美债收益率曲线何时重返陡峭化

本文来自中国金融四十人论坛

今年以来，美国就业市场持续修复，失业率由上年末6.7%已降至6%附近，但通胀指标也连续几个月飙升，到6月美国的CPI、核心CPI已分别升至5.4%和4.5%。就业和通胀数据反映出的美国经济运行新状况，已经令美联储调整现行政策的必要性大幅提升，而近期公布的美联储6月份议息会议纪要显示，实际上美联储内部已经开始讨论未来缩减购债（Taper）的条件和路径。

目前，美联储在维持联邦基金利率0-0.25%的同时，还保持着每月购买1200亿美元资产的量化宽松操作，未来伴随Taper的实施，美国的金融条件必将有所收敛，相应对美债市场产生重要影响。鉴于美联储在2013年至2014年期间曾实施过Taper，因此，当时美债市场的变化就对未来美债走势的预判具有重要参考价值。

美联储首次Taper期间，美国通胀与就业情况

就2013-2014年期间Taper实操而言，美联储采取了十分谨慎的路径选择。2013年6月开始吹风，2013年12月公布Taper的具体实施计划，2014年1月至10月期间实施Taper操作，即准备了6个月，实施了10个月。

另外，就在Taper的前一年，美联储确定了新的货币政策框架。2012年1月25日，美联储发布FOMC长期目标和政策战略声明，明确了2%的通胀目标制，而从美联储开始讨论Taper，到2015年12月加息，间隔了两年半。

由于美联储在实操Taper时，采取十分谨慎的路径，加之当时美国经济面临的通胀压力并不大，相应美联储的关注更多集中在就业市场的修复。从实际情况而言，美国就业市场的修复并未因Taper的实施而中断或削弱，到了2014年5月，美国就业缺口就已基本修复完成，非农就业由负转正，即在Taper实施中段，就业缺口基本修复完成。

表1：美联储首次Taper期间的通胀和就业情况

数据来源：wind

美联储首次Taper期间的美债，由陡峭上升转为平坦下行

在Taper准备阶段（2013年6月至12月），美债市场就已经开始“price in”美联储的政策变化，美债收益率呈现陡峭化上升。期间，受制于零下限利率政策环境，2年期美债收益率最高仅上行了25BPs，10年期美债收益率则最高上行了96BPs。

而真的到了Taper实施阶段（2014年1月至10月），伴随政策落地，美债收益率转为平坦化下行。期间，10年美债最大下行了86BPs，而2年期美债收益率在零下限政策利率环境下，基本保持了稳定。

综上，Taper期间美债市场变化的经验规律为：在Taper准备阶段，美债收益率曲线在10年期美债收益率上行带动下，呈现陡峭化；当Taper转入实施阶段，10年期美债收益率阶段性开始触顶回落，曲线随之也开始平坦化。

图1：美联储首次Taper准备阶段和实施阶段美债收益率和曲线变化情况

数据来源：wind

当前美国通胀、就业情况，以及再次实施Taper的时机

本次疫情给美国就业市场造成了史无前例的冲击，并且受疫情反复的影响，本轮美国就业市场的修复呈现波折起伏态势，与2013年至2014年首次Taper前后就业市场的持续修复显著不同。

例如，2020年4月美国非农就业缺口高达2236万人，失业率高达14.8%，到去年末，非农就业缺口修复了1200万，月均修复速度为154万，今年上半年又进一步修复了300多万，但月均修复速度降至54万；而在2013年6月至2014年10月间，美国就业市场修复不仅持续，且呈改善态势。

如果按照今年就业市场月均54万的修复速度，非农就业缺口基本修复完成尚需12个月，即到明年6月末。如果疫情形势和疫苗进展均呈现加速改善的话，就业市场修复速度则会加速，例如若按照2020年4月至2021年6月期间111万的月均修复速度推算，非农就业缺口只需6月就基本修复完成，即到今年年底。

图2：美国非农就业缺口修复情况

数据来源：wind

表2：疫情以来美国通胀和就业情况

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如果按照美联储首轮Taper的经验，只要能够保持住今年以来月均54万的修复速度，再考虑到通胀给美联储的政策压力，那么在今年年底或者明年年初，美联储就会进入Taper实施阶段，目前正处于Taper准备阶段。

类似首轮Taper，美联储还在去年修正了货币政策框架，将通货膨胀目标制调整为平均通胀膨胀目标值；而按照6月份美联储公布的加息预期点阵图，2023年末之前美联储将开始加息，恰好也是开始讨论Taper两年半之后，这两点信息则显示出美联储本次政策调整的潜在路径、节奏，很可能与上次Taper及之后加息路径保持一致。

因此，虽然6月份以来美债收益率阶段性平坦化——2年期美债上行了10BPs左右，10年期美债收益率下行了30BPs，但按照本轮美联储政策调整与上轮保持路径依赖的预设，那么首轮Taper期间美债的经验规律应该依然有效，即美债收益率曲线在Taper实施之前，还会重返陡峭化上升。

若我们将6月份美债视作重返陡峭化的起点，那么10年期与2年期美债的利差预计将升至200BPs左右，同期10年期美债收益率大概率升至2%上方，待到Taper进入实施阶段，美债曲线才会转入平坦下行。

图3：美联储再次讨论Taper以来美债收益率和曲线变化情况

数据来源：wind

不过鉴于美国就业市场修复的波折性，美债收益率何时重返陡峭，10年期美债何时能够回升至2%以上，则取决于美国就业市场的修复进程。

换而言之，我们之前关于“年内10年期美债收益率会升至2%以上”预期，面临美国就业市场波折性的挑战，但我们觉得年内依然有很大可能性，另外对于本轮10年期美债收益率峰值水平，我们继续维持2%上方的判断。

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（李显杰 ）