中信建投：如果降准 不是为了释放流动性 而是为了降低融资成本

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2021年7月7日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议提及降准。会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

简评

我们关注此次会议提出“适时运用降准等货币政策工具”对债券市场走势的潜在影响：

(1)从历史数据看，降准和债市后续走势没有必然趋势性联系。

2010年以来，我国累计进行了17次降准。其中，15次为对大中小型存款类金融机构的全面降准；两次为对中小型存款类金融机构的结构性降准，分别发生在2020年4月和5月的新冠疫情特殊时期。

我们考察了全部17次降准前后的债市走势，整体上，降准和债市后续走势没有必然趋势性联系。当考察全部17次降准发生日的前20个交易日至后60个交易日的10Y国债收益率走势时，如图表2至图表5，无论是全部17次、或是按降准前收益率走势趋势划分、还是按降准发生月份划分等，皆难以得出存在显著的降准与后续债市收益率走势存在必然趋势性联系的结论。

(2)我们认为如果降准，不是为了释放流动性，而是为了降低融资成本。

从我国过去历次降准的情况看，降准的时间、动因等存在不确定性，后续货币政策操作方式也存在不确定性。本次如果降准，可能为定向降准，也可能为普降。最大可能是通过降准替换大量到期的MLF，释放更便宜的资金降低银行成本，从而给中小企业降低融资成本。这应是降准的初衷(如有)。今年以来，金融机构人民币贷款加权平均利率有所抬升，此次降准信号和前期存款利率定价机制改革等措施，皆有利于降低企业、尤其是中小企业融资成本，解决结构性问题。

但降准不意味着大水漫灌。当我们考察过去历次降准当月的央行公开市场操作情况，在大部分降准月央行皆通过公开市场操作进行了资金净回笼；仅有的两次降准月同时出现较大额资金净投放的情况，皆发生在2020年新冠疫情爆发的特殊时期。

如本次国常会决定所指出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

(3)按我们6月1日斐波那契报告的分析逻辑，如10Y国债收益率能够有效突破3.0%- 3.05%压力区，则后续技术面将直接指向2.89%-2.92%一线；如收益率不能有效突破，则技术面向上回撤将再次指向3.13%分位线，继续震荡格局；无论何种走势，技术面周期性倾向于在10月中下旬至11月上旬，收益率可能出现“V型”小周期走势。

我们在6月1日的报告《新一轮债市收益率下行周期开始了吗？——基于斐波那契周期的分析》做出了一系列基于周期性和技术性分析的展望，包括：本轮收益率回升周期在技术面已经确认结束；3.05%是收益率向下的强阻力线，如无新增基本面力量配合，仅靠技术面力量难以有效突破，将向上一道强回撤线3.13%反弹等。

目前看，6月1日至今的市场在分析和展望的逻辑路径内演进：

图表7，如红虚线所示，6月1日至今的10Y国债收益率分别下探3.05%和上探3.13%，在区间内窄幅震荡，进一步收敛至斐波那契黄金分割的0.236位3.08%。技术面上，收益率进一步下行将意味着再次接近向下突破格局，需要新增基本面力量配合。

图表8和图表10，如红虚线所示，如果基本面和技术面力量配合，有效突破3.0%-3.05%强阻力区，则技术面指向收益率可第一步下探至2.89%-2.92%一线。

图表9，如377周期线和其局部放大图所示，1)当前市场收益率仍处于震荡格局和下行压力并存阶段，本次降准信号是否构成基本面和技术面力量共振突破，尚有待后续基本面和技术面形态演进的确认；2)无论是否突破，技术面的周期性倾向于在10月中下旬至11月上旬，收益率可能出现“V型”小周期走势，需提前有所准备。

风险提示：疫情走势超预期；经济和政策超预期；海外不确定性超预期等。

（文章来源：中信建投证券股份有限公司）

文章来源：中信建投证券股份有限公司