曾宝宝回归促花样年逆势扩张，杠杆率上升被惠誉下调评级至负面

五年的轻资产转型并没有让花样年获得成功，反而让其错过了2015-2016年的黄金周期。

来源：中访网

错误的轻资产转型战略让花样年错失了房地产黄金周期。为了弥补“失去的5年”，在“房住不炒”政策下房地产行业“降速”的背景中，花样年却在逆势扩张，追求高杠杆率、高周转率。

花样年被惠誉下调评级至负面

7月6日，惠誉将花样年控股集团有限公司(以下简称花样年)的评级展望从“稳定”调至“负面”。

惠誉下调花样年的主要驱动因素主要包括高杠杆率、隐含现金回收率低、对资本市场债务的依赖等。

高杠杆率方面，截至2020年底，花样年控股的合并杠杆率(对合资企业和联营企业的担保进行调整后)从2019年的45%升至50%。杠杆率提升主要因为花样年在2020年将40%的销售收入用于收购土地，高于过去的三分之一左右。花样年寻求更多高周转率的项目来维持合同销售额的增长。

隐含现金回收率低方面，与合同销售总额相比，花样年的隐含现金收款(定义为营收+合同负债变化)较低。这主要是由于表外项目的高贡献。2020年，花样年对合资公司的投资和来自合资公司的应付净额大幅增加至105亿元人民币(2019年为43亿元人民币)，而开发存货约为327亿元人民币。惠誉认为，更多的表外项目意味着这些项目的表现没有完全反映在公司的财务状况中。

对资本市场债务的依赖方面，截至2020年底，资本市场债务占花样年控股总债务的76%(2019年为63%)。尤其是美元债券占62% (2019年为48%)。花样年进入债务资本市场的机会似乎有所减弱，最近发行的三年期票据的14.5%的高票面利率和二级市场的债券高收益率就证明了这一点。

花样年逆势扩张欲弥补“失去的5年”

花样年杠杆率上升，本质上是因为其逆势扩张。

2012年，花样年开启所谓的“轻资产转型”。花样年的转型非常坚决，2015年时任花样年总裁潘军在接受媒体采访时甚至高调表示“请不要再叫我开发商，谁再叫我，我就跟谁急”，潘军还表示花样年将彻底告别传统房地产开发模式，“销售额是千亿元还是百亿元，对于花样年意义不大。”

五年的轻资产转型并没有让花样年获得成功，反而让其错过了2015-2016年的黄金周期。

2017年，同样是潘军在花样年中期业绩会上坦言：“与同期上市的企业相比，我们确实落后了。”花样年又不得不 “轻重并举”，并提出了2018年300亿元、2019年500亿元、2020年1000亿元的业绩目标，欲重回主流地产商行列。

不过，花样年实际业绩距其千亿目标相差甚远。2020年花样年实现合同销售金额492.1亿元,尽管同比大增36%,但是还不足其千亿目标的一半。

2019年，花样年一度退居幕后的创始人和最大股东曾宝宝回归一线出任执行董事，同年花样年提出了“二次创业、弯道超车”的口号，2020年初曾宝宝又担任CEO。此后，花样年对外明显加快了拿地步伐，2020年是花样年历年新增土地货值最多的一年，其通过招拍挂和收并购的渠道新增335万平方米总建面。同年，花样年内部组织架构也进行了调整，高管团队大换血。

7月2日，花样年发布2021年上半年销售业绩显示，其上半年累计实现销售额281.17亿元，同比大增60.61%，且完成年度目标约47%。

据中指研究院发布的《2021年1-6月中国房地产企业销售业绩TOP200》显示，花样年今年1-6月以281.2亿元销售额排在61名，较上年同期排名67，上升了6个名次。

仍踩中一道红线，被质疑“明股实债”

大力扩张势必带来债务压力。

数据显示，2020年，花样年的净负债率为75%，低于100%的红线；非受限资金与短期债务的比例1.37倍，满足1倍的要求；剔除预收账款的资产负债率为72.4%，高出70%的红线，三道红线踩中一道。

但花样年的真实负债水平或远不至此。

据《中国科技投资》报道，2020年花样年将六家控股子公司的股权分别出质或转让给金融机构。股权出质或转让以后，花样年对其中四家控股子公司的持股比例降至50%以下。

以上做法有融资的作用，但也可把控股子公司变成无需并表的联营或者合营公司，起到将表内负债表外化的作用。实际上是借‘明股实债’的融资方式，把表内负债阶段性的表外化。

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（王治强 HF013）