6月PPI同比数据见顶回落，CPI同比数据也较上月小幅回落，市场对于通胀的持续性产生分歧。但需要明确的是PPI上涨幅度依旧高于预期，CPI也主要是受到猪价下跌的拖累。向后看，我们认为，海内外供给在原材料生产国疫情反复和国内供给弹性较小的背景下很难快速增长，但全球复苏继续带动需求持续向好，PPI或将因商品供需格局偏紧保持高位徘徊。居民消费在短期因素(局部疫情消退+暑假消费旺季)和中期因素(消费意愿提升)的驱动下，仍将有修复动能，将带动核心CPI中枢温和上行。
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供给端弹性较低支撑PPI维持高位
在整体供需偏紧的背景下，大宗商品价格快速上涨可能告一段落，但并不具备快速下降的基础。结合基本面要素和基数效应，PPI也会在较高水平徘徊。供需缺口是此次大宗商品涨价的重要原因。此次供需再平衡所需时间较长，将支撑大宗商品价格维持高位。
1、海内外供给端弹性较小
从供给端来看，国内供给弹性较小，海外供给恢复有限。
我国在前期经历供给侧改革后，大宗商品供给端已经出清，后续在碳达峰碳中和的大背景下，供给弹性较小。首先，目前国内有关高耗能行业减产的态度没有转变，相关行业依旧面临行政减产压力。碳达峰碳中和下的减产重点在于去产量，降低碳排放，因此国内产能扩张的难度进一步加大。第二，由于环保政策继续推进的确定性较强，企业对于传统能源的投资意愿可能有所下降，同时对在原有生产基础上增加环保投入以减少排放需要较长的时间周期，因此上游原材料的供给依旧将处于紧平衡状态。
巴西、智利和印度等原材料出口国疫情有所反复，产能修复受阻，预计供给恢复时间有所延长。如果以就业缺口为变量观察产出缺口，2021年的供给依旧难以满足需求。根据国际劳工组织预测，今年全球因疫情出现的就业缺口将达到7500万人，与疫情前2300万个就业岗位有较大差距，侧面反映供给端也将出现缺口。此外，疫情防控影响下的海运价格飙升，也将继续推动大宗商品价格维持高位。
2、全球需求有望进一步提升
从需求端来看，全球经济修复可能进一步刺激需求。海外需求，尤其是发达国家的需求保持强劲。5月美国工业总体产出指数同比上涨16.3%，这可能是财政政策强刺激下居民耐用品消费带动的。向后看，由于强刺激下经济惯性较强，在后续海外就业恢复、居民收入增加的情况下，耐用品消费可能依旧较强，将继续带动工业生产需求。从我国出口数据来看，海外整体需求也继续向好。6月通用机械出口增速进一步回升至30.4%，原材料出口也维持较高增速，例如钢材出口量同比增长74.5%，反弹超过季节性水平。美国的基建计划落地将成为海外需求的一大增量。拜登基建计划新增投资金额5790亿元，全部投资金额为9730亿美元，主要投向为传统的交运基础建设，还包括对供水系统、电力设施、宽带网络的升级。
国内方面，经济修复将更加均衡，在出口领先恢复后，投资也在开始改善。此前成为最大拖累项的制造业投资也出现好转趋势，6月份制造业投资两年复合增速为6%，较5月份提升了2.3个百分点，制造业投资修复出现加速迹象。
资料来源：广发证券
3、原油价格上涨可能成为PPI高位徘徊的助力因素
目前国际原油供给仍处于紧平衡状态，下半年国际原油价格也可能会成为PPI处于高位的重要因素。据国际能源署6月的月度石油报告显示，6月全球石油需求增加320万桶/日至9680万桶/日，石油供应增加110万桶/日至9560万桶/日，需求恢复快于供给，供需差仍有120万桶/日。
向后看，原油供给端弹性将小于需求端。从需求端来看，随着疫苗的接种，在疫情期间受阻的原油下游需求(如航空业)将快速恢复。但OPEC和美国两大原油供给端的供给弹性或将远小于需求增长。首先，OPEC增产协议尚未达成一致，短期内增产的可能性较低。此外，即使OPEC达成协议增产40万桶/日，也很难弥补目前120万桶/日的供需缺口。第二，目前美国油田产量恢复较慢、原油库存量超预期下滑，在债务规模的压力下预计后续页岩油企业产量扩张受限。从页岩油钻井数据来看，目前美国页岩油企业主要是依靠库存井维持产量，这可能是由于债务压力下企业资本开支较为谨慎的原因。标普公司数据显示，未来5年是主要页岩油企业债务集中到期的时期，也可能对企业的资本支出产生较大的挤出效应，新增产能的释放可能依旧受阻。
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短期疫情消散、消费旺季和中长期消费意愿上升带动核心CPI中枢上行
目前CPI分项中，食品价格和非食品价格表现分化。6月食品价格同比下降1.7%，非食品价格同比上涨1.7%。食品端主要受猪价下行拖累，向后看猪肉供需基本面还未出现根本性转变，因此在猪价压制下CPI可能持续在较低区间运行。相较CPI，我们认为不包含食品和能源的核心CPI更适合用来观察目前通胀的修复情况。从核心CPI来看，同比数据已经体现出逐月向上修复的趋势。向后看，我们认为核心CPI仍将保持温和修复。
短期来看，广东疫情的消散和暑假旅游季的到来有望支撑核心CPI同比增速加快。6月核心CPI同比与5月持平主要是受到广东疫情的影响。广东居民收入水平较高，属于消费大省。随着广东本土病例清零和防控措施的放开，疫情对于居民消费的压制将逐步消失。同时，7-8月暑假是出游旺季，居民消费也有望出现较快回升，生活用品和服务项价格或将迎来温和上涨。
中期来看，居民消费逐步修复但新增供给有限也将推动核心CPI向上修复。疫情期间居民部门预防性储蓄增长较为明显，已经积攒了较大势能。我国就业状况也在不断好转，自4月城镇调查失业率恢复至疫情前水平后，5月继续下行。居民消费意愿也是在逐步上升的，今年二季度倾向于“更多消费”的居民占比为25.1%，较一季度上升2.8个百分点，也是疫情以来的新高。预计后续就业情况的改善和消费意愿的提升将释放预防性储蓄增长积攒的势能。其中，核心CPI中的居住项更容易在就业情况改善下出现继续上行，衣着和教育文娱等服务项更容易受到消费意愿提升的影响。总体来说，在需求逐步提升但供给弹性有限的情况下，核心CPI将继续保持温和修复。
（文章来源：星石投资）
文章来源：星石投资
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