民生证券：维持恒玄科技“推荐”评级 预测21-23年归母净利润分别为5/7/10亿元

技术领先+客户丰富构筑强竞争壁垒，打造音频SoC领先企业公司致力于为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。2018 年初，公司推出面向高端市场的新一代超低功耗智能蓝牙音频芯片BES2300 系列，技术水平行业领先，大幅缩短了行业内其他品牌与AirPods 的体验差距。公司持续投入技术研发，研发费用从2017 年的0.45 亿元增加至2020 年的1.73 亿元，CAGR 达到57%，成为行业目前少数能够提供集成度较高、且具备较强计算能力的SoC 单芯片的厂商。

SoC 芯片具备更低的功耗和成本优势，且由于集成了多个功能模块，电路结构复杂，系统设计难度高，具备较高的技术壁垒。公司凭借在音频 SoC 芯片领域的先发优势和技术领先优势，加速产品更新换代和技术迭代，逐渐构筑起较高的竞争壁垒。此外，经过持续的技术迭代和市场验证，公司覆盖了多领域的品牌客户，一方面借助品牌客户的广度和深度建立竞争优势；另一方面围绕客户需求进行技术升级和品类拓张，加深护城河的同时亦减少了冗余开发成本。

TWS耳机渗透率低叠加智能化程度加深，公司迎来量价齐升机遇2020 年全球智能手机出货量为12.9 亿部，安卓系智能手机出货量达到10.9 亿部，非A品牌TWS 耳机出货量约为1.5 亿副，其中安卓和专业音频厂商的出货量几乎各占一半，安卓系TWS 耳机的配套比例不足10%。若按智能手机存量用户测算，非A 品牌TWS 耳机2016-2019 年累计出货量约1.4 亿副，按照2020 年出货1.5 亿副、35 亿安卓手机用户计算，渗透率仅有8%，非A 品牌TWS 耳机成长空间巨大。随着AirPods 系列产品凭借良好的使用体验成功培养起用户习惯，TWS 耳机市场快速发展；加上TWS 耳机在续航、传输、音质和价格等痛点方面改善明显，消费者购买意愿增强，非A 品牌TWS 耳机有望加速渗透。据Canalys 预测，2019-2023 年非A 品牌TWS 耳机出货量将从2019 年的0.9 亿副增长至2023 年的3.5 亿副，CAGR 达到39%。同时，智能蓝牙音频芯片的平均单价约为普通蓝牙音频芯片的2.8 倍，平均成本只有普通蓝牙音频芯片的2.2 倍，因此具备更高的附加值。随着智能化程度逐渐加深，主控芯片的单机附加值也在持续提升。我们预计2020-2024 年全球非A 品牌TWS 耳机主控芯片的市场规模将从4.5 亿美元增长至12 亿美元， CAGR 达到27%，4 年近3 倍成长空间。

积极研发智能WiFi音频芯片，抢占智能家居优质“赛道”

随着AIoT 技术的日益成熟及应用场景的不断丰富，良好的使用体验和智能交互带来的便捷与趣味性，不断增加消费者对智能终端产品的需求。智能家居市场前景广阔，Statista 预测2023 年全球智能家居市场规模将增长至1,570 亿美元。其中智能音箱作为智能家居生态的核心设备，将成为智能家居领域率先爆发的细分产品，预计2025 年全球智能音箱的市场规模将达到263 亿美元，对应主控芯片市场规模约为10.4 亿美元，2020-2025 年的CAGR 为17.5%。公司研发的WiFi AIoT SoC 单芯片集成了WiFi 功能模块和多核CPU 模块，具备功耗及成本优势，技术水平行业领先。通过持续研发巩固技术领先优势，加上蓝牙音频芯片产品积累的丰富客户资源，未来公司的智能WiFi 音频芯片技术将赋能更多的智能家居产品。

投资建议

我们预测公司21-23 年营收分别达到21/31/47 亿元，归母净利润分别为5/7/10 亿元，对应PE 估值分别为70/53/36 倍，参考CS 半导体2021/6/28 最新TTM 估值100 倍，以及可比公司2021 年平均PE 估值86 倍，考虑公司在智能音频SOC 领域的技术领先优势，以及在品牌客户中的高市占率，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。

风险提示

技术迭代速度不及竞争对手的风险，出口地区贸易政策变化的风险，新冠疫情影响风险。

（文章来源：民生证券股份有限公司）

文章来源：民生证券股份有限公司