国信证券(香港)：首予思摩尔国际(06969)“买入”评级 目标价60.5港元

国信证券(香港)发布研究报告称，思摩尔国际(06969)海外客户较稳定，因应内地政策监管力度强(专卖+加税+香味禁令)/中(加税+香味禁令)/弱(加税)三种情境对公司营收和盈利做出悲观/基本/乐观三种预测。在中性情境下，预计2021-23年公司收入/净利增速分别为37.1%/31.4%/29.7%及88.6%/28.8%/29.7%，予30x/35x/40x2023预测PE，分别对应目标市值2720.7/3174.2/3627.6亿港元，首予“买入”评级，目标价60.5港元，对应35x2023预测PE及1.2xPEG。

报告中称，按收益划分的全球电子烟市场规模从2014年的124亿美元迅速增加至2019年的367亿美元，年复合增速为24.2%，预计2019-24年将以24.9%的年复合增速进一步增至1115亿美元。中国的烟民群体大约有2.86亿人，按数量排名全球第一，且基数庞大，超过第二至十名市场总和。而中国的电子烟渗透率非常低，2019年仅为1.2%，而同期美国和英国电子烟使用者渗透率分别为32.4%、50.4%。

根据CIC的预测，而减害替代品市场规模年复合增速达65.7%，至2023年达113亿美元。全球的电子烟市场中，美国、欧盟及英国占据最大的市场份额，美国作为最大的电子烟市场，2014年美国电子烟市场规模为64亿美元，2019年增至207亿美元，且预期于2024年达到644亿美元(占全球电子烟市场规模的57.8%)。2019年，欧盟+英国、中国及日本的电子烟市场规模分别为73亿、27亿、5亿美元。中国电子烟市场处于低渗透率、高增长预期的阶段。

该行表示，公司主要市场为美国、欧洲、中国、日本，该行简要梳理这四地的政策如下：1)美国：上市前申请规定(PMTA)。联邦食品、药品和化妆品法案规定所有电子尼古丁传送系统产品制造商须向FDA提交烟草上市前申请；香味禁令。2)欧盟及英国：政策较宽松，其中英国权威机构认证电子烟较传统卷烟减害作用。3)日本：只允许HNB产品；4)中国：电子烟等新型烟草制品参照实施条例中关于卷烟的有关规定执行。可能带来的潜在影响：专卖制、税率提升；“守护成长”专项行动，可能参照美国禁止口味电子烟。

国信证券(香港)称，公司是雾化科技解决方案的全球领导者，主要运营两个业务板块：1)为烟草公司及独立电子雾化公司研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件；2)面向零售客户的自有电子烟品牌销售(APV等)。截止2020年末，思摩尔累计申请专利2221件，其中发明专利965件，专利数量处于行业领先地位。2018年公司开始推广FEELM，含有陶瓷加热技术的电子雾化组件出货量增长迅速，2018年含陶瓷加热技术的电子雾化组件贡献收入4.2亿，占总收入比重12.1%，2019年这个数字就达35.9亿元，占总收入比重47.2%。

该行表示，含陶瓷加热技术的电子雾化组件毛利率显著高于普通棉芯电子雾化组件，推动公司整体毛利率提升。虽然陶瓷芯并不是思摩尔独有，但FEELM陶瓷芯自问世以来已9年，期间公司不断加大研发投入打磨产品，有充分的专利技术储备，也被市场验证具有理想的良率、量产能力及消费体验，领先地位短期内难以被颠覆。

报告提到，公司与大客户共同成长，尤其是美国客户，需要思摩尔国际一同参与PMTA申请，更换供应商成本及难度非常高，该行认为海外客户流失风险较低。国内面临政策风险及竞争加剧双重压力，1)政策方面，该行认为行业政策落地后将有利于电子烟行业规范发展，下游品牌商或面临一定洗牌，但从国际烟草巨头来看，传统卷烟销售额下滑、新型烟草销售增速较快已成趋势，思摩尔国际作为全球电子烟制造龙头，是新型烟草消费蓬勃发展的最确定受益者。

2)竞争方面，公司表示核心的零部件是独供，而且这个行业足够大，增长很快，中国市场渗透率很低，可以容纳不同玩家。且公司凭借专利技术、已经市场证明的稳定量产能力、理想的良率等构筑的龙头地位，并不会因为新入竞争者而轻易失去。

（文章来源：国信证券）

文章来源：国信证券