中信证券：维持上海机场“增持”评级 2021/22/23年EPS预测0.02/1.38/2.31元

上海机场公告拟向集团发行股份购买资产和募集配套资金，标的资产审计、评估尚未完成，我们预计此次交易将摊薄总股本23.2%~26.8%。测算2021 年三块资产对应净利润10.3 亿，将成为上海机场扭亏为盈的重要支撑，提升抵抗极端风险的能力。完成股改承诺、融资支持浦东机场四期建设，2025 年浦东机场有望实现500 亿免税销售额，为下一轮免税条款谈判获取溢价提供基础，期待国际线需求复苏的开启。

向集团发行股份购买资产和募集配套资金，标的资产审计、评估尚未完成，我们预计摊薄总股本23.2%~26.8%。2021 年6 月24 日公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案等公告，(1)发行股份购买资产：包括机场集团持有的虹桥公司、物流公司100%股权和浦东机场第四跑道，发行价格44.09元/股。标的资产审计、评估尚未完成，交易价格及股份支付数量均尚未确定，我们预计发行股份购买资产交易价格或130~160 亿。(2)募集配套资金：发行价格39.19 元/股。募集配套资金规模预计不超过60 亿元，按照发行价格估算15310万股，拟用于支付中介机构费用、交易税费等相关并购费用、补充上市公司及标的资产流动资金、偿还债务、标的资产的项目建设等，集团认购股份锁定期为自发行结束之日起36 个月。

我们测算2021 年三块资产对应净利润10.3 亿，成为上海机场扭亏为盈重要支撑，强化抵抗极端风险的能力。2019 年虹桥机场实现旅客吞吐量4563.8 万，其中出境客342.1 万，2020 年旅客吞吐量降幅31.7%，远低于浦东机场降幅67.9%。2019 年虹桥机场营业收入及净利润分别31.4 亿和5.1 亿，假设广告公司49%股权并入虹桥机场落地，料2021 年实现净利润6.1 亿左右。物流公司持有浦东货运站51%股权，2020 年实现营业收入及净利润16.37 亿、5.68 亿，ROE29.4%表现亮眼，考虑少数股东损益，我们预计全年实现归母净利润3.8亿。浦东机场四跑道2019 年或向机场集团租金1.6 亿，按照35 年直线法折旧对应年化7300 万，资产整合后料2021 年成本减少3800 万左右。综上，我们测算2021 年三块资产对应净利润10.3 亿，有望成为疫情冲击下上海机场扭亏为盈重要支撑，后疫情时代攻防兼备。

完成股改承诺、融资支持浦东四期建设，强化上海国际枢纽在长三角区域的垄断地位，期待国门打开。若交易完成上海两场航线、航班实现统一资源配置，强化作为长三角主要出境枢纽的优势地位。提升上市公司资产完整性，兑现2003年与机场集团签订《资产置换协议》时的股改承诺，料为浦东机场四期工程资本市场融资扫清障碍，预计2025 年上海枢纽旅客吞吐量1.3 亿人次以上、打开成长空间。资产整合靴子落地，预计短期对公司估值造成压力，但浦东机场四期加速建设强化上海枢纽在长三角国际客流的垄断地位。随着全球疫苗加速接种，今年年底或明年年初或迎国门打开，浦东机场非航收入料将迎来实质改善。

免税价值只是推迟，而非消失，2025 年有望实现500 亿免税销售额。我们认为无需过度悲观，长三角地区出境客流垄断地位决定变现逻辑仍存在，国际客流复苏将推动上海机场议价能力恢复。短期看国内线需求快速恢复，新增资产盈利或推动公司2021 年扭亏为盈。暂不考虑虹桥机场数据，预计2021-2025 年浦东机场国际客流量963、2629、4637、5008 和5308 万人次，对应免税收入20、44、57、69 和75 亿元。与日上上海深度绑定，2025 年浦东机场有望实现500 亿免税销售额，为下一轮免税合约条款谈判获取溢价提供基础。

风险因素：资产整合落地不及预期、标的资产评估价值超预期、后续融资摊薄超预期、国门开放进度不及预期。

投资建议：上海机场公告拟向集团发行股份购买资产和募集配套资金。标的资产审计、评估尚未完成，我们预计摊薄总股本23.2%~26.8%。测算2021 年3块资产对应净利润10.3 亿，成为上海机场扭亏为盈重要支撑，提升抵抗极端风险能力。完成股改承诺、融资支持浦东机场四期建设，2025 年有望实现500 亿免税销售额，为下一轮免税合约条款谈判获取溢价提供基础。暂不考虑资产整合，我们维持2021/22/23 年EPS 预测0.02/1.38/2.31 元，认为疫情负面影响导致流量变现逻辑推迟而非消失，期待国际线需求复苏的开启，维持“增持”评级。

（文章来源：中信证券股份有限公司）

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