华仁药业欲取得恒星制药100%股权 标的公司高估值合理性引关注

华仁药业(300110)7月24日公告，公司全资子公司曲江华仁与玉林市健鑫商业合伙企业(有限合伙)、宜春聚特星商贸中心(有限合伙)、宜春景物星科技合伙企业(有限合伙)、宜春聚胺星电子商务合伙企业(有限合伙)、宜春聚代星数字科技中心(有限合伙)签署了《股权收购协议》，以自有资金8亿元收购交易对方持有的恒聚星医药100%股权，并间接持有恒星制药100%股权。本次交易采用收益法估值结果，标的公司评估价值为8.01亿元，净资产增值率为2332.60%。

针对该笔交易，7月27日，深交所向华仁药业下发了关注函。

欲借助收购丰富公司药品品种和研发管线

据了解，恒星制药是一家集研发、生产和销售于一体的综合性现代化制药企业，主要研究方向为呼吸系统、精麻药物片剂及注射剂药品，拥有多索茶碱注射液、复合磷酸氢钾注射液、盐酸法舒地尔注射液、地喹氯铵含片、枸橼酸咖啡因注射液等17个品种的批准文号，以及多索茶碱、盐酸喷他佐辛、盐酸乐卡地平等8个原料药的DMF登记。

华仁药业的公告显示，恒星制药的产品品种结构优良，剂型搭配合理，均为当前临床一线用药。其中，多索茶碱注射液已通过一致性评价并已中标第四批国家药品集中采购，在市场竞争中占有一定优势。

华仁药业是一家集产、学、研为一体的国有控股医药健康产业集团，主要从事非PVC软袋、直立式软袋、塑瓶、玻瓶大输液、腹膜透析液及原料药、配套医药包材、医疗器械等产品的研发、生产与销售，是山东省应急储备定点输液生产企业。

2020年，华仁药业完成广西裕源药业有限公司、浦北县新科药品包装有限公司100%股权收购，快速补齐公司的大输液品种和品规，广西裕源药业的直立式软袋、塑瓶与公司现有品种和产线相互结合，形成输液产品高中低档全覆盖的产品结构。

对于本次收购的目的及对公司的影响，华仁药业7月24日公告当中表示，公司通过本次收购能够快速取得过评品种、集采品种和在研品种，进一步丰富公司的药品品种和研发管线，推动公司在研发平台建设上创新升级和快速发展，以赋能公司实现快速稳定发展。收购完成后，公司将积极开展恒星制药呼吸科、精麻类等品种与公司现有品种的渠道融合、生产、团队融合，实现资源共享，充分发挥协同效应，实现现有品种的快速放量。

本次收购交易对方承诺，在2021-2023年的业绩对赌期间，恒星制药将分别实现6000万元、8000万元、1亿元的扣非净利润。如果承诺的业绩目标达成，将对公司业绩产生积极的影响，进一步提升公司的整体盈利能力，为公司带来新的收入来源和业绩增长点。

标的公司高估值是否合理？

值得注意的是，收益法评估预测，恒星制药2021年收入较2020年增长99.71%，且2021年至2026年收入复合增长率为30.55%，预测期主要收入来源于产品多索茶碱注射液(10ml:0.1g)。多索茶碱注射液(10ml:0.1g)2018年、2019年、2020年、2021年1-3月销售数量分别约为158万支、187万支、139万支、114万支，2021年4-12月、2022年、2023年、2024年、2025年、2026年预测销量分别为1337万支、2219万支、1997万支、1798万支、1348万支、1011万支，预测销量大幅增长且单价有所提升。评估报告称多索茶碱注射液(10ml:0.1g)中标国家第四批集采，从2021年中旬开始实施，标期一年。

为此，深交所要求华仁药业结合恒星制药与中标集采省份签订合同或订单数量、价格、期限等情况，说明销量预测明显高于历史期间的合理性。鉴于评估报告显示预测期多索茶碱注射液(10ml:0.1g)毛利率均在90%以上，深交所要求华仁药业补充披露恒星制药历史期间及可比公司对比说明该产品毛利率预测的合理性；结合恒星制药品牌竞争力、研发能力、销售能力等说明合同到期后，恒星制药是否能够维持该产品高毛利率及高销量；结合前述问题说明恒星制药高估值的合理性。

另外，评估报告显示，恒星制药喷他佐辛注射液预计2023年实现销售，2023年、2024年、2025年、2026年以及永续期该产品分别预计实现销售收入1亿元、2亿元、3亿元、3.5亿元、3.58亿元，毛利率均在90%左右。

深交所要求华仁药业说明截至回函日期恒星制药喷他佐辛注射液所处的研发或审批阶段，预计于2023年实现销售的具体依据，与可比公司对比说明其高毛利率的合理性，并列示该产品预测期及稳定期销售单价、单支成本、每年销售量、年增长率及前述指标确定依据。

评估报告称，由于竞争对手技术和工艺上的问题，不能保证市场供应，喷他佐辛注射液“市场容量在3-5亿之间”。对此，深交所请华仁药业说明该推测详细依据，以及恒星制药所产喷他佐辛注射液是否能够解决竞争对手“技术和工艺上存在的问题”并充分保证市场供应，并结合标的公司销售能力、经营情况等说明是否能够达成预计销量。

同时，结合前述问题及在手订单情况等说明恒星制药喷他佐辛注射液尚未投产的情形下，预计未来实现高销售收入及高增长率的审慎性。

（文章来源：e公司）

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