德邦证券：中国中免2022年目标市值8000亿元 给予“买入”评级

导语：中免海南离岛免税短期数据在淡季以及广东疫情影响下无需过度担忧，后续21Q4&22Q1 旺季到来+市内店政策有望落地+北京机场租金冲回+顶奢引入+海南所得税优惠实施仍有多个催化，中长期看离岛+市内+中免电商业务多点开花，且竞争壁垒在由香化免税向奢侈品免税转型中有望越筑越深，坚定看好公司未来成长潜力！

牌照垄断打破下，公司竞争力何在？规模优势下的议价能力+运营效率是公司长期的核心壁垒所在，品牌+SKU 丰富度则为短中期的引流利器。1)规模优势：公司通过内生发力+外延并购不断扩大自身规模，在收购日上后年公司毛利率显著提升，但对标Dufry 仍有10 个点左右的提升空间(2020 年公司免税业务毛利率44.9%，而Dufry 仍高达53.8%)。考虑到公司2020 年实现营收526 亿元，已经超过Dufry、乐天、新罗跃居成为世界第一大免税商，未来议价能力有望进一步得到强化。2)营运+管理效率：公司高管免税运营经验丰富，且长期深耕积累下的管理经验+更懂奢侈品将赋能公司在中长期的运营中更具优势。3)品牌+SKU:

从海南离岛免税的竞争格局来看，2020 年新增海旅、海控、中服以及深免四家离岛免税运营商，打破中免独家经营的垄断格局。但我们从底层基本面全面对比各家免税商的运营情况，得到品牌+SKU 是短中期竞争核心要素之一。通过对比我们发现，新入局者品牌尤其是精品品牌引入速度较慢，考虑到旅客在有限的时间内会优先选择购物体验更佳、品牌+SKU 更丰富的免税店，因此即使新入局者前期做了较多的折扣，引流效果暂不及预期。且品牌引入相对齐全到成熟状态至少还需2-3 年，考虑到未来竞争将由香化免税逐渐转向奢侈品免税，公司在品牌SKU具有明显优势下壁垒有望越筑越深，龙头地位稳固。

长期视角下，出境游逐渐打开，公司将何以应对？凭借多年的深耕经验，公司在各个渠道早有布局，长期离岛+市内免税+线上渠道多点发力下，公司护城河将越筑越深。

1)离岛免税仍有空间，客单价+渗透率提升为主要驱动力。一方面，我们认为免税行业未来的大趋势将以精品为主，在2020 年海南新政放开，离岛免税购物额度提升至10 万元/人/年且取消8000 元单件商品价格限制后，精品占比的提升带动客单价不断上涨，2021 年Q1-Q3 海南离岛免税客单价已经提升至7598 元，五一小长假期间达到8207 元；而考虑到未来品牌商对海南市场的重视度不断提高，顶奢品牌的引入有望稳步推进，由此客单价仍有70%-80%的提升空间，未来或可达14000-15000 元。另一方面，海南离岛免税渗透率目前仍然较低，2019 年为4.5%，在2020 年离岛免税新政全面放开后渗透率也仅为6.9%；考虑到旅客对于海南购物的消费习惯逐渐被养成，叠加海南交通持续完善+购物体验提升，渗透率提升将带动海南离岛免税市场的加速成长。在离岛免税红利不断释放的背景下，公司凭借优势始终保持90%+的市占率，未来在海口国际免税城+海棠湾一期2 号地加码布局中，营业面积扩大+顶奢引入有序推进，有望最大程度享受红利。

2)先发优势加码布局，国人离境市内免税政策有望加速推进。目前针对国人离境的市内免税政策还未放开，但中央地方政府多政策表明国人市内免税政策有望加速推进，在出境人数恢复至2019 年水平的假设下，未来在中性成熟状态下(客单价15000 元、渗透率为8%)，全国国人离境市内免税规模为2100 亿元，我们预计北京上海两地市内免税规模或可达1200 亿元。

3)疫情催化公司布局线上业务，未来为大势所趋。疫情催化下，公司积极布局线上业务，主要包括CDF 会员购、日上上海直邮、海南离岛补购等有税跨境电商/一般贸易线上平台，2020 年公司有税业务实现收入197 亿元，同比+1613%。考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV 体量较大(跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020 年销售额达到4453 亿元)，未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免线上会员近2000 万人，叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持品牌SKU 不断增加，未来潜力可期有望增厚业绩。

投资建议：离岛免税仍有发展空间，在精品品牌持续完善+议价能力&管理优势壁垒加持，看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司2021-2023 年营收分别为797/1116/1390 亿元，对应增速分别为51%/40%/25%，归母净利润分别为112/160/190 亿元，对应增速为83%/43%/19%。考虑到中国中免长期壁垒坚固+多业绩增长极支撑，给予中国中免2022 年目标PE 为50 倍，对应目标市值8000 亿元，坚定看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情反复；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧

（文章来源：德邦证券）

文章来源：德邦证券