高技术壁垒铸就强盈利能力，疫情影响基本消退公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。粉末冶金闸片作为技术含量极高的高铁零部件，2012 年前一直被国际龙头垄断。2013 年，公司抓住哈大线高寒动车组进口闸片异常的机会，开启粉末冶金闸片国产替代，和谐号时代已经与国际龙头同台竞技，并在复兴号时代成为核心供应商。高技术门槛及极高的安全性要求，造就了公司接近75%的高毛利率。2020 年，疫情导致境内人员流动大幅减少，铁路列车大量停运，公司主营业务受到巨大冲击。目前，国内铁路客运量已恢复至2019 年同期水平，疫情影响基本消退。
耗材属性，受益动车组后市场，市占率仍有较大提升空间粉末冶金闸片是典型的耗材，综合考虑不同车型以及动车、拖车闸片磨损不一致的情况，经测算每年需更换2.5 次，这决定了闸片的后检修市场远远大于新车配套市场。据我们测算，按截至2021 年3 月的全国动车组保有量情况，我国每年需更换闸片数量为150.4 万片。公司2020 年销售21.5 万片，市占率约24%(按2020 年市场需求90 万片计算)。综合新造闸片和检修闸片需求量，我们预计2021-2023 年国内动车组闸片需求量为162.72、175.04、187.36 万片，远期可达到300 万片，公司未来仍有较大的成长空间。
布局碳基复合材料，开启第二增长曲线
2020 年7 月，公司公告建设四川江油智慧交通数字科技产业园，其中包括铸钢制动盘、铝陶制动盘、年产 200 吨碳纤维制品、年产 2.5 万碳陶高性能制动盘及 100 吨热场等项目，其中碳纤维可广泛用于军工及民用领域，碳陶用于飞机及超高速轨交及汽车刹车盘，碳碳用于火箭喉衬及光伏热场。下游应用均为技术难度高、市场需求量大、竞争格局好的行业，有望在传统高铁闸片业务稳定增长之下走出第二增长曲线。
盈利预测与估值
公司2020 年业绩受到疫情较大影响，目前国内铁路旅客发送量已全面恢复至2019 年水平，公司传统主营业务动车组闸片业务日常经营已回归正常。新布局的碳基复合材料在光伏、军工、轨交等行业都有广泛的应用，且新增产能即将释放。预计公司2021-2023 年净利润分别为2.36、3.08、4.04 亿元，对应EPS 分别为0.53、0.69、0.9 元/股，按照最新收盘价16.6 元计算，对应PE 分别为31.6、24.2、18.4 倍。综合考虑公司技术领先性、产品耗材属性以及新业务未来成长性，公司2021-2023 年有望保持高速增长，按照PEG=1，给予天宜上佳2022 年35 倍估值，目标价23.0 元，上调至“买入”评级。
风险提示
新产品研发不及预期，新产品市场推广不及预期、闸片质量控制、客户采购限价下降
（文章来源：中信建投证券股份有限公司）
文章来源：中信建投证券股份有限公司
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