近日，做空机构Valiant Varriors刊发做空报告《联易融——谎言构建的供应链》，对腾讯作为第一大股东的联易融(09959.HK)进行看空。
做空报告指出，联易融夸大收入，子公司隐藏上百亿过桥贷款和关联交易，表内金融风险巨大，杠杆倍数超过80倍，违反银保监会205号文规定；并指联易融过度依赖房地产行业，过度科技化包装其业务。
针对做空机构的文章，联易融对《中国经营报》记者表示，针对做空机构的不实指控，联易融已寻求法律意见并正式采取法律行动，要求对方终止诽谤，赔偿损失。
联易融在澄清公告中表示，做空报告误导性地称联易融解决方案所促成的交易量中有80%与房地产行业有关，实际公司相关业务占比约为45%。
对此，多位业内专家认为，这一占比仍然较为集中，未来联易融想转型其他行业存在一定困难。
房地产ABS占比45%
联易融于2016年2月在深圳创立。在招股书中，联易融表示，公司的收入模式主要是基于交易量收取科技解决方案的服务费用。
根据灼识咨询数据，联易融2020年处理的供应链金融交易金额达人民币1638亿元，在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一，市场份额为20.6%。
招股书显示，联易融的主要业务为供应链金融科技解决方案和新兴解决方案，前者包括针对核心企业和金融机构的服务，在收入上占比约9成。后者包括针对小微企业和跨境贸易的服务，目前尚未成规模。
一位大型金融科技公司B端业务人士曾向本报记者透露，联易融的供应链金融科技解决方案，实际上是帮核心企业和金融机构发行ABS搭建系统，并提供一揽子居间服务，包括过桥性的应收账款转让。多方在这个系统上完成ABS最终放款后，联易融收取一定服务费。
做空报告指出，ABS是联易融最核心的业务，其收入和规模占比超过90%。其中，房地产ABS占比最高，约占2018年至2021年6月期间总发行量的80%。2021上半年的房地产ABS业务占比高达87%。
一位ABS发行行业管理层人士指出，做空报告模糊了房地产ABS的概念，文章中把房地产中的建筑施工方发行的ABS也归结为房地产ABS，这种做法是欠妥的，因此，房产类ABS的实际占比并不像做空报告说的如此夸张。
对此，联易融也在澄清公告中表示，报告通过引用公开来源的数据，误导性地指称本公司解决方案所促成的交易量中有80%与房地产行业有关。实际上，ABS/ABN的发行在中国大多以私募形式出售，发行规模、核心企业名称及所在行业等有关发售的相关资料并未完整地记录在公开数据库中。因此，不能依赖该报告所引用的数据计算本公司科技解决方案所促成证券化交易的准确数量。该报告误导性地引用一些仅为公司解决方案产品的不完整数据，歪曲整体行业敞口，给投资者带来公司对房地产行业敞口过大的扭曲印象。
联易融称，截至2021年6月30日止六个月，集团的科技解决方案处理的供应链资产总量约45%与房地产行业板块的相关核心企业有关。就客户数目而言，截至2021年6月30日，金融机构及核心企业占本集团客户总数分别约40%及60%。在该等核心企业客户之中，约25.5%、24.8%及10.6%分别属于制造、房地产及建筑行业。
不过，政策方面，房地产融资确实呈现收紧的趋势，在业内人士看来，房产类ABS占比45%，仍存在集中的风险。
2020 年 8 月，由于对资产泡沫的担忧，政府启动了房地产市场降温措施。“三道红线”政策针对房地产开发商的杠杆率限制了贷款额度，迫使开发商或是减少债务，或是寻求其他结构化融资渠道。此外，许多地产项目的开发也因此明显放缓。
2021年5月25日，上海证券交易所的债券项目信息平台一次性披露了26只ABS产品的审核状态为“终止”，合计拟发行金额超过1500亿元，其中大部分涉及房地产。
据知情人士透露，近几年联易融也在向对国有制造业、非房类企业做延伸。
“但这部分业务的规模没有地产业那么容易上量。”深圳市五道口供应链研究院院长鲁顺指出，非房产类的核心企业多数设有自己的商业保理公司，他们更倾向于使用自建系统自行发行ABS。
在鲁顺看来，国家目前对房地产行业的各种限制政策是为了控制房地产行业的过度扩张，抑制房价增长，避免资金过度集中于房地产行业。不过，政策的出台并不是不允许行业的存在，因此一些资质好、信用背景良好的房地产类ABS仍有发行的空间。
金融资产减值损失三年增10倍
做空报告还提到了联易融过桥资金的风险问题。“作为应收账款证券化产品的一个环节，联易融通常会在短期买入客户的应收账款，然后再将其转卖给资产计划，这一过程通常被称为‘过桥’，实际上就是表内借贷业务，通过资产买卖赚取利差。事实证明，过桥融资的金额大得惊人，仅在2019年，联易融旗下前海联捷商业保理公司的累计借款资金就超过了450亿元人民币。”
对此，鲁顺指出过桥其实是在ABS里面比较常规的准备工作，如果不做过桥则不符合监管关于发行ABS和ABN的原始权益人权利完整性要求。此外，应收账款账期通常都不长，在ABS的申请过程中需要联系律所、承销商等，还要到交易所备案，这都需要很长的时间。为了避免应收账款到期或者期限过短影响供应商资金使用，因此通常发行机构会先将资金交给应收账款的供应商，然后等待审批。
联易融解释称，过桥只是在联易融担任相关交易的发起人时，联易融科技解决方案所促成的证券化发行所涉及的步骤之一。“过桥并非融资业务，当核心企业并无成立保理附属公司或并无可担任发起人的合适保理公司时，公司提供此服务来补充其为客户提供的端对端解决方案。”
在业内看来，联易融真正的风险还是来自自营的兜底业务。
招股书显示，联易融的新兴解决方案处于早期发展阶段，为积累足够数据以训练算法和向客户展示其可靠性和稳定性，联易融有时候会利用自有资金促成中小企业的融资交易。此外，为与金融机构建立长期业务关系，联易融有时候向中小企业购买应收账款，并其后将这些应收账款转予具有合约安排的金融机构，以保障其免受应收账款损失。而在这种情况下，联易融承担相关的信用风险，上述业务被联易融称为保障融资交易。
鲁顺指出，上述模式下如果是通过ABS全部卖断的方式，联易融不用承担信用风险。如果是自己持有一部分做劣后或者承担回购，联易融则需要承担风险。
截至2020年末，上述两种自营业务的总交易量为41亿元，占其总资产的68.18%；未偿还资金为8.33亿元。对此，联易融在招股书中指出，上述风险不会恶化为重大信用风险，因为交易对象是获精选的中小企业，且跨境云促成的融资交易并无拖欠或逾期付款，中小企业信用科技解决方案仅出现若干拖欠或逾期。
据披露，截至2018年末和2019年末，联易融中小企业信用科技解决方案的M3+逾期率均为1.1%，相对稳定。但在2020年，受新冠肺炎疫情贯穿全年的负面影响，联易融前述M3+逾期率，在当年末升高至2.0%。
另一方面，由于采用了兜底模式，随着交易金额的增加，联易融的金融资产减值损失拨备势必相应攀升，公司的盈利能力也将因此而受到影响。
2018年至2020年，联易融的金融资产减值损失分别为350万元、2710万元及4300万元，三年时间增长了10余倍，而同期公司营收由3.83亿元增至10.29亿元，仅增长了不到3倍。
市值过高？
在此次的做空报告中，除了业务集中、过桥资金等问题，联易融的科技属性也是被做空机构质疑的重点问题。
做空报告指出，截至IPO当日，在联易融的233项专利中，只有3项被授予专利权，其中2项是通过收购获得的(区块链和数据类型)，1项自主研发的外观设计专利，其余230项仍处于申请阶段，在230项尚未获批的专利中，大多数是在2019年底或2020年初申请的。而其所谓的SaaS平台云软件系统并没有科技含量，其他较小的保理公司也已经有类似的或开发得更好的应用程序。事实上，大型核心企业并不使用该系统。
报告得出的结论是，“联易融在市场上明显被高估了，投资者为一家被美化的地产贷款经纪公司支付了过高的价格。与金融服务同行业平均市盈率比较，联易融的预期市盈率应该不超过10至12倍，以该公司经调整净利润1.92亿元人民币的测算，估值不会超过27亿港元，即股价不超过1.19港元/股。”
对于做空报告中的科技属性质疑，联易融在澄清公告中重申“技术创新是本集团业务的核心”。联易融称，集团的平台已被客户大量使用。截至2020年12月31日止，年度内集团产生研发费用较2019年增加约73.2%，占2020年经营费用总额约34.6%。
而据上海证券报报道，7月20日晚间，花旗发布研报指出，花旗维持对联易融股价24.75港元/股的目标价。7月22日，高盛发布研报称，维持对联易融的买入评级并给予25港元/股的目标价。高盛认为，多级流转云、e链云和跨境云将成为联易融未来几年主要的增长动能，对收入的贡献占比将从2020年的8%大幅提升到2023年的46%。
万得数据显示，7月20日午间，联易融宣布停牌。截至午间收盘，当日跌10.54%，报11.28港元/股。在早间发布澄清公告并复牌后，联易融以12.8港元/股的价格开盘，一度冲高16%以上达13.30港元/股。此后，股价又迅速下挫，最低跌至9.20港元/股。截至7月22日收盘，联易融报12.12港元/股，涨幅7.45%。
（文章来源：中国经营报）
文章来源：中国经营报
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