降准与MLF操作同行 稳健货币政策取向并未改变

[ 7月15日，央行同步开展了1000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，且一年期MLF利率不变，仍为2.95%。 ]

7月15日，央行年内首次降准落地；与此同时，央行同步开展了1000亿元MLF（中期借贷便利）操作和100亿元逆回购操作，且一年期MLF利率不变，仍为2.95%。

之前降准消息公布后，曾有观点猜测货币政策取向是否会转为宽松，而此次央行关于MLF的操作透露出更多信号。接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，本月1年期MLF的利率保持不变，说明此次降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向并没有发生改变。

展望下半年，有分析称，以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动。未来，监管层可能更多借助结构性政策工具，如强化针对小微企业的减税降费，以及适度扩大普惠性强、资金利率低、投向精准的再贷款规模等，增加对经济薄弱环节和重点支持领域的定向滴灌，同时坚守货币政策稳健中性基调。

利率不变，货币政策未有转向

根据公告，7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。

公告还称，考虑到目前正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作。从交易结果看，MLF和公开市场逆回购利率均维持不变。

此前降准政策公告后，市场对后续货币政策持续宽松预期升温，其中不乏“降息”的观点，而本次MLF续做维持操作利率不变，打消了市场对降准后马上下调MLF利率的预期，业内普遍认为这充分体现了稳健货币政策取向并没有发生改变。

东方金诚首席宏观分析师王青分析，本月MLF操作利率未作调整，释放两个信号：一是政策利率不动，表明本次全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，并非货币政策从数量到价格全面转向宽松；二是在PPI和CPI“剪刀差”加剧背景下，着眼于促进小微企业融资成本下降，监管层优先选择全面降准，而政策信号意义更强的政策利率保持不动，体现了货币政策仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。

中金公司固定收益部董事总经理陈健恒也表示，MLF操作利率仍然维持2.95%，比较清晰地透露了一个信号，就是政策的基调并没有发生变化。正如此前央行在答记者问中所称，降准是货币政策回归常态之后的常规操作，不是“大水漫灌”，MLF操作利率维持不变正是体现这一信号。

“从央行的引导方向来看，将会维持货币市场利率围绕政策利率波动，我们认为MLF利率的维持也就意味着货币市场利率尤其是同业存单利率或仍将维持当前的中枢水平波动。”陈健恒称。

反映到资金市场上，15日资金面整体保持平稳。上海同业拆放利率（Shibor）方面，短端品种多数下行，隔夜品种上行11.4BP报2.098%，7天期下行0.1BP报2.178%，14天期下行0.9BP报2.186%，1个月期下行1BP报2.316%；银行间质押式回购利率方面，DR007加权平均利率报2.1646%，较前日出现小幅上涨；DR001加权平均利率报2.0834%，较前日上涨10.63BP。

展望未来，业内认为以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动。这主要是由于，下半年PPI和CPI之间“剪刀差”还要持续一段时间，再加上今年全球物价已出现明显升温势头，监管层需要稳定市场通胀预期。因此，“在多目标综合权衡之下，下半年政策利率有望保持稳定。”王青表示。

不过，尽管MLF利率保持不变，但与其挂钩的LPR（贷款市场报价利率）或有变化。有分析称，全面降准后，20日公布的1年期LPR报价下调的可能性增加。“在降低企业综合融资成本的目标下，市场对于降准后7月20日最新一轮LPR报价下调存在一定预期。”中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明表示。

不过，明明还提及，本次全面降准叠加6月份存款利率报价方式改革在一定程度上确实能降低银行负债成本，但预计幅度相对有限，从负债成本下调的角度来看短期影响相对较小，还需要观察银行体系进一步向实体让利的动力是否足够引发LPR下调5BP，彼时是观察政策取向的一个窗口。

王青也称，此次全面降准有可能触发市场化降息进程，进而打破此前1年期LPR报价与1年期MLF利率之间点差固定在90个基点的局面，带动利率市场化再进一步。“近期同为关键市场利率的10年期国债收益率下行幅度较大，或意味着市场对1年期LPR报价下调已有所预期。”

规模缩量，保持流动性合理充裕

在利率保持不变的同时，MLF在操作规模上有一定收缩。实际上，在降准政策公布后，市场上曾有声音称当月MLF可能会不再续做，因为根据要求，降准释放的1万亿元长期资金中，有一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。

而此次MLF为缩量续做，对此，业内认为央行是为保持流动性合理充裕，满足金融机构对中长期流动性的需求。

具体而言，陈健恒分析称，主要有三方面原因，首先是MLF年内到期规模较大，续做MLF将有助于缓解到期压力。根据统计，8月至年底为MLF到期高峰，MLF合计到期量达到3.75万亿元，月平均到期量高达6250亿元，创历史新高。市场对1年期MLF仍然有需求。

其次，政府债券后续的发行速度可能会较之前有一定程度的加快，央行需要一定程度上来配合政府债券的发行；再者，后续的财政收支也会带来市场流动性的需求，特别是7月份税收的因素影响比较明显。

7月15日恰逢缴税截止日，从2017年以来的情况来看，7月平均政府存款增量达到接近7000亿元，考虑到当前企业盈利处于恢复期，陈健恒预计今年7月缴税带来的流动性消耗大概率会高于往年平均水平，可能在7000亿元以上，甚至不排除会高于2017年的1万亿元的水平。

“因此从这些因素来看，金融机构仍希望补充部分流动性，预计央行后续也将充分考虑金融机构对短中长期资金的需求情况，维持市场流动性合理充裕。”陈健恒说。

明明也称，此前市场博弈政策的关键点之一就是降准落地后MLF的续做方式和规模，本次央行继续开展1000亿元MLF操作，好于暂停操作MLF的预期、弱于等量续做MLF或开展绿色MLF的预期，整体表现为降准+缩量续做MLF，实际上是降准置换部分MLF到期的操作，并没有释放更多宽松信号。

不过要注意的是，此次降准和MLF续做组合，和2018年4月份降准置换部分MLF到期后仍然等量续做或超额续做MLF不同，也与2018年10月及2019年降准后不再续做MLF不同。

对此，明明表示，续做1000亿元MLF一方面是弥补流动性缺口，另一方面是为20日LPR报价提供基础。“年内各个月份仍然存在大规模MLF到期，历史上看降准之后公开市场操作以净回笼为主，如果未来没有再次降准，那么流动性层面仍然面临一定压力；若有再次降准也可能以MLF缩量做相配合。”

（李佳佳 HN153）