随着我国玉米市场及相关农业政策的不断调整，玉米价格波动加剧，相关市场主体和涉农企业管理价格波动风险的需求不断增强，特别是对精细化管理风险的需求日益增多，这迫切需要市场提供新的风险管理工具、更加灵活的风险管理手段和多样化的交易策略。
“玉米价格的涨跌逐渐由市场机制来完成，深入改革的结果将是玉米市场完全市场化。”良运集团全资子公司——大连良运集团粮油购销有限公司总经理杨传辉表示，作为中国期货市场最早的参与者，良运集团率先将期货交易与现货贸易相结合，不断探索衍生品在企业经营中的应用。经过多年摸索，目前企业已组建了一支专业化的风险管理团队，在日常粮食购销及生产经营过程中，时刻将收粮情况、玉米销售进度、玉米库存动态变动等现货情况与期货工具相结合，利用期货工具有效管理了市场价格波动风险，稳定了企业的经营效益。
与期货的“不解之缘”
良运集团是国内领先的原粮全供应链服务及供应商，由线上电子商务及线下供应链实体服务组成，实现了粮食种植、收储、加工、物流、期货、现货、贸易、线上交易等完备的产业链条，是中国第一家功能齐备、布局完整的民营粮食经营企业。集团资产总额超18亿元，粮食年收储能力超200万吨，玉米贸易量超过100万吨，2019年良运集团粮食购销营业收入超过31亿元。
良运购销是一家以粮油贸易、仓库仓储、物流运输和粮油加工为一体的综合性粮油贸易公司。从中国期货业发展之初，良运购销就与期货市场结下了不解之缘。
杨传辉介绍，大商所刚开始组建之时，良运集团响应号召，积极参与市场组建，并承担了玉米、大米等品种的仓库、质检等一系列工作。由于企业对玉米、大豆等现货市场非常熟悉，加上对当时的交割、仓库以及质检等现货业务也比较了解，所以良运集团在最初参与期货市场时有着非常得天独厚的现实条件。
2004年9月份，大商所玉米期货的上市为企业重新参与期货市场提供了契机。由于良运的主营业务以玉米为主，当时的企业负责人在大商所上市玉米期货合约之后，即开始积极布局参与期货市场，并和吉林玉米中心批发市场等现货市场的交易结合起来，逐步探索企业参与期现货市场的新模式。
2008年，良运购销开始承担一部分国家粮食储备轮换任务，每年有十几万吨的玉米临储及其它储备轮换业务。这为企业期现结合操作提供了得天独厚的运营条件。在东北产区采购新上市玉米的同时，利用交割仓库的优质条件，期货市场实际上成为企业卖出现货的一个非常重要的市场，为企业经营提供了一个新的销售场所。
积极拥抱行业变革
2015年，国家确定玉米临时收储政策调整。为应对临储制度取消带来的消极影响，玉米临储收购价格被大幅度调低，国内尤其是东北产区玉米开始向市场化定价迈出了第一步。
“作为产业链中物流中转者，粮油贸易企业的毛利润较低，只有扩大贸易规模才能实现企业的可持续发展，这也决定了贸易企业对市场价格波动极为关注。”杨传辉说，贸易属性叠加市场价格波动加剧，企业逐渐意识到现货流通环节中风险管理的不足。
为了规避现货采购、仓储、流通环节中的价格波动风险，企业开始尝试期货套保。经过多年的摸滚打爬，企业已经摸索出现货预售+期货买入、现货采购+期货卖出、趋势性套保三大套保模式。从期货市场的交割，到利用期货锁定采购价格和远期成本，企业逐渐将期货融入现货经营计划，统筹全局，实现期现一盘棋。
2016年，玉米收储政策调整为“市场化”收购加“补贴”新机制，缺少收购支持的市场来不及调减产量，出现严重的供大于求，玉米价格一路下滑。适逢大商所推广“保险+期货”项目试点，良运集团开始关注期权工具。
2017年良运购销公司与期货公司合作参与了场外期权项目。企业管理者认为，期权对企业做套保的时机和策略把握的能力要求较低，只需要企业进行价格趋势的研判，从而为自己生产经营环节中的价格风险买入保险。风险不发生，只损失保险费用，风险发生则可以获得预期的补偿，是值得推广和参与的。从服务“三农”的角度来看，玉米期权上市之后，可以为我国农产品(000061,股吧)价格市场化改革提供新思路。通过农产品期权试点，以权利金、类似保险费的方式补贴农民，既不影响农产品市场价格形成机制，又能减轻财政补贴负担，对我国农产品市场化改革具有重大意义。
2018年国际贸易形势日趋复杂，国内玉米市场化程度提高后价格机制正在形成，玉米产业政策调整仍在继续，临储玉米去库存等重大市场影响因素仍然存在。玉米产业企业在经营中面临的风险较大，需要市场提供可靠的风险管理工具与平台。
2019年场内玉米期权上市，同年大商所推广“企风计划”场内期权风险管理项目，2020年新冠疫情、非洲猪瘟、中东北非蝗灾加剧了市场波动，场内期权活跃度大幅提升，借助大商所“企风计划”，良运集团开始尝试利用场内期权进行风险管理。
初探场内期权交易
2020年6月，临储拍卖开始后的成交溢价远超市场预期，且逐周快速提高，拍卖价格带动现货价格再次上涨。东北港口价格从2,010元/吨涨到2,150元/吨，涨幅近7%，同时北港库存开始持续下降。整个6月，良运的玉米销售量大增，订单中大量的远期销售合同以“一口价”的形式锁定了9月的销售价格。尽管签订的远期销售价格高于当时现货，但根据良运集团采购计划，未来3个月仍有1万吨左右玉米需要采购。若玉米价格进一步上涨，企业的销售利润将面临压缩。考虑后期储备拍卖价格的不确定性，良运集团决定利用期权工具制定风险管理方案。
基于当时期权波动率水平以及企业对价格的判断，企业选择卖出虚值一档和二档看跌期权。这样做，可以通过卖出看跌期权获得权利金，来弥补一部分未来采购价格上涨风险；而当价格下跌超过行权价格时，未来采购的现货头寸又和卖出看跌期权头寸形成了对冲，相当于锁定了未来的采购价格。考虑现货风险管理期限为3个月，期间C2009期权合约将在8月初到期，企业选择在C2009和C2101期权合约上分别卖出看跌期权。6月到7月初，伴随玉米价格上涨和现货销售加快，企业陆续建立期权头寸，最终完成卖出1,000手C2009-P-2080、卖出700手C2101-P-2080和卖出750手C2101-P-2100的操作，收取权利金130万元，保证金资金占用约为300万元，Delta整体为正。
“干中再学”期权风控
“与利用期货进行保值计划相同，使用期权进行风险管理同样需要在事前做好风控计划，并在风险管理过程中动态调整期权头寸。”杨传辉认为，相比期货，期权风控方案不但要关注价格方向的变化，还要特别关注波动率的变化。
借助期货公司期权团队力量，在本次项目运行前良运集团特意邀请一德期货期权专家对交易和风控人员进行培训，并在一德期货帮助下完成期权风险管理计划的风控方案。项目运行过程，玉米价格迎来本轮周期的大涨行情，期价和期权权利金快速变化，企业按照事前的风控方案进行操作，并取得良好效果。
2020年7月，临储玉米拍卖持续高溢价，东北港口玉米价格从2,130元/吨上涨至2,300元/吨。至7月23日，C2009合约较期权建仓时上涨140点左右，创下年内新高，C2101合约较期权建仓时上涨70点左右。随后玉米价格继续上涨，C2009冲破2,300元/吨关口，C2101冲破2,250元/吨。这一过程中，企业注意到C2009和C2101看跌期权进入深度虚值，方向性已经产生收益。另一方面，企业持有卖权头寸，玉米波动率走高，对企业不利。因此，企业决定将C2009期权头寸移仓到更高行权价的看跌期权合约上；同时距1月仍有一段时间，因此保留原有C2101期权头寸并加仓等待后期波动率回落。7月末，企业考虑C2009期权合约临近到期，将C2009期权合约全部平仓，并部分平仓C2101期权合约。
8月开始，一来临近新粮上市，用粮企业采购力度下降，二来前期获利的贸易商逐渐出货，价格出现震荡下行。东北港口最低回落至2,160元/吨。8月下旬至9月初，连续三次台风袭击东北产区，造成部分主产区倒伏严重，减产预期下2020/2021年度供需缺口也被市场所普遍关注，期权波动率也同步上升。此时，现货套保计划临近尾声，企业逐步平掉剩余期权持仓。最终，期权组合整体收益为121万元，期间现货采购成本上升100万元，期权组合的收益有效弥补了现货采购成本的上升。
作为期权卖方，持仓期间尽管可能面临被行权风险，但提前确定下游销售价格的情况下，卖出适当行权价的看跌期权，即使被行权也可以按照行权价格转换成期货多单，并通过交割获得现货，依然可以锁定销售利润，而期货价格上涨时企业可以平仓获利，权利金收入可以抵消部分采购成本的上涨。由此来看，期权在持仓风险应对方面比期货更加灵活，而结合企业对于价格判断选择适当行权价的期权可以助力企业风险管理方案更加精细化。
不过，企业也注意到期权与期货套保的不同。首先，利用场内期权套保涉及期限匹配问题。相比期货，玉米期权到期日更早，且在移仓时要考虑远月合约流动性问题。其次，期权相比于期货增加了波动率维度，这意味着投资者交易期权时不仅需要关注方向性变化，还要特别关注波动率的变化。最后，利用场内期权对现货头寸进行风险保值涉及头寸动态调整。期权非线性结构损益的特性使得盘中期权Delta值会随着标的物价格、时间、波动率等因素变化而改变，持仓过程中企业需要根据行情变化调整期权头寸数量。这些期权独特的方面也需要引起一定注意。
不断探索成为衍生品专家
杨传辉表示，不论是多年来期货应用的驾轻就熟，还是近年来期权交易上的成功试水，良运集团都将其看作前进道路上的一个“小目标”。作为国内粮食批发行业的龙头企业，良运集团始终以“创造品质生活”为使命，与时俱进，深耕产业，期望同产业链上下游企业携手并进，可持续发展，为全社会发展做出应有的贡献。
在谈及项目感想时，杨传辉提到，我国玉米市场化进程的不断推进使玉米种植者、贸易商、下游饲料养殖以及深加工企业都面临着更多的挑战。玉米期权为产业企业提供了更加精细化的风险管理工具、丰富的策略及灵活的套保方式，有效满足相关主体的套保需求。对于参与衍生品市场交易经验不足、风险承受能力较差、资金力量薄弱的中小型饲料、玉米淀粉与酒精深加工和贸易企业来说，通过买入玉米期权等操作可以达到稳健经营的目标。
虽然当前在玉米现货贸易中依然主要采用“一口价”的传统模式，“基差点价”模式应用还不够广泛，但玉米期权上市后很可能改变整个产业的定价模式与定价体系，会进一步促进基差贸易的应用和发展。对于大型贸易企业，利用玉米期权可以精细化企业风险管理方案，开发出量身定制的风险管理产品，对冲价格波动风险，促进企业发展，提升产业客户特别是下游玉米深加工企业的风险管理水平，推动玉米产业的优化和转型升级。
（王治强 HF013）
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