近日，光伏银浆企业常州聚和新材料股份有限公司(以下简称“聚和股份”)向上交所科创板发起冲刺，目前其IPO申请已进入问询阶段。
《中国经营报》记者注意到，沿承“天合系”“三星系”基因，叠加第一大客户通威股份的助力，过去3年聚和股份业绩突飞猛进，市场地位直逼行业第一。而风光旖旎背后，聚和股份被质疑牺牲毛利争抢市场，并且其经营活动现金流量净额连续3年为负数，同时其IPO拟募资超10亿元“补血”，但在IPO前夕却突击分红。对此，记者联系聚和股份方面采访，但截至发稿未获回复。
脱胎于“天合系”和“三星系”
聚和股份是一家以光伏银浆(记者注：光伏电池核心辅材)为主营业务的企业，产品基本为正面银浆。它的成立，与三星SDI(三星集团旗下企业)和“天合系”有重要渊源。
2015年8月，天合星元投资发展有限公司(以下简称“天合星元”)和刘海东等12名自然人共同设立聚和股份。其中，天合星元为其最初的控股股东，持股29.925%。而天合星元由天合光能董事长高纪凡及配偶吴春艳100%持股，属于“天合系”。
2017年11月，江苏有则科技集团有限公司(以下简称“有则科技”)受让天合星元所持有聚和股份的全部股份，成为聚和股份控股股东。2018年1月至8月，吴春艳弟弟吴伟忠任董事长，系实际控制人。
招股书显示，2015-2017年，聚和股份的客户主要为天合光能，关联性较强。
但彼时，天合光能是美股光伏组件巨头，拟回归A股上市，为保持其业务独立性、减少与聚和股份的关联交易，其自2017年11月起即不再向聚和股份采购银浆产品。
至于聚和股份是否仍为天合光能供应商，目前尚不得知。
此外，据业内人士介绍，聚和股份还有一些员工来自三星SDI。
三星SDI曾是国内光伏行业重要的外资银浆供应商，很长一段时间内其与贺利氏、杜邦和硕禾誉为银浆“四大金刚”。2017年以前，四家企业在中国内地银浆市场占有率一度高达85%。
近年来，随着国产正银替代加速推进，以聚和股份、帝科股份、苏州晶银等为代表的银浆企业逐渐崛起。目前，杜邦、三星SDI和硕禾在银浆业务领域的境遇不容乐观。
2020年以来，三星SDI光伏银浆业务板块对外出售的消息也在业内流传，接盘方包括隆基股份、常州聚和、晶澳科技。彼时，三星SDI的销售人员也曾向记者印证了此出售的消息。
果不其然，2020年12月4日，聚和股份与三星SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，聚和股份以800万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产。
招股书显示，根据《2020-2021年中国光伏产业年度报告》，国产正银市场占有率由2015年的5%左右上升至2020年的50%左右，预计2021年有望进一步提升至55%。2020年，聚和股份的正银市场占有率排名国产厂商第一位、行业第二位。
销售费用率持续下降
聚和股份成立至今有6年时间，但真正迎来跨越式发展在2019年之后。
2018-2020年(报告期内)，聚和股份各报告期实现营业收入分别为2.18亿元、8.94亿元和25.03亿元，2019年和2020年同比增幅高达310.5%和179.94%；各报告期净利润分别为0.05亿元、0.71亿元和1.24亿元，报告期内后两年同比增幅高达1318.92%和75.63%。
聚和股份方面称，业绩变动的直接原因是持续开发优质客户，报告期内已经与通威股份、东方日升、横店东磁和晶澳科技等直销客户建立了合作关系。
从客户类型划分，聚和股份的产品销售分为经销模式和直销模式。2019年以来，聚和股份的通过直销模式的主营业务收入占比接近90%，相比2018年的54.78%占比攀升超40%。
值得一提的是，聚和股份紧紧“傍上”了光伏电池巨头通威股份。从客户名单上看，2020年通威股份由第二大客户变成了第一大客户，2020年创造的销售额占比跃升至37.27%，同比增长约17%。
为何能快速俘获客户“芳心”？这其中或许与聚和股份牺牲毛利争抢直销市场不无关系。
2018-2020年，聚和股份的主营业务毛利率分别为16.45%、18.39%和13.75%。并且，2020年的毛利率水平同比下滑了4.65%，低于同行平均值(14.77%)。
对于毛利率下滑的原因，聚和股份方面表示，主要是由于银价上涨和给予规模较大的客户一定价格优惠所致。
此外，令人疑惑的是，2018-2020年，聚和股份的产品销售模式发生重大变化(记者注：经销转直销)、客户大增和收入同比翻倍增长的同时，销售费用率却呈现相反表现。
上述各报告期内，聚和股份的销售费用率分别为5.87%、1.26%和0.76%，呈现下降趋势，且2019年和2020年均低于同行平均水平。
聚和股份方面解释称，主要系公司经营逐步好转，客户结构逐步改善，经营规模扩大后产生规模效应所致。
对此，银浆业内人士向记者表示：“在产品买卖交易中，相比外资企业在中国采用的代理渠道模式，国内各企业(采用直销模式)如何处理业务关系成谜，这也将体现在销售费用项目上。”
经营活动现金流净额三年为负
不过，聚和股份还存在另一个显眼的问题——经营性净现金流量持续为负。
2018-2020年，聚和股份各报告期内经营活动现金流量净额分别为-0.54亿元、-2.07亿元、-8.15亿元，连续3年持续为负，与其净利润相悖。
相比聚和股份，同行帝科股份在2018-2020年期间仅有2020年经营活动现金流量净额为负。
对于经营活动现金流量净额持续为负的原因，聚和股份方面表示，公司向供应商采购银粉主要采取款到发货等结算方式，而在销售端，公司综合考虑客户声誉、潜在需求、历史合作情况等因素确定具体信用政策，为主要客户提供一定信用期，结算方式主要为银行转账、银行承兑汇票，销售收入的回款进度受客户信用期、结算方式等因素的共同影响。
与此同时，聚和股份在2018-2020年各报告期内应收账款和存货也大幅增长，一定程度上加剧着流动性风险，其应收账款分别为0.30亿元、1.74亿元和3.83亿元，存货分别为0.32亿元、0.85亿元和2.86亿元，呈现的增长态势明显。
不难发现，本次公开发行股票募集资金，聚和股份拟募资10.27亿元，其中仅用于补充流动资金达到7亿元。
聚和股份方面称，这将有效缓解经营规模扩大带来的资金压力，进一步改善公司资本结构、扩宽公司融资渠道、提高偿债能力。
但在聚和股份募资之前，该公司却突击分红。截至2020年末，公司分配2000万元给全体股东，占三年净利润达10%。事实上，截至2020年末，其货币资金净额只有2998.74万元。
（文章来源：中国经营报）
文章来源：中国经营报
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