孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）
日前，人民银行召开2021年下半年工作会议，提出持续加强宏观审慎管理，健全宏观审慎政策框架，适时发布宏观审慎政策指引，以及分步开展宏观审慎压力测试、建立逆周期资本缓冲评估机制并开展年度评估等。
首先，我们理解央行今年提出持续加强宏观审慎管理之重要性，需先厘清宏观审慎管理的缘由及其基本逻辑。自2008年金融危机以后，各国央行吸取教训发现过去微观审慎监管中存在着不足，即巴塞尔协议对金融机构（如银行）提出的资本充足率、拨备等指标并未能很好地预警危机。金融危机之前，一系列金融创新如资产证券化等，往往是在监管聚光灯外，银行将资金交给券商、信托等，再将风险转嫁给普通的个人投资者。这其实就是跨行业进行监管套利的行为，而过去的微观审慎监管原则不足以应对这些新问题。因此，赋予央行宏观审慎管理的职能，正是防范系统性金融风险的重要手段之一。
央行强调加强宏观审慎管理，特别是建立逆周期资本缓冲评估机制，在我看来，主要有外部和内部两方面因素。
从外部因素来看，要点有三。一是美国通胀带来的预期加息信号。美国通胀水平屡创新高，货币政策收紧或将提上日程，由此带来的美元升值和美元利率上升趋势，很可能使得全球资金出于对经济下行的避险情绪涌入美国市场，造成新兴市场国家资本外逃、流动性缺失、资金链断裂等问题。而这或将对我国金融为实体经济服务的功能带来风险。因此，央行有必要未雨绸缪，为美联储可能的紧缩政策做好资金缓冲。
二是中美贸易摩擦带来的流动性挑战。以往无论是出口还是境外投资者的投资，都会为国内市场带来流动性增加的渠道，但在中美经贸关系会走向复杂化的背景下，投资与出口提供的“双顺差”流动性可能受到挑战。为此，央行近年来增设了包括LPR形成机制、利率走廊机制等在内的新流动性渠道，确保有充足的资金用于支持实体经济。
三是疫情对全球经济带来的冲击仍将持续。在此形势之下，各国的经济活动都有所减少，企业投资意愿有所降低，银行、上市企业的资金链将受到影响，这都可能使得用于支持实体经济发展的流动性被削弱，这就需要通过有效的资本缓冲机制来应对。
以上世界范围内的流动性问题，其实可以通过“中国制造”输送回来。但与此同时，我们面临的挑战还在于畅通国内大循环。目前，国内的经济活力还在培育当中，一系列支持就业、支持实体经济的举措出台后，确实为消费者提升了收入。理想情况下，消费和企业生产增加带来的税收，可供政府用于进一步支持实体经济发展，从而打造智慧城市、推动区域经济一体化，真正形成“国内大循环”。
但在实际经济运行中，收入的增加，并没有全部被用于消费、支持企业订单的增加，以及创造税收。由于养老、住房等社会保障还待进一步完善，一部分居民往往偏好将资金投入学区房或是养老等领域，用过度储蓄来解决后顾之忧。如果消费者的资金都流入房地产，那么许多实体经济的企业发现赚不到钱，也会将钱投入银行或是房地产，将利润所得用于追求资本利得，而不是用于改进技术、提高生产效率。如果企业经营活动减少，那么税收也会相应减少，一些地方政府就会更倾向于通过土地获取财政收入。
因此，为应对前述问题，需要持续加强宏观审慎管理，其中的一个重要工具，就是建立资本缓冲机制。一方面，它可以在市场资金短缺、资金链断裂的时候发挥资金补偿的功能；另一方面，更重要的是，对于立足于为实体经济服务的金融机构而言，资本缓冲机制能确保这些机构用充足的资本金来应对金融危机时资产价格破坏带来的资不抵债问题，增加金融机构资产端的风险对冲能力，避免它们通过抛售资产来获取流动性——尤其是银行等金融机构通过抛售优质资产来求生存，从而可能导致资不抵债并发生债务违约的情况。
目前，央行提出建立逆周期资本缓冲评估机制，实际上也是释放信号进行预期管理，这能够有效调动市场活力、增强市场信心。
（张洋 HN080）
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