我们研究体系的第三个关键词，就是价值。价值，实际上是要对一个公司、一个商业模式、一个行业去做价值的评判，就是说我找到了好的行业，好的公司之后，我也不能在任何一个价格都去买，有可能我在很高估的价格买了，我就会短期不赚钱，在这种情况下，我们会去采用一系列的估值方式，像市盈率、市净率，像PEG、PGMV等等，去跟香港还有美国的相关的商业模式的上市公司的估值体系去进行比较和匹配，然后来寻找到我国A股市场上比较低谷的、但是又很优秀的这些上市公司，然后去进行买入，这个就是我们的第三个关键词，价值，实际上是价值评判。
主持人：咱们普通投资者在接下来的市场博弈当中，有哪些值得注意的？尤其是在今年这种特殊环境之下。
回答：实际上我是想跟广大的投资者朋友，要跟大家反复地强调一点，就是买股票之前，一定要做好研究，一定要把这个上市公司，它是做什么的，它的管理层过往的经营情况，尤其是这个公司的负责人，他以前说过什么话，做过什么事情，有没有一一兑现，把这些东西研究清楚了，我们再下手去买。
因为股市它不是一个赌场，我们是可以去获得它成长带来的收益，而不是说专门地只是看着K线去追涨杀跌。所以说大家在买股票的时候，一定要先研究清楚，先想清楚，然后再下手买，千万不能冲动。
今年下半年怎么看这个市场，实际上我们当时提了一个词叫慢牛。什么叫慢牛？我们首先先观察一下什么叫做正常的市场，正常的市场有一句俗语大家都知道，就是参与到这个市场里面的投资者，是一赚两平七亏，这个是一个正常的市场。慢牛我们认为就是可能是一赚就变成了两赚到三赚，就是说20%到30%的人赚钱，依旧有40%到50%的人亏钱，这种情况才是慢牛。如果说亏钱的人的比例小于20%，甚至小于30%的话，大家都赚钱的市场，肯定就一窝蜂地就上去了，就像2015年上半年一样，那就不是慢牛。所以说慢牛是一个，还是很容易亏钱的市场，可能得有接近一半的投资者都会亏钱，所以投资者需要做好研究。
（文章来源：东方财富研究中心）
文章来源：东方财富研究中心
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