经观头条 | 超市场预期的降准

（图片来源：肖利亚/制图）

经济观察报 记者 欧阳晓红 2021年正值年中之时，一年多未调整的货币政策之“降准”在7月7日的国常会上被突然预告。两天后，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

7月7日，国务院常务会议提出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

一边是通胀范畴的大宗商品涨价，一边是将祭出应对通缩的政策工具“降准”，市场似乎懵了：7日下午两点左右，国债期货强势拉起；次日，国债期货高开，股市平开低走，银行板块下探；股债演绎“冰火两重天”。10年国债一度下破3%；上证指数、深证成指、上证50分别报收3525.50(-0.79%)、14882.90(-0.38%)、3373.26(-1.47%)。

再看7月8日的A股资金流向，行业主力净流入分化：银行-54.2亿、饮料制造业-64.16亿；半导体及元体+26.93亿、国防军工+14.89亿。

这天，做空阴霾笼罩着全球股市：恒生指数报收27153.13(-2.89%)、欧洲股市，英国富时、德国DAX、法国CAX分别报收 7030.66(-1.68%)、15420.64(-1.73%)、6396.73(-2.01%)，美股道琼斯、纳指、标普500分别报收34421.91(-0.75%)、14559.79(-0.72%)、4320.82(-0.86%)。

不过，7月9日，仿佛嗅到“降准”信号，早盘一度下行的A股再次企稳。

市场观点认为，此前全球市场同频共振主因在于，疫情再度反扑——194个世卫组织成员中，新冠变异病毒Delta（德尔塔）毒株在104个国家和地区传播。

信号与噪音混淆之际，对于实体经济，“降准”意味几何？如何影响投资？

“降准不会导致大水漫灌”

“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。”7月9日17时，发布降准公告时的中国央行表示。

而中国央行有关负责人也在第一时间就下调金融机构存款准备金率答记者问中指出，稳健货币政策取向没有改变。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。

对此，东吴证券(601555,股吧)首席经济学家任泽平及其团队告诉经济观察报，短期来看，全面降准对冲下半年MLF到期、地方政府债发行的压力，同时通过降准，从融资成本角度缓解企业由于大宗商品等成本上涨带来的压力。

中期来看，下半年经济将逐季放缓，宽松周期将来未来。房地产与出口是主要拖累，房地产调控处于高压姿态，PMI出口订单连续两个月在荣枯线以下，制造业投资与消费也不能有太高期待，基建或有发力空间，但仍需观察。

“我们在年初提出流动性拐点，流动性退潮下，局部领域债务风险、流动性风险、中小企业经营风险逐渐暴露。”任泽平说，“展望下半年，货币政策从‘稳货币、结构性紧信用’转向‘稳货币、稳信用’格局，下半年-明年上半年重启宽松。”

在财信证券首席经济学家伍超明看来，此次央行超市场预期全面降准，原因在于：

首先，为下半年实体经济稳定增长提供适度融资环境。相对上半年而言，下半年经济下行压力加大；其次，内需恢复偏慢，如消费支出修复面临阻力等；再者，房地产投资增速放缓。

此外，降准旨在缓解下半年金融体系短期流动性压力，提高金融机构长期资金占比，提升金融服务实体质效。一是7月份财政存款将环比大幅增加，会带来短期流动性缺口，如近5年历史数据显示，这一缺口达到1.3万亿元左右；二是今年下半年中期借贷便利（MLF）月均到期规模近7000亿元，而上半年月均规模仅1700亿元，下半年到期压力明显增加；三是用降准释放的1万亿元资金，置换到期MLF，有利于增加金融机构支持实体经济的长期资金来源。

“降准不会导致大水漫灌，预计资金将重点用于支持中小微企业融资。一方面释放的1万亿资金，大部分会置换掉，不会出现‘流动性外溢’；另一方面此次经济恢复过程中，中小微企业面临疫情冲击大、大宗商品价格挤压利润严重、汇率升值影响大的多重压力，恢复元气与活力需要政策再帮一把，有利于全年‘六保六稳’目标的顺利实现。”伍超明说。

驰援下游企业

不过，此前市场担心“降准”或释放出宏观悲观信号，前一日的A股资金也在流出与之相关的银行板块。

譬如，7月8日，工商银行(601398,股吧)、建设银行(601939,股吧)、农业银行(601288,股吧)股价分别下跌1.01%、1.50%、0.33%，而前一交易日，还有观点认为，银行股投资的春天可能要来了，因为不受游资关注，几乎未涨过的行业（招行、平安银行(000001,股吧)之外），大概是在监管重拳维护市场秩序大潮中的“安全港”。

资本似乎很少按常理出牌——看似“降准会让银行受益”，但“政策性让利会被截留；届时政策效果如何，尚待观望。而且，如果贷款利率没让多少，价格反而在利率走降和流动性宽松的局面下，涨得更高，中小企业的负担反倒会更大。”一位市场资深人士张晓峰对经济观察报说。

逻辑上，市场觉得经济向好，银行股的贷款利率便会上行，从而带动息差扩大乃至利润增长；但其未关注年初以来高层三令五申讲的“降低实际贷款利率”，这令年初以来的银行股总体行情不错。但此次国常会释放出特别信号，银行股息差可能难以扩大，毕竟降低实际贷款利率是重要目标。

更甚者，对于银行股，最大隐忧是房地产受强监管，因房贷对银行而言是优质资产。

中国经济上半年K型复苏，大宗商品上涨，通胀却未显现；中国PPI与CPI“剪刀差”“收割”下游中小企业的利润。又似乎不只是中小企业。但见，实体经济方面，美的不“美”、苏宁易购(002024,股吧)不“易”；生猪养殖企业受困于生猪价格下行；金融方面，保险业低迷，加之消费低迷。

或许，这个时候，货币政策需要适时调整，从而支持实体经济？

货币政策一年多未调整，本次降准超市场预期。长城证券首席固收分析师吴金铎分析，年初以来货币政策保持中性基调，公开市场操作也基本延续平价续作。但是在6月下半月，为了应对银行MPA（宏观审慎评估体系）考核和半年度资金面偏紧，央行打破连续OMO（公开市场操作）投放100亿元平量续作，实行300亿元超额续作。7月以后，资金面整体充裕，利率未见明显持续上行。

她认为，可能的原因之一在于，近期国家对证券违法行为进行打击，或引起市场对政策收紧的担忧。其次，下半年美联储可能实行量宽缩减，市场可能预期政策收紧对国内形成冲击，因此央行本次降准预告目的之一也有对市场进行前瞻指引。整体上看，央行货币政策“稳字当头”，中性基调并未偏离。

不过，在张晓峰看来，GDP在年初制定6%以上目标的情况下，仍然宽松，这大概就是房价与股价泡沫的根源。其实，年初制定6%以上GDP增速时，今年的经济形势可能就会沿此方向发展。所谓GDP见顶，是主动收缩的结果。压地产、控基建、地方债与专项债发行放缓、财政支出大幅减弱，经济增速触顶并不奇怪。但只要在6%以上，就算完成任务。

而细究流动性指标（利率变化），张晓峰为，上海银行间同业拆放利率(Shibor)与国债收益率都往下走，大概率是有变动发生。据一家券商分析，对照央行资产负债表，央行再贷款再贴现增加5800亿。虽然MLF(中期借贷便利)没有放水，但其它方面增加了货币供应。这就是放水，并带来利率下降。

正如7月8日，1年期、10年期国债收益率为2.2563%、3.0659%,分别较前一日下行951BP与745BP；而Shibor除14日期限品种之外，全线下行；其中，隔夜Shibor较前一日下行27.70BP。“使用降准等高调工具对市场和我们来说都很意外。”野村证券中国区首席经济学家陆挺表示。

陆挺此前预计，中国人民银行可能在未来几周内实现50个基点的普遍降准，原因有二：

首先，预计将加快政府债券发行以完成剩余的4.5万亿人民币配额（对于7.0万亿人民币的年度预算，它在上半年仅使用了2.5万亿人民币）。当政府加快债券融资时，降准将有助于抑制市场利率。其次，2021年下半年将有4.15万亿人民币的巨额MLF到期。普遍降准50个基点可以释放约9200亿元人民币的资金，从而取代部分到期的MLF。

至于此次降准具体释放多少资金？中国央行表示，此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。“从替代MLF的作用来看，降准利好银行。目前一年期MLF利率为2.95%，而法定准备金利率为1.62%。因此，降准50个基点可为银行节省约120亿元人民币。”陆挺分析。

尽管如此，陆挺预计不会有任何政策性降息，降准甚至降低了降息的可能性。“中国经济反弹速度由强势转为缓和。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭称。“降准表明中国对经济形势变化保持灵活和敏锐。”

他认为，这是一个正面的信号，表明中国的货币政策可能在短期内变得更加宽松，这或许会使市场流动性增加。

而第二季度GDP增长可能会低于市场预期的年度同比8.0%或季度同比1.2%。增长放缓可能源于全球消费者从购买商品转向服务消费，进而影响6月份的工业生产数据。

华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜直言，类滞胀+防范外部风险+货币政策转向不明确+专项债发行持续到四季度的大环境下，下半年利率依然看宽幅震荡。当下是内外宏观信号繁杂混乱之际，以稳为主。

信号与噪音

信号还是噪音？市场莫衷一是。如果通胀，为何要“降准”？若是通缩，大宗价格缘何上涨？包括整体价格水平之潜在上升？

其实，“通货膨胀或通货紧缩并不是单纯指货币总量扩张或收缩了，而是要看货币总量与财富规模的相对关系：货币总量的增长超过财富规模的增长，才是通货膨胀；货币总量的增长低于财富规模的增长，则是通货紧缩。”深圳海王集团首席经济学家、中国银行(601988,股吧)前副行长王永利称。

此时，全球通胀风险还在加剧，美国PPI(生产者价格指数)与CPI(消费价格指数)数据持续飙升，但中国的通胀数据并不显性。交银国际董事总经理洪灏就此认为，通胀之争没有正确答案。

在洪灏看来，上游价格快速上涨，但下游价格未动，这令上下游的价差达历史新高（接近2016年供给侧改革期间的历史峰值）。换言之，上游的定价能力也没有传导到下游（下游不买账）；这说明消费修复仍在进行，总体消费水平尚未恢复至疫情前的水平。

而最近随着房地产放缓，经济复苏速度开始放缓，消费者信心指数也慢慢地往下走。

中国央行货币政策委员会前委员、中国世界经济学会前会长余永定表示，中国需要更高的通货膨胀，至少在中国有点通胀也不是坏事。他认为，价格传递的缺失，使得消费通胀保持在低位，挤压了下游生产商的利润。这损害了消费、投资，最终损害了经济增长。作为一个人均收入略高于1万美元的发展中经济体，中国比发达经济体更能承受更高的通胀。有鉴于此，中国政府应采取更具扩张性的财政和货币政策，以提振消费通胀。

有意思的是，西泽研究院院长赵建撰文指出，市场经济是天生的通缩“体质”，持续的高通胀、恶性通胀都是市场经济被人为扭曲和破坏，名义价格上涨无法形成利润激励，供给体系被人为破坏的结果。

他表示，问题关键，很显然是商业银行，而商业银行的关键又是“商业”二字。如果商业银行只能或者只会做财政出纳和土地银行，那么所有的降准降息释放的货币，都只能继续淤积在这两大“行业”。路径依赖下，一切都只是重复昨天的故事。“回到常识，降准的活水要流到实体经济，需要的不过是一个好的体制环境—利率市场化，银行商业化。”

在赵建看来，总量上，是全球货币大脉冲后的冲击回落；通胀本身就内含着通缩的力量。结构上，存在着两大错位，疫情周期的爆发时间，中国与其他国家复工复产的时间都是错位的。

其逻辑是：总量上货币退潮、结构上外需减弱，都会对国内逐渐产生通缩力量。事实也证明，最近几个月在猪肉价格、蔬菜价格的大幅下降压力下，中国的CPI已经出现颓势。”赵建称，大宗商品价格的上涨似乎也不再那么疯狂。只要PPI传导不到CPI以保证微观实体有利润，那么PPI掉头向下进入漫长的通缩周期也是迟早的事情。回头看看2012、2013年的走势，PPI陷入长达五年之久的通缩，当时的周期性、结构性力量都是相似的。

实际上，王永利在今年5月份提出：2020年5月以来，金融工作的总基调已经转为“稳利率、严监管、调结构”，总体上是稳中趋紧。当前的“稳利率”有必要向“稳中有降”倾斜，并配套强化定向调控与结构调整。即“稳利率”与“严监管”要协调配合，适应现实环境变化，把握好时效度。

此时“降准”亦被市场解读为“中国对经济形势变化保持灵活和敏锐”。

那么，为什么这个时点提降准？任泽平指出，简单说，根据经济学理论，我们现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济将逐季放缓，房地产和出口是主要拖累，宽松周期将来未来。

现在，“中美货币政策分化，本质是经济周期错位。我国经济周期比美国领先三个季度左右，下半年美国将从复苏转入过热，6月FOMC议息会议释放收紧信号，或将在三季度讨论缩减购债规模。而我国下半年经济从滞涨后期向衰退初期过渡，经济增长边际放缓，需要货币政策适度转松支持。”任泽平分析。

尽管市场担心美联储缩减量宽导致流动性紧缩，但吴金铎认为，中国货币政策大概率“以我为主”。债市操作上，品种上可能利率优于信用；久期上，长期债券性价比弱于中等久期，但长端胜在稳定性，一定程度上，可对冲市场波动。

兴银理财研究总监徐寒飞指出，在实体经济数据、政策预期引导以及境外流动性的影响下，三季度可能不利于包括股票和商品在内的风险资产，对避险资产（债券、黄金等）有利。

（文中张晓峰为化名）

（王治强 HF013）