意外重提降准 未改货币政策稳健基调

作者： 杜川

距离上次定向降准一年多后，2021年国务院常务会议（下称“国常会”）首次提出“适时运用降准等货币政策工具”，令市场颇感意外。

此次国常会提出降准之所以超出市场预期，原因在于近期市场流动性较为充裕，央行稳健的货币政策操作也已成常态，尚未到全面降准时机。因此，市场普遍关注此次降准是否会落地。当然，对于降准时点以及方式等，市场也有多种猜想和讨论。

按照以往惯例，国常会提出降准后，央行货币政策操作大概率紧随其后，但也有例外。综合市场分析来看，降准并不是放水，由于我国中小微工业企业多分布于产业中下游，受大宗商品价格上涨挤压最为严重，因此如果政策落地，以支持小微企业降成本为目标的定向降准可能性更大，全面降准概率较低。

重提降准并不意味政策转松

年内首提降准，一定程度上超出市场预期。

这是因为，一方面，市场流动性较为充裕，DR007基本围绕7天公开市场操作（OMO）利率震荡运行；另一方面，货币政策始终维持平稳操作，截至7月8日，央行已连续86个交易日均开展100亿元7天期逆回购操作，成为今年以来的惯例操作，仅在临近6月末时点调整为每日300亿OMO投放，中期借贷便利（MLF）也始终小幅缩量或等量续作。

但今年以来，大宗商品价格持续走高，全球通胀预期不断升温。下半年货币政策基调如何，备受市场关注。

在市场专家看来，本次国常会提出降准，主要目的在于通过改善银行体系综合负债成本，更好地加强对中小微企业的融资支持，缓解大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。

值得注意的是，虽然国常会重提降准，但这并不意味着货币政策转向宽松。

光大证券(601788,股吧)固收首席分析师张旭认为，货币政策仍是“稳”字当头的。事实上，“降准”与“稳”这两者并不矛盾，不应简单将降准理解为总量放松，而应意识到本次降准是为了对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，而不是为了进一步推高大宗商品价格，因此其具有明显的结构性属性，且很可能不会释放太多的流动性。

从当前经济基本面看，经济增长略低于预期。基于此，中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明认为，货币政策经历了四年的宽松周期后，空间已略显不足，反而是财政政策正处于蓄势待发的状态，“经济增速下行→政策放松→利率下行”的逻辑在今年并不适用。

明明分析，若今年下半年，尤其是四季度经济增长动力趋弱，但通胀隐忧仍然存在，则当前并非是开启新一轮货币宽松周期的好时机，货币政策稳健、财政政策发力的政策组合未尝不是一个好的选择。

时间窗口观点不一

按照惯例，在国常会提及降准后，央行都会快速反应、降准迅速落地。此次国常会重提“降准”后，市场纷纷猜测降准落地时机，甚至有观点猜测本周五将是一个重要窗口期。

需要注意的是，并不是每次国常会提及降准后，降准都会落地。例如，2020年国常会提及降准后并没有实施降准。

从此前降准落地的国常会表述来看，部分业内专家分析，“适时降准”并不意味着非降不可。

“2020年6月之前，国常会提及降准均非常明确，直接提及‘运用/出台/实施/完善定向降准或普惠金融定向降准’；而2020年6月份国常会则笼统提及‘综合运用降准、再贷款等工具’，这一表述的区别在于2020年6月前国常会明确降准，但2020年6月只是列举降准这一货币政策工具。”明明认为，此次国常会表述为“适时运用降准等货币政策工具”可能更倾向于降低企业综合融资成本的货币政策工具的笼统表述，并不意味着一定会有政策落地。

此外，结合经济基本面和政策逻辑来看，此次降准也并非一定落地。

明明表示，一方面通胀压力不可小觑，运用总量层面的货币政策工具或将有进一步推升通胀的可能；另一方面，当前货币政策空间总体有限，但财政政策弹药充足，而且财政政策本身具有结构性特征，在定向支持方面更具有优势。

光大证券金融业首席分析师王一峰则认为，应客观理性地解读本次国常会提出的降准要求，降准并非意味着货币政策将出现转向，特别是要警惕降准释放资金规模不及预期对市场造成的扰动。

另有观点认为，今年以来，大宗商品涨价等因素叠加，给中小企业带来了经营压力，近期实施降准的可能性正在提高。

“7月降准落地可能性较大，方式上可能实施定向降准或附加一定条件的降准。”国际金融问题专家赵庆明对第一财经表示，尽管上半年宏观运行数据绝大部分指标都不错，甚至个别指标超出预期，但中小企业仍然复苏缓慢，消费更是一直低于预期，当前经济仍存在结构性困难。

中国民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬则表示，如果6、7月份通胀开始趋于收敛和回落，三季度末实施降准或定向降准可能是一个比较好的时间窗口。

张旭称，国常会提出“适时”降准，似乎并不具有迫切性。事实上，在银行资产扩张创造存款的过程中，会对准备金形成持续的需求，而满足该需求“最彻底的”办法是下调存款准备金率，因为可以向银行体系提供成本基本为0且长期稳定的负债。“因此按照常理也会降准的，只是时间或早或晚而已。”他称。

定向性安排仍是主基调

此外，对于降准方式，市场也有多种猜想及讨论。

综合来看，观点普遍认为，央行采取全面降准概率较低，以支持小微企业降成本为目标的定向降准概率更大。比如，对地方法人银行实施定向降准、普惠金融定向降准、置换到期MLF等。

市场分析认为，将降准与MLF到期相配合可以做到在不大水漫灌的基础上，实现加强对实体经济特别是中小微企业支持的目标。

“不排除央行通过中性降准置换MLF的方式，起到改善银行体系负债成本和补充基础货币缺口的效果。“王一峰指出。

对于普惠金融定向降准，明明认为，不排除适时适度调整普惠金融定向降准的考核条件，加大准备金率优惠力度。此外，也不排除央行顺势设立支持碳减排货币政策工具，将绿色贷款、碳中和债等纳入优惠准备金率的考核，对绿色减碳贷款等进行定向降准。

（李显杰 ）