上周，仅在3个交易日内，美国2年期和10年期国债收益率的息差就从133个基点收窄至119个基点。这样的收窄程度比较少有，金融博客零对冲指出，自1990年以来，有绝大多数情况下（95.4%）收益率曲线收窄幅度不足14个基点。
在收益率曲线趋平的同时，周期性再通胀交易的走势出现逆转，银行股和大宗商品遭抛售，而长期成长型股大受欢迎。
本周，部分情况有所改善。但问题在于，未来几天、几周甚至几个月，类似上周美债收益率趋缓的情况是否还会再发生？
零对冲倾向于认为，由于指向经济或利率周期转折的指标都没有发生变化，上周的波动更像是一场意外。
首先关注收益率曲线的变动。上周2年期美国国债收益率从0.16%升至0.25%，10年期美国国债收益率从1.49%小幅下跌至1.44%。目前，10年期国债收益率的跌幅已经基本收复。
至于上周收益率曲线为什么出现这样的走势，零对冲认为是美联储决议的“余震”——市场将美联储的货币政策声明解读为鹰派，这导致短期收益率上升；同时美联储的表态被认为最终会减缓经济并抑制通胀，长期收益率因此随之下降。
要想知道短期收益率曲线会不会继续走高，或者长期会不会继续下降，就需要检验市场对美联储收紧政策的预期与美联储的实际政策和言论是否相符。
美国联邦基金期货市场预计，到2022年12月，美联储将至少加息25个基点。
美国国债远期利率预示着一个更为激进的结果。如下图所示，一年后一个月期的美债远期利率为是0.42%，高于目前的联邦基金利率0%-0.25%区间，这实际上意味着到明年这个时候可能不止会加息一次，而是两次。
虽然债券市场预计美联储将在2022年至少加息一次，但这种预期与美联储提出的开始缩债和加息的时间不一致。
基于美联储的货币政策和美联储发言人的讲话，或许可以对美联储紧缩周期的基本情景做出如下合理的推测：
1.美联储暗示将在8月的杰克逊霍尔会议或9月的联邦公开市场委员会会议上宣布缩减政策。
2.由于美联储官员（包括鲍威尔）一再表示，从宣布缩减购债规模到实际开始购债规模之间将存在滞后性，预计缩减购债规模将于2021年12月或2022年1月开始。
3.多位美联储官员（包括鲍威尔）都表示，缩减购债规模的进程应与过去的“循序渐进”的节奏保持一致。这表明，真正的缩减计划将耗时12个月，并于2022年12月或2023年1月结束。
4.接下来，多位美联储官员（包括鲍威尔）都表示，从缩减计划结束到加息开始，将有一段窗口期。假设退出QE到加息之间有3-6个月的窗口期，那么2023年3月到2023年6月之间将有首次加息。
这个推测加息的时间表与美联储最近公布的点阵图一致，点阵图显示2023年将加息两次。然而，市场走在了美联储的前面。这使债券市场可能面临三种情况。
第一种情况是，市场预估正确，美联储将在2022年下半年开始加息。
在这种情况下，通胀将接连几个月高企，这将证明通胀不是暂时的；同时就业得到更大的改善。值得注意的是，这种情况已经反映在联邦基金期货和国债市场（至少是短期市场）中。虽然长债收益率似乎暂时没有定价这种情况，但通胀预期和就业状况的改善可能会促使美联储提前加息，这实际上可能会提振长债收益率。
因此，债券市场很可能不需要调整短期利率，但长期利率可能会走高，使收益率曲线变陡。
第二种情况是，市场反应先于美联储实际政策。
如果美联储的实际政策符合其此前推断的时间表，那么债市交易员将需要适应美联储的步伐。在这种情况下，美国短债收益率（如2年期）可能逆转最近的涨势，而10年期国债收益率可能保持不变或升高，收益率曲线变陡。
第三种情况是，美联储和债券市场都没能做出正确的判断。通胀呈爆炸式增长，美联储不得不尽快完成缩减计划，并在2022年开始大幅加息。
这种情况绝对会使收益率曲线变平，但这也是最不可能发生的情况，因为就目前来看，通胀数据可能已经达到了顶峰。
以上三种可能性中有两种会使收益率曲线重新变陡，这对股市意味着什么呢？收益率曲线如何影响价值股和成长型股之间的关系？
如上图所示，随着美国10年期和2年期国债收益率息差（红线）下降，经济增长表现（蓝线）也下降，反之亦然。这意味着，如果收益率曲线重新变陡，持续了大约一个月的美股增长应该会“刹车”。
（王治强 HF013）
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