国科恒泰创业板过会：连续三年经营、投资现金流为负，募资额超六成以补流动资金

三度闯关IPO，国科恒泰终于成功过会。

7月23日晚间，深交所披露，国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（以下简称国科恒泰）符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

时间回到四年前，国科恒泰首次披露招股说明书，意欲登陆沪市主板，次年8月，证监会对其上市事宜做出暂缓表决的决定。暂缓表决三个月后，国科恒泰二次过审遭发审委决然否决。

时隔三年，国科恒泰再次向IPO发起冲击，只是挂牌地已从四年前的主板降维为创业板。

从主板改道创业板 分销业务营收超六成仍难避“两票制”冲击

首次IPO审核时，国科恒泰曾被证监会发审委围绕经营模式是否符合“两票制”要求、销售平均单价显著下降、存货跌价准备计提等事项灵魂发问。外界普遍认为，国科恒泰之所以IPO折戟是因为“两票制”政策对国科恒泰经营模式造成巨大冲击，对其持续盈利能力构成重大不利影响。

“两票制”即药品、医用耗材生产厂商到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，目的是压缩流通环节、使中间加价透明化，降低医药虚高价格。自2017年，“两票制”从药品领域深入至医用耗材领域。

蛰伏三年后，国科恒泰在招股说明书中似乎颇有底气地解决了这个问题。国科恒泰在整改情况中披露，目前严格执行“两票制”的地区仅福建、陕西、安徽三省，其他省份虽有政策制定却未实际执行。国科恒泰在上述三省以直销替代分销，直销客户数量从2018年的95家增长至2020年的202家。

然而从收入构成看，在“两票制”深入实施趋势下，国科恒泰依旧挑战不小。国科恒泰主要从事医疗器械的分销和直销业务，报告期内，分销模式营收分别是31.67亿元、39.72亿元、43.89亿元，占总营收比例分别为87.7%、75.84%、63.65%。

尽管分销业务营收占比逐年下降，但仍贡献6成以上营收。随着“两票制”逐渐大范围、多领域的深入实施，国科恒泰与其采购主体的认定，对国科恒泰的业绩潜在影响非常重大。

流动负债超50亿元 靠借款维持经营

招股说明书显示，国科恒泰的净利润主要来源于主营业务毛利，而主营业务毛利由产品的购销差价和上下游返利的净影响构成。从数据看，国科恒泰净利润主要来源于返利。

国科恒泰将确认的供应商返利按照销售进度冲减主营业务成本，将确认给予经销商的返利冲减主营业务收入。2018年至2020年，前述两项的差额分别为6631.25万元、9455.26万元和1.43亿元，占当期主营业务毛利总额的17.34%、16.23%和20.99%，占当期净利润的50.91%、45.06%和67.63%。

尽管营业收入年均复合增长率达到38.33%，从毛利率和净利润率看，国科恒泰的表现却不尽人意。2018年至2020年，国科恒泰综合毛利率为11.21%、11.77%、10.6%，净利润率为2.69%、2.98%、2.27%。

报告期内，国科恒泰最高净利润率仅为2.98%。据同花顺(300033,股吧)数据，以2020年数据计算，创业板160家注册制上市公司中，仅药易购低于该数值。

国科恒泰在招股说明书中披露，经营资金主要依靠自有资金和外部借款。这只是委婉说法，事实是国科恒泰靠借款维持经营。

合并现金流量表显示，国科恒泰经营现金流、投资现金流均三年连续为负，仅筹资现金流为正。2018年至2020年，国科恒泰经营活动产生的现金流量净额分别为-5.22亿元、-4.64亿元、-2.3亿元。投资活动产生的现金流量净额分别为-2880.92万元、-1.08亿元、-6026.05万元。

而筹资现金流中，取得借款收到的现金连年上涨，2018年借款17.95亿元，2020年借款上升至23.42亿元。

通过借款筹集资金带来的“副作用”是负债的大幅上升。合并资产负债表显示，国科恒泰负债从2018年末的27.3亿元骤增至2020年末的50.11亿元。截至2020年末，国科恒泰合计负债50.11亿元，其中流动负债合计50亿元，占比高达99.78%。

同时，国科恒泰还面临着居高不下的资产负债率和力有不逮的偿债能力。2018年至2020年，国科恒泰合并口径资产负债率分别为84.86%、76.95%、79.51%。偿债能力方面，以2020年数据为例，国科恒泰流动比例为1.22，速动比率仅0.65。

国科恒泰想必也很清楚公司资金面紧张。在募资用途分配上，用于项目建设的资金仅2.16亿元，剩余4亿元拟用作补充流动资金，占比64.97%。

（权婷 ）