债务重组计划下蓝光发展(600466.SH)选择延缓实施2020年度利润分配。与此同时，债务违约、评级下调、股份冻结纷至沓来，导致蓝光发展深陷困境。
蓝光发展发布公告称，截至2021年7月12日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息合计45.44亿元。
据此前媒体报道，蓝光发展正在寻找“白衣骑士”相救，目前万科与蓝光发展仍在洽谈入股事宜。
除了从外部积极寻求战投，蓝光发展实际控制人杨铿还在股权层面做出切割，通过协议转让的方式将其持有的全部股份转予蓝光集团，并改选其子杨武正作为蓝光发展的董事长兼总裁。
对此，北京炜衡(上海)律师事务所合伙人鞠秦仪律师认为，杨铿通过儿子成为董事长保住了决策权或者话语权，实现从股东到债权人的转变，以确保自己的利益不会因公司股价变动而受影响。
曾经，蓝光发展是“川系一哥”，用三年的时间实现了百亿到千亿的跨越，而这背后则是不断加杠杆的结果。
冰冻三尺，非一日之寒。
天风证券认为，蓝光发展的债务结构存在较多问题：一方面是表内存量规模较大，非标准化债权类资产占比高，期限整体偏短；另外，还存在永续债较多、少数股东权益占比高等问题，表外负债规模也不小。
蓝光发展后续将如何自救，债务重组的进展是怎样的？对此，《商学院》记者向蓝光发展发出采访提纲，截止发稿日期，未收到回复。
债务重组
2021年7月15日，蓝光发展公告，蓝光发展将向全体股东每10股派发现金红利0.85元(含税)，不进行送股和资本公积金转增股本。上述拟分配的现金红利总额预计为2.56亿元，加上当年已实施的股份回购金额0.75亿元，合计占本年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润的10%。
但截至目前，公司未能筹集到2020年度利润分配所需资金，预计无法在2021年7月20日前完成利润分配事宜。结合公司目前的现金状况，为了保障公司的可持续发展和最终实现全体股东的长远利益，经公司董事会审慎考虑，拟延缓实施2020年度利润分配方案。
蓝光发展还在公告中透露，公司目前由于阶段性流动性紧张引发的债务风险，公司将把上述分红事宜纳入公司后续债务重组整体方案中进行考虑。
实际上，蓝光发展的债务重组可以说是债务危机背景下的无奈之举。
7月13日，蓝光发展发布公告称，截至2021年7月12日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息合计45.44亿元。与此同时，境内多家评级机构大幅下调蓝光发展的信用等级。
7月13日，标普将四川蓝光发展的长期发行人信用评级由“CCC-”降至“D”，并将该公司高级无抵押票据的长期发行评级由“CC”降至“D”。
实际上，从2021年5月起，大公、中诚信国际、标普、东方金诚等评级机构持续下调蓝光评级。
面对评级机构的下调，多名专家认为这将对蓝光地产产生较大影响。
中原地产研究员卢文曦认为，评级机构的评级直接影响了蓝光发展的融资，其杀伤力是非常大的。中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受《商学院》记者采访时表示，评级机构下调评级对蓝光发展意味着债权融资会变得极其困难，而资本市场中其他融资工具运用的难度也急剧上升，蓝光发展或许也只能靠出售资产、卖项目、引进战投或者重组来寻求未来了，被申请清算的可能性也大大提升。
此前，蓝光发展公告称，截至2021年7月8日，蓝光发展及下属子公司到期未能偿还的债务涉及本息金额为24.84亿元，其中21.31亿元已经被债权人申请法院执行。公司表示，上述债务逾期涉及银行贷款、信托贷款债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。目前，公司正在与上述涉及的金融机构积极协调解决方案。
蓝光发展公告显示，截至2021年6月30日，公司货币资金余额为110.16亿元，其中可自由动用资金仅为2.07亿元；有专有用途的项目预售监管资金64.27亿元(优先用于项目建设及经营支出)，合作项目资金34.64亿元(公司无法单方面使用)，项目开发履约保证金、按揭保证金、银行冻结资金等其他受限资金9.18亿元，上述资金公司无法自由调用偿付金融机构的负债。
柏文喜认为，蓝光发展出现债务违约的根本原因还是流动性出了问题，主要是由于之前公司为冲规模而过度使用了财务杠杆导致资金链紧绷，在行业调控加剧和债权融资受限且销售不畅时发生了资金链断裂所致。
除了债务违约外，蓝光发展股份还遭遇冻结。近日，蓝光发展披露了关于控股股东股份冻结的公告，冻结申请人为长江证券(上海)资产管理有限公司、中航信托股份有限公司，截至目前蓝光集团所持蓝光发展5.29亿股已被冻结，占公司总股本的17.45%。
柏文喜分析称，出现这种情况同样是由之前的控股股东以蓝光发展的股票质押融资而到期未能归还所引发，同样会对公司信用造成不良影响，使得依靠借新还旧维持公司流动性的局面被打破，导致现金流出现问题。
诸葛找房数据研究中心相关负责人在接受《商学院》记者采访时分析了蓝光发展此时的处境，目前蓝光发展融资受限，自身资金紧张，短时间内无法偿还债务；同时，蓝光发展资本结构逐渐弱化，盈利状况不佳。随着股份被冻结，蓝光企业内部资金流动性进一步减弱，债务压力增加，蓝光或将因为债务违约信用再度降低。
诸葛找房数据研究中心上述负责人认为，随着各大评级机构对蓝光发展降低评级，短期内蓝光融资难度进一步升级，偿债压力大，且只能通过自有资金进行偿债，这或将导致蓝光降低利润率快速回笼现金，一定程度上也将造成蓝光经营难度进一步加大。
急速扩张
蓝光投资控股集团有限公司(以下简称“蓝光控股集团”)成立于1990年，下辖390余家控股、参股企业。产业布局覆盖地产、数字建造、互联网科技、饮品等业务板块。
2012年，蓝光发展销售额“破百亿”，其董事长杨铿则公开表示将投出150亿元用于房地产投资。
2015年是一个新的节点。蓝光控股集团旗下蓝光发展借壳迪康药业在上海证券交易所完成重组上市，自此进入了不断加杠杆、扩规模，开启急速扩张，大步伐走向全国。
2015年上市后，蓝光发展“攻城略地”，新增土储数量爆发增加，销售额也从2015年的百亿级发展到2019年的千亿级。
蓝光发展财报显示，2015年至2020年，蓝光发展单年拿地数分别为15宗、18宗、31宗、85宗、48宗、60宗。据wind数据，蓝光发展到2019年的土地投资金额达到654亿元的历史顶峰。
除了在拿地总额上实现了历史高峰，蓝光地产在急速扩张的路上还多次高溢价拿地，2015年，蓝光发展以近20亿元拿下合肥市高新区230亩的地块，楼面地价5540元/平方米，溢价率124%；2016年，蓝光发展以9.97亿元在青岛拿地，溢价率高达204%；2020年4月，蓝光地产历经196轮激战，以溢价率123%拿下河南南阳一幅地块；随后的5月和6月，又分别以151%、149%的溢价率继续在河南补充土储。
此外，2019年9月20日，蓝光发展意图借助上海的金融、信息和人才资源将总部入驻上海，形成“上海+成都”双总部发展格局。
对于近年来蓝光发展的扩张节奏，中金公司认为，公司近年通过高成本、高非标及到期分布较为集中的债券融资去加杠杆，而土储片区又相对集中和下沉，使得这几年财务杠杆和流动性承压，每年的现金回款难以支撑较高的财务和土地款支出，在近两年债务进入密集到期时期，再融资难以滚续上，自身流动性和经营回款不足，因而出现债券兑付困难。
对于蓝光发展的急速扩张，财经评论员严跃进认为，蓝光发展被誉为“黑马”类型企业，负债攀升和其战略扩张有关，一方面不断并购项目，进行招拍挂规模扩张，另一方面需要大量资金，销售回款乏力，融资困难。作为一家区域房企，蓝光发展正在逐步开始自己的全国化布局之路，在逆周期进行扩张时期面临不小考验，需要更加谨慎。
在高溢价拿地、全国化扩张的背景下，蓝光发展的债务危机持续发酵，表内外债务压力都逐渐显现。
困局难解
面对困局，蓝光发展也在试图自救。
2021年2月，蓝光发展公告将以48.46亿元将旗下上市物业公司蓝光嘉宝售让给碧桂园，对于蓝光发展遇到流动性危机的消息也甚嚣尘上。
2021年5月，天眼查显示，无锡和骏房地产有限公司于5月27日发生工商信息变更，股东之一的四川蓝光和骏实业有限公司转让无锡和骏房地产有限公司53.17%股权给常州万科旗下的常州旭程企业管理有限公司，并完成了股权变更，法人代表也由魏哲变更为郭立超。
据了解，转让的资产包中包含了江阴蓝光雍锦园、常州牡丹蓝光晶曜、江阴蓝光中央铭邸、常州蓝光黑钻四个较为优质地产的项目，这四个项目对应的权益拿地金额总额在30亿至35亿元。
显然，此前的“卖身”行动并没有解救“水深火热”的蓝光发展，在此背景下，蓝光发展选择再次“卖身”。据此前媒体报道，蓝光发展正在与万科洽谈转让成都天府黑钻项目的相关事宜，双方目前正在走交接手续。
对此，《商学院》记者向万科总部及成都区域公司核实，对方并未认可这一信息。
而蓝光发展的债务重组计划之下，让业界颇为感兴趣的是其资产质量如何？
从公司存货来看，截至2020年底，公司账面存货价值1696亿元，其中已完工开发项目、在建开发项目和其他存货金额分别为194亿元、1502亿元和0.4亿元。如果以账面价值计算，剔除预收账款后公司的未售货值约906亿元，假设按2020年毛利率进行成本加成，则公司的未售货值可能在1220亿元左右。
根据公司年报披露，存货受限金额为537亿元，占比约32%，那么剔除受限后，公司剩余可动用的未售货值估算则可能在616亿至830亿元之间。
据此，中金公司认为，从公司未售货值估算值来看，与公司总债务规模相比，资产勉强可覆盖全部债务，不过一方面全部是估价，实际在进入资产处置时必然有一定比例打折，实际变现价值不足；另一方面资产处置周期长，对即将到期的短债偿还能力有限。
蓝光发展土储的区域分布上，截至2020年底，西南区域、华中区域、华东区域、华北区域和华南区域占比分别为40%、33%、10%、8%和9%。其中，西南区域占比最高。
蓝光发展的另外一个问题是在急速扩张的过程中，扩张地段的土地变形能力相对较弱。
比如蓝光发展在四川省项目多位于南充、泸州、自贡等三四线城市，实际去化和处置均存在难度。而从土地布局来看，蓝光发展在土地潜力较大的华东区域、华北区域华南区域的占比较低，由此可见，蓝光发展土地变现力并不强，此前，蓝光发展潜力较大的区域拿地环节多属于高溢价拿地，利润空间较弱。
中金固定收益研究数据显示，从盈利性来看，蓝光发展在2016至2021年新增拿地楼面均价为4217元/平米，2020年公司销售均价8589元/平米，楼面均价占2020年销售均价比例约50%，地货比一般。其中，公司2017年以来275个拿地项目中，75个项目的拿地溢价率超过30%、47个项目的拿地溢价率超过50%，较多集中于长三角地区如南通、苏州、常州及中部的合肥等地，这些地块的盈利性也较弱。
实际负担债务或更高
综合蓝光发展的财务表现、公司的资产价值等多方因素，多家机构评估蓝光发展实际债务水平远高于公开数据。
蓝光发展真实的债务情况是怎样的呢？
自2020年“三条红线”实施后，多家房企均由红转绿，然而截至2021年3月底，蓝光发展剔除预收款的负债率为0.74；净负债率为1.28；现金短债比为0.63；相较于2020年末，蓝光发展剔除预收款的负债率为0.74；净负债率为1.17；现金短债比为0.70；蓝光发展负债持续加重，现金短债比也出现了下滑。
而据公开数据，蓝光发展每年回购子公司少数股东股权支付波动较大， 2016至2020年支出的现金流分别为12.95亿元、21亿元、5.1亿元和9.98亿元、45.46亿元。
据蓝光发展公开资料及中金公司数据，2018至2021年3月，蓝光发展少数股东权益金额分别为113亿元、199亿元、279亿元和290亿元，占净资产比例分别达到42%、51%、60%和62%，而与此同时，公司少数股东损益分别仅为2.72亿元、7亿元、3.74亿元和0.21亿元，少数股东损益占比分别为11%、17%、10%和4%，2018至2020年滞后一期的少数股东回报率分别为6%、6%和2%，公司少数股权占比较高而少数股东损益和少数股东回报率相对较低，而且少数股东回报率长期较低而非部分时段较低。
从公司披露的非全资子公司的股东方来看，也出现较多的信托和金融投资企业，如中铁信托、国投泰康信托，深圳平嘉投资管理公司等，结合公司股东质押方也多次出现信托机构，公司可能存在较多股权类非标融资。
此外，据公开资料及中金公司数据统计，2019至2020年，公司收购子公司少数股东股权支付的款项分别为10亿元和45亿元，通过对蓝光发展近两年收购子公司少数股权的交易明细进行筛查发现，蓝光发展2019年共10笔收购中，可查询到的被公司收购股权的少数股东方为金融类公司的有7笔，占比70%，2020年亦如此，10笔收购中7笔收购的少数股东为金融类公司。
透镜研究机构创始人况玉清认为，上述数据显示，蓝光发展明股实债嫌疑非常高，它的少数股东的权益和收益的对比不正常，少数股东获取收益的方式应该也不是通过股权投资的方式实现的，所以，公司又有可供证实的大额现金支付少数股东的股权，叠加少数股东股权占比又非常高，而数股东权益高。另外，蓝光发展少数股东偏金融资本的比较多，而非房地产开发的产业资本。
而对于蓝光发展的明股实债情况，多家券商机构均表明对蓝光发展真实负债水平的担忧。中金公司认为，从资产负债情况来看，蓝光发展自身实际债务负担水平可能高于财务报表表面体现的债务水平，而同时公司资产价值本身较难以覆盖大量的债务，且资产质量不高，中长期偿债能力偏弱。在陷入债务危机后，公司虽多次出售资产自救，但处置过程受资产质量、处置周期需要、各方利益诉求不一致、核心控股平台公司股权被冻结等多方面因素影响，仍难以应对集中到期压力，而后续的资产处置和债务偿还过程仍需进一步关注。
在纷至沓来的债务面前，蓝光发展“白衣骑士”何时将至，后续的债务重组及资产处置状况又将如何，对此，《商学院》记者将持续关注。
（文章来源：商学院）
文章来源：商学院
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