红周刊 记者 | 王宗耀
作为一家以MP3芯片起家的企业，头顶的“芯片”企业光环虽然吸引了不少资本“大佬”的目光，但公司问题却并不少，不仅在经营上独立性不足，且与关联方还有同业竞争的纠结。此外，估值暴增的合理性也有商榷余地。
发行人原间接股东开曼炬力曾于2005年11月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，之后于2016年12月完成私有化并退市，然而其似心有不甘，于是又由其下属企业炬力集成出资设立了炬芯有限（发行人前身），此次借A股实施注册制之机，拟在A股科创板上市。
作为一家MP3芯片起步的企业，炬芯科技头顶的“芯片”企业光环还是吸引了不少资本“大佬”的目光，在其股东阵营中不乏有一些知名企业的影子，比如申万创新投背后是申万宏源(000166,股吧)证券；江苏盛宇背后是上市公司游族网络(002174,股吧)；元禾厚望穿透后，背后不但有工商银行(601398,股吧)，还有五矿资本(600390,股吧)。
近日，公司顺利通过上海证券交易所审核，进入到注册阶段，距离登陆A股只差临门一脚。虽然炬芯科技此次IPO携带蓝牙音频SoC芯片等新产品而来，但背后却有关联方台湾证券交易所上市公司瑞昱公司的身影，从委托设计生产及直接采购的关联交易，到共同供应商及客户，其公司独立性及双方之间同业竞争方面均存有一定争议。
携便携式音视频芯片“勇”闯科创板
招股书中，炬芯科技号称自己是低功耗系统级芯片设计厂商，主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售，然而，有意思的是，其主营业务收入中，还有很大一块来源于携式音视频SoC芯片。
那么，什么是便携式音视频SoC芯片呢？根据招股书介绍，便携式音视频SoC芯片主要应用于便携式音视频播放器（MP3）和便携式录音笔等，便携式视频产品可广泛用于儿童故事机、学习机、唱戏机、广告机等领域。早年间，炬芯科技的发起人炬力集成就是凭借这一技术在2005年成功在美国纳斯达克市场上市。
据披露，报告期各期（2017年至2020年1~9月），炬芯科技便携式音视频SoC芯片销售收入金额分别为 17568.30万元、18214.21万元、16352.07万元和7970.76万元，分别占主营业务收入的58.08%、53.01%、45.44%和30.85%，这意味着这些老产品贡献的收入不仅占据着营收的半壁江山，且到目前仍是公司重要收入来源之一。
在招股书中，炬芯科技也明确表示，便携式音视频市场呈现逐年萎缩的趋势，并可能导致公司的便携式音视频SoC芯片系列产品的收入逐年下降，若公司的蓝牙音频芯片收入不能大幅增长或不能进一步开拓新技术或新产品，将对公司经营业绩产生不利影响。然而即便如此，炬芯科技仍然凭借如此有“年代感”的产品顺利闯过了科创板发审委的审核，这也确实令人很意外。
那么，近年来其整体业绩情况又如何呢？根据招股书披露，炬芯科技2017年、2018年、2019年及2020年前三季度实现的营业收入分别为3.07亿元、3.46亿元、3.61亿元和2.59亿元，其中2018年和2019年分别同比增长了12.79%和4.37%；净利润则分别为-4468.52万元、4314.91万元5035.67万元和880.84万元，其中2018年和2019年分别同比增长了196.56%和16.70%。
从公司的营收及利润增速来看，均出现明显放缓趋势，如果将2020年前三季度数据年化来看，其业绩恐怕也会出现较大幅度下滑。作为一家2018年才扭亏的企业，截至招股书披露，其仍然有1.23亿元的未弥补亏损，虽然科创板企业没有持续盈利要求，但如果公司的业绩得不到相应改善，未来很长一段时间内无法为股东创造红利，即使上市了也难免会遭到股东们用脚投票。
台湾上市公司助力，独立性存疑
更重要的是，即使是这目前并不算优秀的业绩，其还是在关联交易助力下所取得的结果。
招股书披露，报告期内炬芯科技每年都有不少的关联交易发生，其中包括出售商品、采购商品、关联方资金拆借、提供服务等诸多项目。其中，弘忆国际为台湾证券交易所上市公司，而炬芯科技实际控制人中就有好几名叶氏家族成员在弘忆国际任职，其中叶佳纹是弘忆国际的董事长，叶柏君是弘忆国际的董事，因此两者之间存在关联关系。
炬芯科技每年都向弘忆国际销售各种芯片产品，从公司披露的数据来看，金额从一百多万到两千多万元不等。价格方面，其销售给弘忆国际的蓝牙音频SoC芯片的价格很多时候都高于其他客户，尤其是2019年，销售给关联方的价格比其他客户高出1元多。对此，炬芯科技给出的解释是“公司向弘忆国际和其他客户销售产品的具体型号存在一定差异”，按照公司的解释，就更加令人怀疑，其到底是将高价芯片以较低价格出售给了关联方，还是说其将低价芯片以比销售给其他客户的高价芯片更高的价格出售给了关联方，进而通过关联交易来做高其上市前的业绩呢？由此来看，此项关联交易的公允性是有疑问的。
公司的关联采购主要是与瑞昱公司发生的，而瑞昱公司是一家台湾证券交易所上市公司，为全球知名的集成电路设计公司。根据瑞昱公开披露的2019年年度报告，炬芯科技实际控制人及近亲属直接及间接通过阔德工业股份有限公司、中国信托商业银行受托保管英属维京群岛商莱斯特国际股份有限公司投资专户、学创教育科技股份有限公司合计持有瑞昱8.83%股权，算是瑞昱名副其实的大股东，而炬芯科技实际控制人及近亲属还担任瑞昱董事会9席董事中的2席。
虽然瑞昱进行过多轮股权激励，其经营管理团队的持股比例被大幅稀释，公司股权结构分散，不存在控股股东，炬芯科技随时不能控制瑞昱公司的可能，但考虑到炬芯科技实际控制人及近亲属在公司的地位，意味着其在该公司中还是有很大话语权的。
根据招股书披露，报告期内，炬芯科技向瑞昱采购的产品包括采购委托瑞昱设计及生产的芯片和直接采购的瑞昱公开市场销售的通用芯片。从数据来看，其向瑞昱采购的产品金额分别为7697.04万元、7971.88万元、3887.16万元及2384.56万元，占公司各期总采购金额的比例分别为36.29%、35.38%、20.11%和14.18%；而炬芯科技涉及瑞昱相关的产品的销售金额分别为8695.68万元、10425.92万元、7132.45万元和3936.84万元，占公司营业收入比例的28.34%、30.12%、19.74%和15.19%。
2017年和2018年，公司采用的委托瑞昱设计及生产的芯片系公司主要对外销售的蓝牙音频SoC芯片产品，该产品的收入是重要收入来源之一，对其业绩是有不小影响的，虽然公司表示近两年自主研发音频SoC芯片产品逐步替代委托瑞昱设计及生产的产品，但不容忽视的是，其减少瑞昱设计及生产产品的同时，其近年来业绩增速有明显放缓，如此情况意味着瑞昱对其潜在影响并不容忽视。
另外，炬芯科技还与瑞昱签署了《委托设计服务备忘录》，其采用委托设计及生产模式并基于蓝牙技术贡献价值情况，按销售利润的50%或生产制造成本的10%结算并支付瑞昱相关量产服务费。报告期内，公司向瑞昱支付的启用蓝牙功能的产品量产服务费分别为1475.57万元、1909.25万元、1415.53万元和817.13万元。这意味着，公司从技术上存在对关联方有一定依赖。表面上，相关金额虽有所下降，但相比其营业收入而言，下降幅度并不大，这也充分体现出瑞昱对其有很深影响的。
也正是在技术上、采购上、销售上都有着关联方的助力，炬芯科技才取得了当下不算漂亮的业绩，一旦公司失去关联方的支持，则其能否独立成长恐怕都需要打个大大问号了！
同业竞争之辩
除了与瑞昱之间存在关联交易外，其与瑞昱之间是否还存在同业竞争问题同样是需要重视的。
炬芯科技在招股书中表示，“除瑞昱存在少量产品与发行人具有竞争关系外，瑞昱其余大部分业务与发行人不存在竞争关系或替代关系，鉴于实际控制人及其近亲属对瑞昱不能形成控制关系，瑞昱与发行人不构成同业竞争。”然而，从诸多迹象来看，其“不构成同业竞争”的说法是缺乏说服力的。
首先，在上文中我们也曾提到，炬芯科技实际控制人及其近亲属持有瑞昱不少的股权，虽然其形式上没有构成控制，但瑞昱的股权本来就很分散，不存在实际控制人，而炬芯科技实际控制人及其亲属在董事会9席中又占有2个席位，话语权已经不低，从实质大于形式角度看，其对瑞昱的经营是有较强影响力的。
其次，炬芯科技的部分芯片是委托瑞昱设计及生产的，这意味着瑞昱存在此类产品的设计生产能力。根据瑞昱2019年年报披露，瑞昱主要产品包括通讯网络产品、电脑周边产品、消费性电子产品、多媒体产品等。而炬芯科技在招股书中也表示，其蓝牙领域的部分型号的产品与炬芯科技存在商业竞争情形。而从技术角度来看，炬芯科技在招股书中也承认，瑞昱产品系列非常丰富，技术覆盖面较为广泛，在蓝牙领域与发行人存在部分相近技术。
再次，从主要客户方面来看，炬芯科技也承认，其客户存在采购瑞昱产品的情况，而在供应商方面，炬芯科技同样在招股书中表示，瑞昱供应商与炬芯科技之间存在一定程度的重叠。
在这诸多因素之下，如果说其与瑞昱之间不存在同业竞争恐怕是缺乏一定说服力的。
股权转让价格蹊跷
从招股书披露的信息来看，炬芯科技报告期内“股权腾挪”十分频繁，其仅股权转让就有7次，此外，还有2次减少注册资本和1次增加注册资本的情况。炬芯科技正是通过股东们进进出出、注册资金时增时减的手法，最终带来估值的暴增。
报告期内的第一次股权转让发生在2017年11月，炬芯科技的第一大股东炬力集成将其所持的一部分股权分别转让给珠海炬上益、珠海炬上仁、珠海炬铭、珠海炬盛和珠海炬上吉。在此次转让中，股权转让价格远远低于原股东的出资金额，比如炬力集成将其持有的炬芯科技3.44%的股权，对应2657万元出资额，以710万元的价格转让给新股东珠海炬上益的，按相应股权和实际转让价格计算的话，当时炬芯科技的整体估值约在2.06亿元左右，而上述其他股东也差不多以整体估值核算的对价获得相应股权的。
有意思的是，此时炬芯科技的注册资金则高达7.72亿元，也就是说，此次股权转让中的价格仅相当于注册资金的四分之一左右。不过从其资产负债表披露的数据来看，此时其注册资金并未全部实缴，实缴金额为4.72亿元，可即便如此，其整体估值还不到实际资本的一半，公司价值缩水严重。
2018年4月，公司进行了第二次股权转让，在此次股权转让中，炬力集成将其持有的公司0.02%的股权，对应18万元出资额，以5万元转让给珠海炬上益，按照此次股权转让价格股权比例计算，则此次其给珠海炬上益的价格是按照公司整体2.5亿元的估值计算的，这一估值比第一次股权转让时的估值多出了4000多万元。
如果从时间成本看，这一笔交易的估值出现增长本也正常，但奇怪之处在于，同时在第二次股权转让中，大股东炬力集成还将股权转让给了珠海炬焱、珠海炬昇和珠海炬佳，但是按照这三家所得股权比例和相应的交易价格核算，此时炬芯科技的估值仍然是2.06亿元，这就令人难以理解了，在同一次股权转让中，为何其转让给珠海炬上益的价格与转让给其他三家股东的价格不同呢？
更奇怪的是，同是在此次股权转让中，刚刚于数月前的第一次股权转让中从炬力集成手中获得部分股权的珠海炬上吉和珠海炬铭，竟然分别又以16万元交易价格将所持的0.1%股权，以对应的75万元出资额转回给炬力集成。按照这一交易价格，炬芯科技的估值下滑到了1.6亿元。也就是说，本次转让给炬力集成股权的价格要比其上次从该股东手中获得股权的价格还要低，这显然是笔亏本的买卖，若再和本次交易中，珠海炬上益高价从炬力集成手中获得股权相比，这两位股东岂不是亏大了？
炬芯科技在招股书中表示，珠海炬焱、珠海炬昇、珠海炬佳、珠海炬上益、珠海炬上仁、珠海炬铭、珠海炬盛、珠海炬上吉、珠海辰友系炬芯科技的员工持股平台。既然如此，同为员工持股平台，为何大股东在同一次交易中，给出的交易价格竟然不相同呢？而且已经出让的股权，没过几个月，又低价回购回来又是什么原因呢？
估值暴增的合理性存疑
2019年6月，未能缴足注册资本的炬芯科技进行了第一次减资，将注册资本从之前的7.72亿元减少到4.42亿元，虽然注册资本减少到3亿元，但实收资本并未减少，其减资金额正是其未实缴部分，如此情况反映出该公司严重缺乏资金的现实。2018年末，公司账户上的货币资金仅剩下3800多万元。
在减资一个月后的股权转让中，炬芯科技同样存在令人迷惑的行为。其中，2019年7月，股东炬力集成将其持有的0.39%的股权，对应183.20万元出资额，以80万元的价格转让给珠海炬上益；而与此同时，珠海炬上益又分别以10万元的价格将其持有的各0.05%的股权，分别转让给珠海炬盛、珠海炬铭和珠海炬焱。既然如此大费周折来回转让，炬力集成为何不直接将股权转让给后面的三位股东呢？
另外，在此次股权转让中，按照股权比例和交易价格核算，公司整体估值为两亿元，然而同在此次股权转让中，珠海炬铭将其持有的0.22%的股权，对应103.07万元出资额，以36万元价格转让给了炬力集成，按照此笔交易计算，该公司估值却仅有1.64亿元。显然，炬力集成是在做着高价出、低价进的买卖。
另外一次值得一提的是股权转让发生在2019年12月，在此次股权转让中，炬芯科技的原股东珠海炬仁和珠海炬益分别将自己的股权转让给了珠海炬上仁、珠海炬上益等数家员工持股平台，在此次股权转让中，按照相应的持股比例核算，交易价格应是按照公司注册资本即4.72亿元左右的估值核算的，相比3个月前，即2019年9月份，其第四次股权转让导致公司整体估值翻了一倍多，短期内，估值暴增一倍的合理性是值得商榷的。
如果说炬芯科技第一次降低注册资金或是因为无钱缴足注册资本，那么2020年3月其再次降低的注册资金，恐怕就是为了获得一个更高的发行价格了。
在此次减资中，其将注册资本由4.72亿元变更为8260万元。本次减少注册资本高达38940万元，减少的实收资本全部计入公司资本公积。通过减少注册资本，公司后续上市发行后，发行股份数量减少，每股市值就相对更高，而这也是很多公司针对退市新规中面值退市的一个重要应对手段之一。
此次减资后，2020年5月，炬芯科技连续进行了第六次和第七次股权转让，在其第六次股权转让中，部分持股平台和大股东炬力集成仍然按照整体4.72亿的估值，将股权转让给控股股东珠海瑞昇及其他几名新股东；然而短期内，进行的第七次股权转让中，炬力集成将股权转让给其他新股东时，交易价格则是按照8亿元左右估值进行交易的。同时在当次交易中，江苏盛宇获得0.15%的股权，交易价格为116.28万元，按照其交易价格计算的整体估值为7.75亿元，低于其他股东的交易价格。
这样看来，一方面，公司短期内两次股权交易的价格相差甚大，这意味着其整体估值出现了巨大变化，其中合理性令人怀疑；另一方面，在同一次股权转让中，其对不同股东的交易价格也不尽相同，这里面的合理性也是需要公司做出合理解释的。
另外，同样是在2020年5月，距离炬芯科技减少注册资金仅两个月时间，其便又增加了注册资金，将注册资金从8260万元，增加到了9150万元。
由此来看，在整个报告期内，其进行了频繁而复杂的股权交易和增减资行为，其中诸多交易的合理性是存在疑点的，其行为令人迷惑，令人对其频繁股权操作的目的性产生怀疑，毕竟，在短期内，通过频繁的股权交易，使得公司整体估值出现了大幅增加。
此外，尤其是2020年5月以来，其还连续进行了两次股权转让，其中涉及到了诸多的公司，而这两次股权转让，距离其2020年12月份披露招股书申报稿仅过去数月时间。根据中国证监会2021年2月5日发布的《指引》规定，公司提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。显然，炬芯科技是存在突击入股的情况。
在IPO前夕，诸多资本突击入股成为公司股东，一旦炬芯科技成功上市，这些突击入股的股东们皆可赚得盆满钵溢，而这里面是否存在利益输送或者对赌协议等其他情况，同样是个令人怀疑的问题。
（本文已刊发于6月19日《红周刊(博客,微博)》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（李显杰 ）
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