经济增长：生产过剩和需求不足
工业革命通过技术创新，驱动人类从农业文明走向工业文明。在人口老龄化、全球化下收入分配导致贫富差距扩大等因素的影响下，全球生产力增长出现停滞。展望未来，有效需求不足仍将是常态。如果不考虑阶段性的库存周期波动形成的经济波动，全球经济仍处在并将长期处在生产过剩或需求不足的状况中，直到下一次平衡的到来。
实际利率：维持长期负利率环境
上一轮全球负利率状态的走出主要通过战争的形式，目前全球生产过剩的状态同样存在，同样需要经历再平衡的过程。无论是财政扩张推动的国家技术博弈还是“碳认证”新贸易体系下的发展权再分配，在非战争的方式下只能“以时间换空间”，供需失衡状态的改变需要更长的时间周期，全球“负利率”状态将在未来较长时期内延续。
美元指数：不一样的弱美元周期
在全球经济和美国经济的总需求疲软现实状态下，赤字财政成为必然选项。尽管当前宏观条件可以视为全球化的停滞状态，但是美元依然是全球流动性的风向标。对于未来，我们认为全球经济大概率仍将处在全球化的停滞期，全球产业链将逐渐走向重构，美国财政赤字虽然一定程度上仍会驱动美元走弱，但会由于产业链联系的不断走向分离而逐渐弱化。
再平衡之策：战争 vs. 碳中和
应对全球总需求不足的对策，一个是之前我们谈到的做大蛋糕的政策，即通过“增加总需求”的宏观政策，在当前背景下宏观政策正从货币之手走向财政之手；另一个就是在蛋糕无法做大的情况下，利用“霸权优势”对全球经济的供需结构进行的再平衡，在过去主要是通过战争的形式进行，在当前背景下可能更多的是通过“碳认证”的方式。未来随着全球碳网络的成熟，碳价也将类似于欧盟碳市场进入到持续上涨的过程之中，这种碳价的持续上涨将提升经济运行成本，在全球产业链重构的过程中带来成本驱动的通胀上升。
序
当2020年的大宗商品价格大幅上涨，似乎又开启了一个新的周期；但长期需求趋势扩张驱动的价格上行和供给受限带来的价格上涨之间依然存在着差异。
对于二十一世纪头十年的宏观背景，事后看是中国城镇化以及全球化下再分工的红利带来的需求扩张。那么对于未来的十年，这种需求扩张是否还存在？如果存在，将表现在哪些经济结构上？
从本篇报告开始，我们将对全球经济以及宏观政策的演变趋势进行专题分析。作为序章，本篇报告针对全球经济运行的环境和背景、对核心金融变量的影响、以及可能的应对措施进行概述性的分析，试图勾勒出宏观经济的概貌，为后续分析提供基础。
——是为序
经济增长：需求不足和财政政策
近代以来，在全球化所形成的世界体系中，核心国家和居于主导地位的群体不断通过向外转嫁制度成本而获取收益，得以完成资本原始积累，实现产业资本扩张和向金融资本跃升，广大发展中国家及底层民众则因不断被迫承受成本转嫁而深陷低水平陷阱难以自拔。
当代全球化本质上是一个因不同利益取向而相互竞争的金融资本为主导，递次向外转嫁成本以维持金融资本寄生性生存的体系。在人类无节制的贪欲面前，最终承担代价转嫁的是“谈判缺位”的资源和生态环境，致有人类社会的不可持续之虞。
——温铁军
工业革命通过技术创新，驱动人类从农业文明走向工业文明。而随着现代金融的快速发展，在经济虚拟化或债务化的过程中，同时加剧了经济的波动性以及财富分配的分化。随着经济增速的放缓，这种分化的显性影响也在加强。
展望未来，有效需求不足仍将是常态。如果不考虑阶段性的库存周期波动形成的经济波动，全球经济仍处在并将长期处在生产过剩或需求不足的状况中，直到下一次平衡的到来。
原因：人口趋缓、技术孕育和全球化停滞
回到经典的AK生产函数，经济增长通过技术效率和人均资本决定，即人、技术和资本。经济增长模型显示，推动增长的各要素效率正在衰竭。而在人口老龄化、全球化下收入分配导致贫富差距扩大等因素的影响下，全球生产力增长出现停滞，私人部门的需求出现了增长停滞，呈现出日本化现象。
人：全球人口悬崖来临。根据哈瑞·丹特（2014）[ 参考哈瑞·丹特的《人口峭壁》]的研究，日本在1942年和1949年经历了最后两次“婴儿潮”一带的出生高峰；美国在1957-1961年达到出生高峰，加拿大在1960年达到出生高峰。德国是在2013年之后首个落下人口悬崖的国家，同时还有英国、瑞士及奥地利。中国的劳动力增长也在2015-2025年攀至峰值平台。
“七普”数据显示，我国人口总量维持14亿以上，人口增速继续放缓。第七次全国人口普查数据出炉，我国当前总人口为141178万人，同2010年第六次全国人口普查数据相比，增加7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%。随着我国经济发展特别是工业化、城镇化发展到一定阶段，育龄妇女特别是生育旺盛期妇女数量的持续下降、生育时间的推迟，以及生育养育成本的提高，导致出生人口规模收紧。
技术：全球生产力再次回落至低点[ 参见报告《开年首季问大势（总论）——定位·重塑·周期》（2020.1.11）]。我们以全要素生产率（TFP）来衡量实体经济增长的过程，通过观察英国1760年以来的TFP增长率变动可以发现，在每个世纪初TFP增长率均回落至停滞状态，1820年、1910年以及2010年TFP增速均回落至低点，显示出实体经济增长的停滞。TFP增长率趋于停滞的阶段，借用当下流行的用于便是经济进入到“存量博弈”的环境，即经济周期处在相对“黑暗”的阶段，这种黑暗或形成非经济领域的对抗，或驱动债务周期的结束。
对于2000年以来的经济历程除了是中国进一步融入全球产业分工的过程，也是全球生产率延续回落的过程（缺乏战争对于科技的刺激，中国的加入并没有延缓这一过程）[ 参见报告《夕阳无限好》（2019.11.25）]。截止2021年一季度，由于疫情之下美国更多的劳动力退出劳动力市场，推动美国非农生产力出现了短期的快速回升（每小时产量同比增速），但是出全球存量博弈的特征依然没有改变。这种特征叠加着美国周期的结束，使得全球对于存量再分配的争夺日益激烈。
全球化：已经再次停滞。2008年以来，尤其是特朗普时代以来，全球化4.0叙事已经终结，进入到“全球化3.5”阶段[ 参见邵宇《预见未来》（2019）]，是一种倒退，也是一个过渡。80年代以来以全球价值链网络为表征的全球化或许太过激进，过分强调了效率，忽视了公平和安全。经过几年的较量，国际关系已经进入战略相持阶段，各国战略也基本明朗。
财政：应对全球需求不足的重要宏观政策
在新问题新挑战面前，用发展的办法解决发展中的问题。就像中国改革的主要策略也是“先易后难”，通过培养新利益来解决既得利益，通过增量改革来解决存量改革的问题。
——郑永年[ 参见郑永年《未来三十年》（2018）]
在我们的理解范围内，解决总需求不足的方法主要有两个：1）或通过技术创新，推动经济从存量博弈回到增量扩张（做大蛋糕）；2）或通过不同手段，推动经济资源在地缘之间形成二次分配（分配蛋糕）。前者需要技术的积累，并到达某一个“奇点”，更多体现为时间的函数。相对而言，后者借助于“霸权”的影响，对于解决中短期的经济问题似乎更立竿见影。目前全球主要经济体在两个层面都有博弈。前者通过扩大财政支出，进行主权国家之间的科技竞争；后者在“第三次”世界大战仅作为备选项的情况下，通过“碳协议”的方式，进行着发展权在发达和不发达经济体之间的再次分配。
财政政策：认识财政工具对于多周期宏观经济的调节作用。在解决总需求不足的过程中，财政工具虽然经常被自由主义者认为会挤出私人主体而受诟病，但通常财政工具对于逆周期调节是一个有效工具，从跨期角度财政工具有不同的功能。1）短期而言，财政货币政策发挥着宏观调节的作用，通过凯恩斯主义的有形之手，熨平经济在中短周期维度的波动。而随着全球生产力的降低“冰点”，在80年代以来全球的金融自由化影响下，货币政策工具的使用已经接近流动性陷阱（从日本到欧洲、美国的非常规货币政策），未来边际上发挥更大作用的宏观政策落到了财政工具身上。2）中期而言，上世纪美国的“大萧条”和日本的“失去二十年”，都证明了当私人部门面临资产负债表的衰退之后，推动经济体总需求维持增长的唯一动力来源于公共部门[ 参见辜朝明《大衰退》（2008）]——财政支出通过填补私人部门需求的不足，将社会总需求维持在正常的增长状态，从而避免了“通缩”的陷阱。3）长期而言，能够推动经济走出总需求不足的根本动力依然来自于科技革命对于生产力的抬升。就像阿瑟[ 参见布莱恩·阿瑟《技术的本质》（2018）]指出的，如果一个国家能够引领先进技术，它需要的不是投资更多的工业园区，它需要建立其基础科学，不带有任何商业目的，在稳定的资金和激励安排下养育那样的科学。财政的有目的的持续扩张，推动了技术的变革。
当代资产负债表政策：应对私人资产负债表衰退的政府资产负债表扩张。在实体停滞的时候，资金的扩张并不因此而停歇。对比1900年以来TFP增长率（实体）和名义利率增长率（金融）的变化可知，一般情况下两者呈现同向运行，即实现财富在金融资本和生产资本之间的合理分配。但是这种合理的分配在1935年、1986年、2000年至今发生了便宜，名义利率增长率的快速回落意味着经济债务化的过程，也意味着财富分配在往金融资本倾斜。假定TFP增长率能够扭转当前的弱势，则从内生动能上经济从存量博弈走向增量扩张，分配的矛盾将缓解。但是这一假定不成立的情况下，即全球将长期处在下一轮技术革命酝酿前期，那么分配矛盾的激化或以金融债务的一次性出清为代价，或以长期的低增长承载债务的缓慢出清，经济运行的模式从“利润最大化”全面进入到“债务最小化”的陷阱中，驱动政府资产负债表的扩张。
在这种情况下，货币政策是无效的，财政将是驱动经济的主要动力。欧洲的负利率试验甚至出现了流动性陷阱问题。如果把经济比作一根绳子，那么货币政策对于宏观经济这根绳起到的是推的作用，真正带动绳子往前进的力量在于通过需求的增加将经济往前拉。目前在全球生产力增长停滞的情况下，总需求的扩大只能通过财政主动扩大支出来提供。从全球经济的驱动美国为例，美国政府在2008年以来总体处在净支出且不断扩大的状态，来弥补总需求不足。如果排除掉疫情中政府对于私人部门的财政转移支付，未来美国政府仍将处在净支出的模式之下。
再平衡之策：战争 vs. 碳中和
我们可能无法理解，为什么以沙特为首的欧佩克要拼命提高产量，降低油价，结果是俄罗斯出手打击IS？我们更无法理解，巴黎恐怖袭击与美元加息有何关联，而当奥朗德打算与普京并肩作战时，土耳其匪夷所思地击落俄罗斯战机？这一切的背后，总是有一只看不见的手在晃动，而它的指尖，始终指着同一个方向——资本！
面对互联网、物联网普及的电子商务时代，中国和美国已站在同一条起跑线上，而在这场对中国和美国都生死攸关的追逐赛中，谁是最初的领跑者并不重要，重要的是，谁是最后的撞线者。所以美国真正的敌人不是中国，而是新的产业模式和交换模式即将诞生。
文明对个人而言，是生活方式；对国家而言，就是生存方式。真正意义上的大国崛起，必然是一种新文明的诞生。而每一种文明的最核心之处，是建立起由它主导的信用体系。
——乔良[ 参见乔良《帝国之狐》（2016）]
应对全球总需求不足的对策，一个是之前我们谈到的做大蛋糕的政策，即通过“增加总需求”的宏观政策，在当前背景下宏观政策正从货币之手走向财政之手；另一个就是在蛋糕无法做大的情况下，利用“霸权优势”对全球经济的供需结构进行的再平衡，在过去主要是通过战争的形式进行，在当前背景下可能更多的是通过“碳认证”的方式。
战争与和平：和平是非常态
回顾历史：欧洲的版图是在战争的铁砧上锤出来的，一部欧洲古代史，就是一部战争史。亨廷顿认为，“整个欧洲史，战争是常态，和平是非常态”。为了财富和霸权，欧洲诞生的军事文化是一种进攻和扩张的文化。
全球化时代战争是其中的表现形式之一。自从1492年美洲地理大发现之后，全球主要经济活动区域就被逐渐联系在一起并不断加强，开启了全球化过程[ 参见邵宇《全球化4.0》（2016）]。从大航海时代的全球化1.0，到英国主导的全球化2.0，再到美国主导的全球化3.0，全球化规则的主导者可以获得更多的全球化红利，全球化规则本身就是世界各国相对综合实力的镜像，其中最重要的就是经济实力，其次是军事实力。对全球经济这个大蛋糕而言，增长是加法，危机是减法，技术进步是乘法，而战争冲突则是除法。战争是全球化的一种形式——不同国家、种族、肤色的几千万人在海洋、陆地和荒漠中用各种武器和技术追对厮杀。
展望未来：冲突正在进入不断地加剧的状态。当前上一轮全球化红利大体已经分配完毕，而新一轮全球化动力机制与制度框架尚未确立。世界正经历冷战结束以来最重要的调整变革，全球化版图与规则重构的过程复杂，新旧势力的此消彼长经常带来冲突。
未来新的冲突将以“超限战”形式展现。而由于技术的大量发明和综合运用，以及非国家组织和国家一道成为战争的主体，全球化时代的战争正在发生根本的变化，出现了与传统军事性战争并列的非军事战争，如金融战、网络战、法规战、贸易战、新恐怖战等。超限战是对这一变化的本质概括，这种非军事战争行动可能正是人类在全球化时代军事暴力的替代品。
负外部性定价：碳中和的宏观分析
那些正忙于削减资源的市场参与者们完全是理性的。就他们从他们在系统中所处位置看到的报酬与约束而言，他们所做的事情完全有意义。错误不在于人，而在于系统。一个未加规制的市场系统控制着一种共同的、具有较低再生率的资源，这将不可避免地导致过冲和共同资源的破坏。
——德内拉·梅多斯[ 参见德内拉·梅多斯等《增长的极限》（2017）]
在全球变暖是人类经济活动这一论断未“证伪”的背景下，通过限制人类经济活动的方式将成为未来全球经济存量博弈过程中的重要工具。过去全球经济增长主要通过“碳基”，在蛋糕做大的时候，通过价值分工进行蛋糕的或大或小的分配，而基本不用考虑碳排放的“负外部性”。当蛋糕总量不再增长，国家机器对于分配的要求就上升，在暂时排除掉战争这一极端分配形式的情况下，我们看到目前大概率采用的是对“负外部性”的碳排放进行限制的形式进行再分配——通过“碳认证”建立全球新的贸易网络，通过限制发展中国家的碳排放，也就是限制了其经济的进一步增长，形成再分配。
当前主流的科学论断是[ 参见诺德豪斯《气候赌场》（2019）]：全球变暖的终极来源是化石（或者以碳为基础）燃料，例如煤、石油和天然气的燃烧，导致二氧化碳（CO2）的排放。像CO2这样的气体被称为温室气体，它们在大气中积累并长期留存下来，引起地表与海面变暖。最初的变暖效应通过大气、海洋、冰盖和生物系统中的反馈效应而扩大，影响范围包括温度变化以及极端温度、降雨形式、风暴的位置和频率、积雪场、河川径流、可用水量及冰盖。这每一种改变都会深刻影响对气候敏感的生物和人类的活动。而近期美国“最大的农场主”比尔·盖茨也试图通过给出可以采取的措施，分享气候变化带来的机会[ 参见比尔盖茨《气候经济与人类未来》（2021）]：
第一，竭尽所能的提供便宜、可靠的“零碳”电力；
第二，尽可能广泛的实现电气化。
国内的全国碳市场7月初将启动，而目前全球最大的碳市场——欧盟碳市场已经从试点运行进入到第四阶段，行业碳排放的要求上升和碳配额的减少已经驱动碳价上升。现在全球主要经济体都已经宣布了2050年或2060年碳中和的目标，未来随着全球碳网络的成熟，碳价也将类似于欧盟碳市场进入到持续上涨的过程之中。在未来从碳基的工业文明向硅基的数字文明转型的过程中，这种碳价的持续上涨将提升经济运行成本，在全球产业链重构的过程中带来成本驱动的通胀上升。
实际利率：维持长期负利率环境
“这次不一样”综合征持续存在和反复出现的特征，本身也说明我们没有处理好本可以简单克服的挑战。该综合征在各地区以不同的表现形式一次接一次地发生。任何一个国家，不论其全球重要性如何，都不能幸免。借款人和贷款者、政策制定者和学者以及大多数公众记忆消退的现象看起来并没有随时间改善，所以如何避免下一次金融风暴的政策教训充其量也很有限。
——莱因哈特&罗格夫[ 参见莱因哈特和罗格夫《这次不一样：八百年金融危机史》（2012）]
从经济增长的财政驱动出发，我们需要回答的是全球金融市场的定价因子——实际利率和美元指数——未来的变化趋势。在英国央行的研究基础上，随着2008年以来货币政策角度量化宽松等“非常规”货币政策在难以退出的现实背景下成为“常规性”货币政策，以及财政政策角度未来主权资产负债表的继续扩张的趋势延续，我们认为主要国家的实际利率将大概率进入到“负利率”状态：
1）从短期的行为来看，虽然美联储目前坚守着名义利率不走向负利率，但是总需求疲软的情况下，实际利率已经再次掉入负利率空间。
2）从财政的角度来看，目前的宏观环境类似于二战前夕（2020年人类再次面临病毒的冲击，上次大的影响发生在1918年的西班牙大流感），当初全球经济在面临大萧条的环境下，实际利率进入到了负值空间。
上一轮全球负利率状态的走出主要通过战争的形式。经历了大萧条的冲击，全球经济面临需求不足的阴霾，宏观供需的不平衡（供给大于需求）状态只能通过供给的减少或需求的增加得到调整。在国家主义的推动下二战成为了历史再平衡的手段，通过战争的形式对全球产能进行了再分配，也让美国获得了全球的领导权——一方面对于供给侧，战争消灭全球过剩的生产，主要是欧洲；另一方面对于需求侧，通过战争支出的扩大恢复全球总需求，主要是美国，通过供需两端的调整，带动战后全球宏观供需的再次平衡。
目前全球生产过剩的状态同样存在，同样需要经历再平衡的过程。若暂不考虑通过上一轮激烈的再平衡方式进行，那么从政策空间来看，无论是财政扩张推动的国家技术博弈还是“碳认证”新贸易体系下的发展权再分配，在非战争的方式下只能“以时间换空间”，供需失衡状态的改变需要更长的时间周期。这种状态映射到实际利率，在忽略短期库存周期波动带来的实际利率反复，我们简单的可以推演到全球“负利率”状态将在未来较长时期内延续。
负利率环境下的全球再平衡，预计将催生泡沫和反泡沫的循环。实际利率映射了经济运行的周期，从资产定价的角度也可以得到这一结论：其和主要的“非经济性”资产——黄金——之间的相关性达到了“-87.1%”的显著负相关[ 参见报告《黄金投资手册》（2019.3.27）、《宏观策略看资产（一）——黄金》（2019.5.15）和《宏观策略看资产（一）——黄金（修订版）》（2019.8.7）]。在这一背景下，若不考虑资产间的相对收益，那么黄金是一大类值得配置的资产。若考虑负利率环境对于整体资产的泡沫化影响，那么作为资金配置的所谓“核心资产”将在泡沫化过程中更容易受到资金的青睐，而在政策抑制泡沫的过程中进入到阶段性的调整过程。
美元指数：不一样的弱美元周期
说到底，美国经济的生产力是美国恶性通货膨胀的最终障碍。历史上的灾难性通货膨胀以及许多规模巨大但不那么具有破坏性的通货膨胀，是由真正的商品短缺和经济生产与分配能力的崩溃导致的，并非货币泛滥的结果。
——彼得·伯恩斯坦[ 参见彼得·伯恩斯坦《货币、银行与黄金启蒙》（2020）]
在全球经济和美国经济的总需求疲软现实状态下，赤字财政成为必然选项，也重新流行了现代货币理论（MMT）。数据显示，在1990年冷战结束至今的全球化发展过程中，美国的赤字增加驱动了美国消费需求的改善，其通过全球产业链带动全球经济偏重上游的扩张，继而全球流动性恢复扩张，带来美元相应的走弱，即美元和美国赤字两者之间呈现反向关系。
美国政府资产负债表存在短期趋缓但长期上升的结构转变。长期来看，根据美国预算办公室的预测模型，美国赤字负担将不断增加，且利息支付压力也将持续上升（图16）。这就意味着两点，首先美国政府假设未来驱动经济增长的动力在于政府消费的增加，而非在于私人消费的扩张。而对于财政扩张而言，低利率成为支撑这一模型运行的必要条件。随着今年1月美国参议院确认耶伦当选为美国下任财长，劳动力经济学背景的她预计将通过增加政府消费的方式来改善私人部门的就业环境，即对于政府而言形成一个可持续的扩张模式——长期低利率是必要也是必需的。其次，实现这种低利率后的资金来源也是关键，一方面在今年6月初G7已经通过了全球最低企业税率，目前正视图拉拢中国加入，从而驱动海外资金流向美国；另一方面从长期的角度来说，美国债务的货币化已是必然，即美联储的非常规货币政策“量化宽松”将成为未来的常规性货币政策，从而支撑财政融资的扩张[ 参考华泰期货报告《历史的拐点，美联储调整政策框架》，认为美联储将“就业目标”置于“通胀目标”之前，意味着货币政策从单一的降低负债成本转向了追求资产扩张，未来美联储将配合财政的动作——新刺激计划带动经济从稳定就业走向扩张需求。]。
尽管当前宏观条件可以视为全球化的停滞状态，但是美元依然是全球流动性的风向标。始于2019年三季度开始、加速于2020年疫情冲击的美联储资产负债表扩张，全球流动性指标已经看到回升势头。但是全球信用的扩张依然受限于银行和实体经济之间的传导，疫情持续影响下的实体经济中流动性的扩张依然是相对缓慢的。对于未来，我们认为全球经济大概率仍将处在全球化的停滞期，全球产业链将逐渐走向重构，美国财政赤字虽然一定程度上仍会驱动美元走弱，但会由于产业链联系的不断走向分离而逐渐弱化。
一般情况下美元双赤字需要通过低利率（1991-2016年利率和负债相关性达到66.8%）来为负债进行融资，从而创造了美元的相对走弱（美国负债和美元指数相关性达到24.37%）。但是历史数据来看，相关性被证伪：以历史视角来看，美国负债和美元指数负相关性发生在两个时期（1970-1991年，2017年至今）；美国通过稳定自身的信用周期，通过对外增加资产（征税）等形式，形成了两者相关性的背离。
短期来看，二季度推动美元走低的因素正在减退，美欧之间的财政预期形成一定的分化[ 参见报告《关注美元反弹的风险》（2021.6.28）指出，美欧之间在央行货币政策、财政刺激政策以及实体经济复苏不确定等三个因素的差异，美元反弹的风险在加大。1）央行：长期来看，美联储2020年对货币政策框架的修改意味着全球低通胀的结束，未来加税加薪形成的成本推升将长期持续。短期来看，6月美联储FOMC已经释放了短期对于通胀的关注度上升的信号，库存周期复苏叠加疫情冲击供应链形成的阶段性通胀正在测试美联储的新货币政策框架。而另一方面欧洲在G7妥协下赢得了阶段性继续宽松的政策空间，美欧利差扩张的状态仍将延续。2）财政：长期来看，自耶伦就任财长，美国稳健财政的基调就已种下，即财政的扩张从货币化转向税收的增加，这将在短期对经济形成负面冲击，但长期随着经济恢复（8年万亿基建计划）增加财政收入。短期来看，随着疫苗接种推进，美国疫情刺激政策正在退出，形成流动性收紧的影响在增加。而财政重新扩张需要Delta、Gamma变异病毒再次失控等的冲击成立。另一方面，欧洲宽松货币的财政基础是恢复基金达成下的2021年共同财政模型逐渐进入到运行，美欧财政预期分化。3）实体：随着应对疫情的财政转移支付的降低，消费者的乐观预期正在回归现实。疫情冲击后留下的除了财政货币部门大幅扩张的资产负债表、私人部门低利率下大幅增加的股票回购，宏观经济部门的杠杆分配没有完成（市场波动率处在低位）。随着市场对“疫情政策退出”和“宏观政策正常化”进行定价，压力上升的风险正在增强，需要关注利差驱动的未来资金流变动，中国央行已经在6月预期管理中提到了下半年美元反弹过程中的人民币贬值压力。关于美元指数的更详细分析框架参见报告《财政货币变频下的美元展望》（2018.11.10），对美日欧2014年以来的宏观政策做了对比分析。]。对于美国，随着TGA账户余额降至历史平均水平，以及相应的疫情刺激政策的退出、财政转移支付的逐渐暂停，而拜登八年万亿基建计划在短期提供的财政扩张有限的情况下，美国政府资产负债表扩张进入到稳定期。而今年4月欧盟对欧洲复苏基金达成一致意见，并于6月中旬开启了首只债券的发行，意味着欧盟作为一个整体采取统一发债这样的行动，将逐渐修复欧洲“货币统一而财政不统一”的缺陷。同时也意味着大欧洲摆脱“财政纾困”的负面影响，配合着美国提供的取消进口关税到来前的窗口期，财政进入到扩张状态。
（陈状 ）
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