互联网龙头的“危”与“机”

红周刊 记者 | 何艳 陈秋

·编者按·

如果互联网平台以收集用户隐私、依靠支配地位要求经营者“二选一”、关键数据存在泄露甚至影响国家安全等方式谋求利润，那么一定是走错了方向。

从去年底至今，管理层不断加大平台经济监管执法力度，腾讯、阿里巴巴、美团、滴滴等行业龙头几乎都有相关事项在接受审查。其中，正在接受网络安全审查的滴滴出行，在7月16日迎来了网信办等七部门的进驻审查。

这种政策性监管也变成了市场的扰动因素之一。在美股和港股上市的互联网龙头（剔除年内上市的次新股），最近半年多都出现20%以上的跌幅。以阿里巴巴为例，从2020年10月底高点至今年一季度末，跌了26.12%；从一季度末至今又跌了6.32%。今年一季度建仓阿里的价值投资大师查理·芒格，持仓市值如果按照阿里一季度股票均价计算，回撤将近13%。

市场在思考的是，以“垄断”著称的互联网龙头们的投资逻辑改变了吗？有机构人士向《红周刊(博客,微博)》记者表示，平台监管强化是短空长多，有利于互联网平台在规范和创新的方向上走得更远，这些监管措施实际就是这些龙头们的“成人礼”。

互联网平台强化监管

目标是鼓励企业做大做强

从阿里巴巴在4月初因实施“二选一”垄断行为而收到182亿元巨额罚单，到互联网领域22起违法实施经营者集中案件所涉企业被处罚，以及近期多家互联网平台受到网络安全审查，都反映出管理层对于互联网平台的监管更加全面、深入。

促使管理层加强互联网平台监管的外因是美国在去年底发布《外国企业问责法》，要求中国大陆赴美上市企业需提供相关工作底稿，这对掌握关键数据的互联网企业来说存在安全泄露风险。北京德恒律师事务所合伙人罗智愉对此表示，如果《网络安全审查办法》相应规定出台，则上述工作底稿中应会包含对互联网企业网络安全的合法合规判断。

更主要的是内因。据罗智愉了解，在网络安全方面，“很多企业还做得不到位，有些企业甚至不做，让企业真正做到网络安全还是有一定难度的，国家近期也在明显监管这一领域。”

从互联网龙头来说，艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对记者表示，“阿里、腾讯、百度等互联网企业，都是依赖其APP生存并布局的，这类APP也是收集用户信息最基础、最明显、最多的工具，且大量掌握着用户的基础信息以及相关的敏感信息。从美国对上市企业的监管来看，会有两种形式的检查，违法检查和例行检查，这也就意味着，在这方面美国的主动权较大。”

和网络安全监管一样，互联网平台反垄断的力度也是空前的。据北京市京师律师事务所反垄断法律事务部主任杜广普律师介绍，目前市场监管总局在平台反垄断审查方面的效率是非常高的，这表明互联网平台经济领域被明确纳入到了反垄断常态化、法治化监管之中。

独立互联网分析师尹生也对记者表示，“反垄断的主要目的，或者至少应当将其设定为主要目标之一，就是为创新创造一个更好的空间，以及公平的竞争环境，提高整个社会创新的活力及创新的效率。从长远来说，对这些互联网巨头也是有帮助的。现在它们已经慢慢成为资源型公司，典型的如阿里，涉足了大娱乐、本地生活和电商下沉市场等，但到目前为止没有一场是真正有绝对把握的胜出。这说明，用资源去打这些仗，不如别人用创新模式来竞争那么有力。可以认为，对这些巨头来说，反垄断使得他们未来不得不将创新放在首位，回归核心能力的提升，而不是想着怎么用掌握的资源去排斥竞争，不停摊大饼。”

杜广普也表示，相关互联网企业特别是行业领先企业是否实施了垄断行为以及实施了何种垄断行为，需要放在反垄断相关法律法规之下进行专业的审视。“即便一些互联网企业已在某些市场中居于垄断地位（市场支配地位），则其相关经营行为是否构成滥用市场支配地位的垄断行为也需进行具体分析。事实上，从国家政策导向上，是鼓励企业做大做强的。企业依靠自身创新、效率提升、合法经营而击败竞争对手，在市场上脱颖而出，取得较高市场份额甚至获得市场支配地位并不违反《反垄断法》，滥用市场支配地位或者实施垄断协议等行为，才会违反《反垄断法》。这点对其他行业如此，对互联网平台经济领域也是如此。”

以腾讯旗下虎牙和斗鱼合并申请被管理层驳回为例，此案是继阿里巴巴因“二选一”被罚后，国内针对“资本无序扩张”的首个行政禁令。大愚基金基金经理刘成岗（财经博主@仓又加错-Leo）对此解释称，“《反垄断法》修订草案（公开征求意见稿）（以下简称草案）第三条定义的垄断行为之（三）‘具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中’，斗鱼虎牙合并方案违反经营者集中了。同时，腾讯收购搜狗已经获得无条件批准，这反映出执法依据清晰，过程公平公开。这几起案例会对未来的互联网反垄断监管起到一个很好的指导和示范作用。”

腾讯游戏的逻辑还在

投资阿里的理由从电商转至云计算

当然，就各个互联网领域的龙头而言，受到反垄断、网络安全审查等监管措施的影响不一。

比如虎牙斗鱼合并案被否，有分析认为会影响腾讯游戏业务的基本盘。对此，安捷证券首席互联网分析师梁诗鸣对《红周刊》记者表示，“虎牙斗鱼合并案被禁确实对腾讯游戏直播业务的资源整合产生阻力，但我们认为对腾讯游戏基本盘影响不大。合并案主要由于游戏直播行业本身在著作权资源、主播资源等方面准入门槛较高，呈现‘两超多强’的竞争格局。如虎牙斗鱼合并，以营业额、活跃用户数和主播资源计市场份额均超过60%，而腾讯在上游游戏运营服务市场具有领先市场地位，其旗下直播两大寡头合并可能会对游戏直播行业生态造成影响。”

刘成岗也对记者直言，“我认为不会影响腾讯游戏业务的基本盘，目前腾讯是虎牙和斗鱼的实控人，不能合并只是影响一些经营效率而已，而游戏业务本身还是取决于谁做出了更好玩的游戏。你看米哈游的《原神》，甚至都没走腾讯渠道。”

就对整个游戏行业当前市场格局的影响而言，梁诗鸣表示，腾讯游戏业务生态在上下游都有布局，最主要的优势在上游的游戏研运和下游分发及推广渠道。除了领先的自研能力，腾讯也在行业内非常积极地投资各种规模的游戏研发团队，2021年上半年腾讯投资参投超过40家游戏公司，对可能出爆款的赛道进行前瞻性布局。而在游戏研运行业，市场相对分散，以产品主导而非平台。“我们认为在已落地的监管措施下，游戏行业整体龙头在研发能力、资金能力及产业链布局等方面仍具有显著的竞争优势；直播、分发等细分领域，龙头的资源整合及竞争优势的保持受到监管限制，可能为较小的平台带来一些发展机会。”

事实上，两年前因为限制游戏版号发放，腾讯和网易的股价都受到较大冲击。刘成岗认为，当前限制游戏直播两大平台合并，与限制游戏版号发放的政策对腾讯的影响并没有本质区别，“我认为监管对腾讯的长期经营没有影响，也不影响公司的长期价值，跟两年前的版号事件一样，都是公司经营中必然会出现的波折。”

相比腾讯，作为市值第二的中国互联网公司阿里巴巴，受182.28亿元反垄断罚单影响，2021财年第四季度（2021自然年第一季度）发生亏损，经营亏损达76.54亿元。资本市场对此十分敏感，阿里财报日其美股股价大跌超6%。事实上，早在2020年美股中概股互联网龙头大放光彩之时，阿里股价涨幅就几乎处于“垫底”状态。

机构人士指出，在拼多多的冲击下，作为阿里核心业务的电商业务被市场“打折”，阿里的“护城河”和长期价值实际也在转移。对此，刘成岗表示，“我觉得电商这个赛道整体上没有以前那么好了，因为竞争加剧了。不过我看好阿里云大概在5-8年后运营利润超过电商，10年后肯定超过电商。”

腾讯阿里“世纪大和解”

互联网“双雄”格局趋稳

各自在社交和电商赛道上分别崛起的腾讯和阿里，早已形成两种相互间彼此隔绝的“腾讯生态”和“阿里生态”。不过，这种隔绝正在打破。

道琼斯7月14日消息称，阿里、腾讯正在考虑互相开放生态系统。阿里的初步举措可能包括将微信支付引入淘宝和天猫；而腾讯可能将允许阿里的电商信息在微信分享，或者允许微信用户通过小程序使用阿里的一些服务。虽然目前阿里和腾讯两家公司尚未正面回应，但消息一出，阿里美股盘前直线拉升，涨幅一度超过3%，最终收涨0.95%；腾讯则于15日收涨1.53%。市场普遍将其称为“世纪大和解”。

对此，Anlan Capital执行董事陈达对记者表示，腾讯和阿里业务打通并不太出乎意料，此前是有“铺垫”的，“源头可追溯至蚂蚁集团事件，因为蚂蚁集团让监管层看到了其强大的金融垄断力量。无论是其支付业务，还是财富管理业务，或者征信数据采集业务都很强大。而蚂蚁集团IPO之前，对于监管层而言并不透明，监管层不清楚蚂蚁集团到底发展成什么样了。因为上市需要信息披露，监管层才发现蚂蚁在互联网金融体系里，几乎可以构成垄断。而当时微信支付或者微众银行与蚂蚁相比，还存在很大的差距。虽然微信支付的体量很大，支付频次也较高，但在数据方面尤其是与地方政府合作层面，支付宝具有绝对优势。如果撇开微信，蚂蚁在to G政务方面的支付服务垄断是非常厉害的。而且如果不跟微信打通，这种垄断情况可能会愈演愈烈。”

陈达表示，若腾讯和阿里两种生态实现全面“连通”，各自会分别在社交与电商、金融科技领域越做越强，结果就是腾讯可能挤压了其他的社交市场，而阿里则在金融科技方面不断做大做强。“两家公司都在自己擅长的领域各自发展，互联网本质上是既竞争又合作的竞合关系，但腾讯和阿里只有竞争没有合作。监管层可能也想改变这种局面，从监管层面引导两者从纯粹的竞争关系慢慢地转变为竞合关系。”

更深一层考虑，腾讯和阿里的“合体”会促进更多创新场景出现。陈达指出，“我一直强调，中国有几个弯道超车的机会，比如电动车、AI、电商、科技金融等。以支付为例，我在美国待了10年左右，我切身地感受到，美国短期内，电子支付并不能实现很好的发展。因为信用卡对于美国而言是一个非常庞大的行业，而这个行业有很多既得利益。因此，对于存在弯道超车可能的领域，我认为监管层更多的会是进行扶持、引导。”

美团受到的困扰不多

在社区团购和打车的路上“狂奔”

和腾讯、阿里不同，外卖第一龙头、正在为新业务进行巨额投入的美团，受到的反垄断困扰似乎并不多。

对于监管风险和新业务投入前景，梁诗鸣表示，“截至2021年一季度末，美团账面现金及现金等价物约178亿人民币；2021年4月，美团通过配股及发债募资近96亿美元(约合620亿人民币)，募资为美团潜在的（监管）罚款及未来1-2年社区团购等新业务的投入提供了充足的现金储备，我们认为监管不会对其加码发展新业务产生影响。在骑手福利保障方面，公司仍在与监管方的协商当中，初步提出为众包骑手缴纳工伤险，全职骑手陆续推出其他保障措施。我们估算，如美团对全职活跃骑手缴纳全额社保，全年将增加约40亿人民币成本，按我们对美团2021年约140亿单外卖估算，影响单均利润约0.28元人民币。我们认为，美团中长期更多的增长空间在于社区团购、出行等新业务，在新业务迅速发展争取市场份额的阶段，相对于公司整体盈亏，市场更关注收入端增长能否体现。”

事实上，美团一直没有停止在新业务领域的探索。除了持续加码社区团购，美团打车业务在时隔两年之后再度“卷土重来”。梁诗鸣分析称，“目前共享出行市场除了滴滴，渗透率相对较高的玩家主要是高德打车及美团打车。滴滴下架以后，用户及运力将会有部分从滴滴流向其他出行平台，各家打车平台也将利用窗口期获取客户。美团打车目前在100多个城市开通了服务，其中北京为2021年7月才开通。在用户端，美团打车提供了优厚的单单立减新人补贴，而在司机端美团打车亦有很大力度的招募补贴。我们认为美团打车背靠美团平台在用户侧有一定程度的流量优势，但长期来看，出行行业的市场格局变化取决于各平台算法优化、司机管理及用户获取及维持等多方面能力。”

刘成岗也表示，“第一，市场对美团在外卖业务上能赚多少钱，实际是没有很高期待的。第二，只要政策允许，美团不会放慢社区团购的脚步，王兴在2020年Q4财报电话会议上讲得很清楚：‘社区团购业务美团优选是五年，或者十年才有一次的优质机会。对于电商企业而言，得到建立新基础设施的机会并不是一件普通的事情，回顾中国电商发展史，无论是美团还是京东，可能都会承认建立新的基础设施需要巨大投入，但是一旦拥有了完备的基础设施，就可以覆盖更大的用户群，获得更大的市场，重构价值链，也为社会创造巨大价值。’”

在炮火轰隆隆声中买入

在小提琴悠扬声中卖出

对于年初以来，阿里、腾讯、百度、美团等美港股互联网巨头股价均出现大幅回撤的情况。市场的解读多归咎于政策面的监管，但实际上这只是扰动因素之一。

梁诗鸣对《红周刊》记者表示，“互联网板块的估值回撤有内外两方面因素，一方面，阿里、腾讯等龙头在今年一季度均透露出重视社会责任、加大投资及对商家侧支持，放缓利润端增速的信号。另一方面就是监管趋严，政策风险还未完全落地，影响互联网板块投资者情绪。我们认为，长期来看，互联网仍是一个好赛道，基于反垄断角度的监管虽然在短期对头部企业造成压力，但长期将维护市场整体健康的竞争氛围，促进行业可持续多元化发展。”

格雷资产董事长张可兴则“增加”了一个原因：在本次调整前，这些互联网公司的涨幅较大，估值处于合理偏高的位置，这也是短期调整的主要原因之一。

相比追求互联网龙头下跌的原因，更重要的是当前投资该如何决策。张可兴认为，“我最开始做投资时，有海外的朋友对我讲过一个道理，那就是在‘炮火轰隆隆声中买入，在小提琴悠扬声中卖出’，我们认为现在正好就处于炮火轰隆隆声中这样的状态。当市场处于恐慌和悲观预期下，才缔造了绝佳的投资机会。对于互联网龙头企业而言，这样的机会应该是十年或者五年不遇的，我们应该珍惜现有的机会。当然前提是未来十年回头来看，这些事都对企业没有太大的影响，这只是整个行业发展中的小浪花而已。”

刘成岗也表示，“不管是反垄断、用户隐私保护还是海外上市新规，我认为对大部分已上市公司的长期经营都没有影响，反垄断跟用户隐私保护都是利好因素。我认为，从长期来讲，很多公司的估值已经很合理了，甚至有些公司的估值称得上便宜，短期会不会继续跌不知道，如果你着眼长期，现在应该是一个不错的买入机会。”

具体到如何买，张可兴说，“现在应该是慢慢建仓的契机，当然前提是要精挑细选。因为互联网行业的流量、用户红利已经结束，处于行业内不断升级的过程，更有竞争力、更有优势的企业会发展得更好，还有一些企业，在获得更高的用户成本的情况下，加上没有很强的地位，面临增长乏力或者慢慢退出行业舞台的状况。这有点像白酒，白酒行业销量下降了一半左右，很多小厂处于微利甚至不赚钱的状态，只有名优白酒未来才会持续通过消费升级，推出更好品质的酒，进而实现价格提升，满足更多用户的需求，这是行业内结构变化的问题，与互联网很相似。”

不过，沣京资本基金经理吴悦风却有不同的观点，他认为，“很多公司股价确实跌了不少，有的跌至前期估值中枢附近，但也不能因此贸然认为，因为跌去了30%左右，所以就很便宜了。以腾讯为例，其基本面肯定是好的，但如果说20多倍的估值很便宜其实不成立，起码未来2-3年都不会继续释放利润。而以此再来衡量其估值中枢，只能说目前估值合理。事实上，我认为，现在很多公司都在将今年年初‘茅指数’过度抱团的‘债’还掉。尤其是美联储通胀较高，全球流动性收紧预期下，短期内估值中枢上移的逻辑是不成立的。不可否认，现在不少公司估值合理，但如果再在这个基础上下跌一些，有些公司的估值会不会变得便宜？这是很有可能的。所以从我个人的角度看，如果这些头部公司估值更加合理一点，我会很喜欢‘买入’，而目前并没有那么便宜的情况下，买完之后未来一两年的收益预期也不会太高，可能只能赚取估值切换的钱。”

总体上，互联网龙头们靠竞争实现的自然垄断，依然是好的商业模式。张可兴说，“整个互联网行业的商业模式和投资逻辑并没有什么太大的变化。”刘成岗则提醒，“我们可以观察到一些飞轮正在转，比如腾讯的小程序、云计算、金融，阿里的阿里云、新零售、金融等。当然，50%、100%的增速肯定是不可能了，10%-30%总是有的，那就是很好的投资标的了。”

（本文已刊发于7月17日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

（李佳佳 HN153）