曲艳丽 | 文
宏观经济增速放缓之后，自下而上挖掘个股成为主流，自上而下似乎显得退居次要。
然而，事实并非如此。
宏观经济仍在主导着投资的某些方向，潮汐规律依然存在。
国联安基金魏东，在宏观框架的判断上，就有独到之处。
2020年12月初，在一次国联安内部路演中，魏东称：“周期股的黄金时间开始出现。”他观察到价格向各个领域传导，称周期品会一串一串滚动下去。早在三季度末，魏东已大面积转向有色、银行、地产等顺周期品种。
这些逻辑，在今年上半年逐渐被市场验证。
今年6月份，在国联安基金的内部路演中，魏东再次前瞻性预测：“通胀，是下半年影响市场的核心变量，尤其是美国。”
这一观点，是去年底的延续。
过去一二十年，通胀从未真正起来，市场有一种声音是：We killed theinflation.(我们杀死了通货膨胀)但魏东认为，这次可能不一样，“通胀较为复杂，很难对付，可能持续到今年下半年甚至明年”。
魏东甚至预测，美联储可能在四季度做出姿态性紧缩，因通胀超预期。
基于如上逻辑，魏东首选TMT板块，产业调研显示，半导体的产能紧张至少持续到明年中。他选择的其他景气度向上行业包括：军工、医药、部分有色等。
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魏东有“双十五基金经理”之称。
目前，全市场基金管理经验超过16年的基金经理，仅有5位，魏东就是其中之一。将两段职业生涯平均综合计算，截至2021年6月29日，魏东任职以来的平均年化回报为16.10%。(wind)
魏东的代表作国联安精选，自2009年9月30日管理迄今，任职回报316.48%。(wind，2021.6.29)
以银河证券排名计，在大多数年份，魏东业绩居前，约在前1/3、1/4身位。除了2018年，魏东判断不足，但之后很快从挫折中走了出来，净值新高。
基金经理是一个很残酷的职业，淘汰率高。作为第一代基金经理，魏东屹立潮头十五载+，必有常人难以企及之处。
魏东是自上而下、自下而上相结合。
自上而下角度，他在大盘方向性的判断上，视野广阔、经验老道，成功率较高，比如在2015年成功避开拐点。自下而上角度，在路演中，魏东称其特点是对个股非常熟练，来源于经年累月的长期积累，尤其是TMT领域，“了解得非常透”，且擅长把握行业趋势。
“所有标准都应随市场变化而不断修正，既要选股，也要择时，而择时是增强投资收益最重要的策略之一。”魏东曾说过。
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魏东很低调，从不接受采访。在去年10月的一次路演中，魏东曾披露过投资方法论：
他获取收益主要来源于三种方式：主动进行价值发现、价值跟随模式、交易模式。
“比如说你觉得这个股票应该有25倍估值，结果现在只有15倍，然后你在市场还没看到低估的时候早期买入，这就是价值发现。”魏东称。
而所谓“价值跟随模式”，即大家都认为好的热门品种，自己也认同这种逻辑，且判断行情能够持续，跟着买进去。近两年，市场流动性充沛，价值跟随模式的超额收益明显。
第三种，交易模式，利用行业变化、宏观政策调整，以及市场大小非减持机会造成的波动，寻找好的交易时机。尤其在TMT、半导体科技领域，反复做波段，比如去年，魏东一度回避掉TMT的大幅回调，后又重新杀进去。
“三种模式成功的基础，都建立在对上市公司非常深入的了解之上。”魏东在一次公开露面中表示。
在魏东的身上，更多看到的是老司机特质，老姜弥辣。他会运用多种方式，也会平衡宏观、政策、行业、估值、投资者情绪等多方面因素，嗅觉灵敏，全是经验使然。
魏东2021年6月路演记录
以下想法，是我自己对下半年的信念。
对宏观要有自己的判断，甚至一定的超前判断，但我会不断调整，因为市场在变化。
我预期，通胀，是下半年影响市场的核心变量，尤其在美国。
1.通胀
过去一二十年，通胀从未真正起来。
上一次，是上世纪80年代，通胀高达两位数。当时的美联储主席Paul Vocker以一己之力扭转货币政策，稳定了美国经济。
从那之后，有一种声音是：We killed the inflation.(我们杀死了通货膨胀)
2020年四季度始，大宗商品、原材料等生产物资，即PPI指数相关，均大幅上涨。
一直到今年上半年，从铁矿石、螺纹钢、到铜、铝，大宗商品一波未平、一波又起。当中，还有新能源汽车相关的锂、钴，它们是先锋中的先锋。
不是一个环节，而是所有环节同时联动。
所以，这次可能不一样。
过去半年，面板价格大涨。半导体产业链有很复杂的原因，很多人疑惑，为什么半导体涨价如此厉害？从内存、MCU到电源管理芯片，IGBT等，涨价仍在进行当中，产能依旧很紧。
这就让我产生一个判断：这次通胀，可能没有那么容易抑制得住。
通胀的核心，是货币。美国这架印钞机，资产负债表从4万亿到8万亿美金，相当于过去两年扩大了一倍，而过去十几年是缓步上升、很节制。
中国是最大的商品制造提供国，人为把成本压到极致，纺织、五金、其他制造等所有中低端商品压在低价，所以美国通胀起不来。多余的流动性，一边跑入房地产，一边跑入金融市场。
那么，是不是到了一个临界点？
泛滥的流动性渗透到了商品的最底层。
2. 半导体
如何映射到投资上？
5月份，中国PPI同比上涨9.0%，这是2008年以来的高点。这就意味着，要回避中游制造。
年初我已经意识到这一点。但制造业内部有分化：像高ROE、高技术含量、新能源汽车相关的高端制造等，受成本影响小；传统家电的毛利率自一季度即下滑，这是无法回避的；也有其他需要小心的，比如工程机械。
判断通胀要起来，所以年初至今，我选择了半导体。
我做了诸多沟通，从行业专家到不同的企业，得到真实的想法：半导体的产能紧张至少持续到明年中。
这就意味着，交易至少有两三个季度的保护期。
第一，享受了价格上涨。第二，通胀获益股，不是受损的。第三，传统上，科技无论硬件或软件，在成本端受原材料影响是极小的。
从各个角度，市场的选择必然会在科技股中找到方向。通胀背景下，TMT至少是一个好选择。
现在，有色价格上涨的逻辑变得扑朔迷离，实际上价格跌不下来，我只留下最核心、最性感的品种。
3.核心赛道
宏观自上而下，影响我们的每一个决策。
大家经常说，“做时间的朋友”。但我比较现实，市场是很残酷的，不是把头埋下去，不论外面风沙如何，因为投资者会用脚投票。
比如白酒，今年可能受到考验，比如有可能横盘很长时间、或者有足够充分的下跌，跌20%或30%，考验一下你的情绪。
白酒的历史核心估值区间是15-35倍。万一下半年或明年出现真正的流动性收缩，高估值的逻辑很多要破灭。
近日某上市公司的新闻告诉我们，哪怕是曾经很风光的公司，也可能跌到即将破产，它也承受不起大的产业变化。
因此，自上而下看清楚未来两个季度的趋势，已经很不容易。
本质上，你要寻找真正创造价值、且低估的公司，这是核心。
其一，选择足够的规模。全市场处于从竞争到寡头的趋势当中，规模企业会越来越强势，所以，要选择足够可信、上规模赛道的核心品种。
其二，核心赛道不能搞错，自上而下、自下而上反复推敲。我第一个选TMT，第二个选军工，第三个选医药，第四个选了一部分有色。
为什么如此看好军工？因为军工正好在五年周期，“十四五”的起点。
我只是从各个角度证明，军工是非常好的投资周期，未来几年能够兑现业绩的。从一季度或去年年报业绩看，很多已开始兑现。在这个赛道挖掘，好比在富矿里挖。
短期来看，TMT、军工都处于明显的向上周期，至少业绩保护有两三个季度，当然也可以看更长时间。医药也是很好的赛道，但之前估值太贵，目前处于修正过程，选择估值相对合理的。我判断有色的利润依然很好，乐观地说在长周期起点，多年投资低于正常水平，现在需求突然爆发。
投资，要把握企业所处的周期，有短周期、中周期和长周期。短周期和中周期是影响股价波动的核心因素，长周期决定它是不是真正的好公司。做时间的朋友，就是看长周期。事实上，短周期和中周期的股价波动往往是致命的，令人绝望，如果你无法承受短中周期的波动，长期是没有意义的。
4. 姿态性紧缩
对通胀的关注上，我比市场的节奏早了一个季度。
去年底今年初，我说流动性由虚到实，必然导致全产业链价格上涨，同时导致通货膨胀。我当时在内部表示，油价最起码到60美金。我在宏观趋势上没有看错。
即使今天，宏观上对通胀仍有很多争议。有人觉得这是一个暂时现象，比如有色一旦生产恢复正常，价格无法持续。这些命题短期无法论证，可能是一个很大的变数。
而我的判断是，通胀可能是较为复杂的问题，很难对付，虽然可控，但可能会持续到今年下半年甚至明年。
假如经济在恢复过程中，企业要忍受很长时间高成本；假如经济恢复不达预期，很可能面临滞涨。
而且我觉得，美国通胀可能会超出大家的预期。
大家目前普遍预期是，5月份，美国的核心通胀、表观通胀都是近十年来的高点。想想一开始，一帮不关心宏观的投资者，根本没意识到美国通胀会“迈入5时代”。
为什么这个问题很重要？假如美国在三季度商品涨价，由成本端推动，那么美联储可能在四季度做出紧缩动作。
最新一次美联储投票，18位官员中的11位预计2023年末前将至少加息两次，7位官员预测最早加息时间可能在2022年。
这种逻辑是逐渐渗透的。所以，投资上我们在进行未来两个季度对通胀程度进行预期博弈，第一，我们内心是不是真的相信自己的选择？第二，确信方向之后进行正确的投资选择。
考虑到年底，美国有可能推出Tapering(缩减资产购买)，一旦减少市场资产购买，有可能在其他发展中国家薅羊毛，意味着资金可能撤出。
比如巴西、土耳其等传统波动特别大的国家，都已开始加息。美元资产毕竟是贯穿所有投资条线的主轴。
如果我们预测到四季度美联储可能姿态性紧缩，警惕流动性的波动，对高估值的公司就要稍微小心一点，提防杀估值、杀业绩。
附录：魏东2020年12月初路演记录
7月13日，上证指数到达3458点的这一波高点。
此后，经过长达数月的盘整，我们看到了市场向上突破的迹象。中证100、沪深300已确定性突破，中证500、创业板指的趋势性不如沪深300明确。
这其中的原因，可能是经济恢复在加速，且被主流机构投资者关注。
国内流动性在4、5月发生一定的变化。目前，大家特别关注的问题是，到底流动性在未来半年或一年是什么情况？
央行调统司原司长盛松成在12月初撰文称，不妨“让子弹再飞一会儿”，至少在2021年上半年之前，都不应收紧货币政策。
核心原因是，全球央行都在资产扩表，“若我国收紧货币政策，会使人民币汇率加速升值，造成输入性通货膨胀。”
较大分歧点在2021年3、4月份。目前社融增速是13%，2021年3、4月份社融从同比因素、季节性因素来看，有可能降至9%。3、4月份之后，如果感受到流动性拐点，恐怕会形成趋势性收缩。
目前的宏观环境是，经济向好但流动性偏紧，这种情况在历史上出现多次，当时的市场表现都是周期性行业占优。从8月以来的市场表现看，的确如此，未来仍将持续。
从市场角度，在经济真正恢复之前，大家追求确定性的东西，比如消费、医药、TMT等。如果经济确定性恢复，往往重点转向周期性行业，周期性行业会产生利润的爆发点。
周期股的「黄金时间」
经济周期恢复，会传导到每一个细的环节。
最近，铜价涨幅比较凶，铜是最明显的大宗商品，铜的上涨是经济周期恢复的重要标志，接下来石油也会逐步向好。
而且周期品经过长期下滑，缩减资本开支，供给处于紧平衡状态，铜、锂、钴皆如此。
目前的价格传导不仅在周期性行业，TMT行业也开始出现大面积传导扩散，比如面板，8月份以来涨了30%。
从另一个角度，周期性行业经过两年甚至三年的落后，整体估值水平在相对低位，不像食品、医药基本接近高位水平。
通胀传导周期将无孔不入，经济在恢复过程中，2021年或者2022年，我们碰到的最重要的主题就是通胀。在强烈的货币扩张之后，又面临库存恢复周期，不碰到通胀是不可能的事。
目前，海外和国内有非常强的互相共振。欧美地产的恢复状况非常强烈；美国库存处于低位，未来补库存可能非常强烈，若疫苗在2021年上半年大幅推广，美国经济恢复可能更强烈，那面临着前所未有的流动性泛滥。
在这种背景下，输入性通货膨胀很有可能出现，但未必先以通货膨胀的形式，它会在各个环节制造供需的紧张状况，比如铜涨价、钴涨价、锂涨价、面板涨价、电子元器件涨价，都是一致的。
那么，越强周期性的行业，越能享受到业绩的弹性，这可能是周期股的黄金时间。
所有证据都说明一点，大家现在对2021年经济的强劲恢复很有信心，这导致所有周期品产业链出现预期的繁荣，有些没进入繁荣、但状况在一步步好转，此时是估值提升最快的时候。
下一阶段会进入主动补库存阶段，化工指数已经出现趋势性上涨。
布局顺周期
我在2020年10月份开始全力转型，当时我说金融和周期是最后的金矿，实际上周期品到现在已经涨了很多。
新基金国联安核心资产混合，主要在跟随市场对经济恢复甚至加速恢复的节奏。中国在应对疫情上非常成功，享受了全球最大的经济恢复红利。
2021年上半年尤其是一季度会比较好，如果流动性在二季度出现变化，可能形成趋势性收缩，我会降仓位、换到波动性小的品种。
机构对2021年的预期普遍调低。公募基金在过去两年的收益都在40%-50%，2021年我们内部预期在10%左右。
真正2021年能涨多少，我也不清楚。但对我来说，比如确定中证100或沪深300趋势形成，我不可能不进入。
板块上，我看好TMT、金融、周期、医药等。实际上，半导体的周期性非常强，过剩时亏损，紧张时涨幅巨大；医药调整得比较充分；消费品会分化，每个消费子行业的策略都不一样。
银行是典型的顺周期行业，经济向好时，资产质量和息差水平会改善。目前，加权平均利率已开始回升，周期拐点可能已经出现。
地产是机构投资者特别不喜欢的品种，但目前来看，估值低是最安全的因素。“三道红线”之后，地产商都在降杠杆，三季度上市公司收入增长、利润不增长，在加速去库存，下一阶段，市场供给处于紧平衡状态，实际上是易涨难跌。
机构化趋势
大家经常会讨论到白酒，白酒每年的产能是大幅下降的，除了超高端以外，各个价格段的竞争都非常激烈。此前白酒的整体估值在20-35倍，目前是40-50倍，我认为这个估值并不合理，白酒是最典型的流动性泡沫。
因为机构的钱源源不断涌入白酒，不会撤退。白酒是消费赛道基金经理的核心持仓，大家观念都是统一的。7月份以来，资金继续流入市场上消费赛道的基金经理，他们又买了很多白酒，白酒的弹性已经很小。
新能源车也是泡沫，市场也知道，但大家乐意炒。
流入公募基金的资金继续增多。根据交易所公布的最新数据，散户比例近两年大幅下降，散户的比例为是34%，机构是18%，2019年这一数据为12%左右。今年很多散户改投基金，下半年流入权益基金的资金规模非常大，7月到10月，权益基金流入资金量分别是3200亿、2500亿、1900亿、1000多亿，全年超过1万亿。2019年市场的主导力量是外资，但2020年海外流入资金由去年的5000亿降至2000亿，所以2020年市场的主导力量是基金。
接下来，整个市场的机构化趋势会更明显，市场会越来越集中在龙头公司，龙头公司会有很高的溢价。
从投资角度，我们会越来越关注行业核心龙头。
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（李显杰 ）
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