申银万国：二季度地产稳定出口见顶，基建和商品消费偏弱

7月15日，申银万国在解读二季度经济数据时表示，二季度经济回升至潜在区间附近但结构略偏弱。

具体来看，基建、商品消费偏弱的迹象拖累第二产业低于预期，服务消费、地产投资稳中偏好，出口增长见顶。二季度GDP实际同比涨7.9%，两年复合年化增速5.5%，略低于此前预期0.1个百分点。除占比较低的第一产业好于预期之外，第三产业（实际同比8.3%，两年复合年化5.1%，较一季度改善0.4个百分点），与预期非常接近，显示服务消费二季度迅速改善，地产从销售到竣工产业链整体稳定。

第二产业（实际同比7.5%，两年复合年化6.1%，仅较一季度改善0.1个百分点，低于预期0.3个百分点）在二季度出口高增、拉动工业生产维持9.0%左右高位增长的背景下仍低于预期，显示基建投资相关的建筑业明显偏冷，此外在可选商品消费偏冷的拖累下工业生产二季度改善幅度亦明显低于出口。

从6月份数据来看，6月零售两年平均增4.9%，稍好于预期但仍低位运行，必需品消费改善但通胀高增仍持续抑制可选商品消费。6月社会消费品零售总额同比12.1%，两年复合年化增速较上月改善0.4个百分点至4.9%（下口径同），略好于前期预测（4.7%）。

结构上来看，必需品消费改善是主要原因，可选商品拖累加深，完整口径的商品零售两年复合年化增速较上月改善0.4个百分点至5.3%，但向可选商品消费倾斜的限额以上商品零售增速反而回落0.5个百分点至6.2%。必需品类的粮油食品、中西药品和日用品分别改善2.0、1.8和0.3个百分点，可选商品中尽管文化办公用品、通讯器材和家用电器受电商促销带动增速有较大改善，但需求的集中释放可能抑制未来增长，此外汽车近期价格上行和2019年国五转国六高基数扰动下两年复合增速下滑6.9个百分点至-2.1%。餐饮收入受广东散发疫情及防控政策影响而再度暂时性走弱。

“出口见顶过程中带动制造业投资反弹，推动总体投资超预期，穿透式监管适逢工业品通胀，基建投资低位符合预期；地产投资增长趋势平稳。”申银万国在报告中指出，6月固定资产投资累计同比12.6%，高于此前预期（11.9%），当月两年复合年化增速回升1.2个百分点至6.0%。6月出口走高带动制造业投资单月反弹，累计同比19.2%好于预期的18.3%。“下半年出口展望降温，制造业投资预计下半年基本与2季度的趋势接近而无法整体上扬。”报告中称。

基建投资方面，累计同比7.0%与预期基本一致，显示专项债穿透式监管适逢工业品通胀对投资成本的抬升，共同抑制基建投资需求。地产投资累计同比15.0%与预期一致，整体趋势稳健，维持全年同比8.7%的预期。

此外，工业增加值两年复合年化6.5%，好于预测，一方面体现出超预期出口的拉动作用，另一方面的改善更多来源于高温天气对公用事业的提振。 根据公布的数据，6月工业增加值实际同比8.3%，两年复合年化增速6.5%，好于前期预测。

申银万国认为，一方面增长超预期来源于公用事业较上月改善达1.3个百分点，主要受气温、高温天数较常年同期偏高影响；另一方面，出口的暂时性高增令制造业增加值下滑不快，仅回落0.2个百分点至6.9%，但工业品通胀对下半年的消费、投资需求形成抑制效应，加之下半年出口趋势降温，预计工业生产可能重新向18-19年趋势有所回落。

房地产方面，长效调控机制下前期持续旺盛的商品房销售向稳步增长的中枢回归，住宅竣工大幅改善至近两轮地产周期最强水平。数据显示，6月商品房销售面积、金额当月同比分别为7.5%、8.6%，两年复合年化分别回落4.6、7.0个百分点至4.8%和8.8%，地产长效调控机制下居民中长贷有所降温，前期持续旺盛的地产需求向稳步增长中枢回归。“6月住宅竣工两年复合年化继续回升15.5个百分点至24.7%，达到近两轮地产周期最强水平，今年我们仍一定程度期待下半年地产竣工后周期可选商品消费受这一逻辑的小幅拉动。”申银万国在报告中表示。

（常丹丹 HO016）