来自2020的启示：第一，永远不要忽视陌生的变量，最深层次的恐慌来源于陌生。投资之路，道阻且长，尽管上一轮疫情已远在2003年，但2020年告诉我们，要时刻警惕陌生变量带来的系统性风险。第二，最好的择时机会总在恐慌的深渊。我们需要做的是分析清楚外生性因素的影响有多大，是否有系统性的影响，冷静分析DDM模型各因素边际变化，寻找恐慌之下的错误定价。第三，宽松之下无熊市，估值弹性往往大于盈利弹性。2020年再次证明，流动性的超预期宽松之下市场往往有较好表现，在海内外流动性宽松共振下更是如此。
大势：新冠疫情发展是全年市场演变核心。DDM分子(盈利预期)与分母(流动性)轮番上场，构成市场驱动力。A股市场随疫情发展经历五个阶段，前期呈W型走势，后进入宽幅震荡。1)国内疫情爆发前中期市场由盈利预期主导：疫情从失速扩散到急速勒制，盈利预期扭转带来大盘先跌后涨。2)国内疫情爆发中后期由流动性主导：货币宽松加码为市场提供充足流动性。3)海外疫情爆发下市场由流动性主导：前期美股熔断叠加原油暴跌，全球风险偏好骤降，市场流动性收紧。随着3月23日美联储宣布不限量按需买入美债和MBS，全球流动性磅礴迸出，市场由跌转涨。4)后疫情时代，经济复苏和流动性预期收紧定调3100-3500震荡主旋律。12月中旬政策不急转弯打破经济复苏和流动性预期收紧的拉锯，带来后市上涨动力。
行业总体普涨，经历从必选到可选消费，再到周期品的行业轮动。疫情持续下经济复苏拐点难寻，必选消费凭借逆周期性和防御功能，拥有更高确定性溢价。下半年疫情对市场的影响边际弱化，在盈利修复逻辑下可选消费，周期品行业洪波涌起。海内外疫情发展差异带来出口行业从受挫到受益的演化。海外疫情爆发下，出口行业首当其冲。后期海外消费端先于生产端恢复，产销缺口催生我国出口供给替代，具有供给替代优势行业获益。光伏新能源车赛道高景气带来全年亮眼表现。光伏成本下跌颠覆全球发电方式，新能源汽车从政策单边带动到政策与性能双驱动，处于渗透率加速上升期，带来持续高景气。
民众资金入市，微观流动性大超预期。银行理财产品收益率下行叠加基金近两年收益率持续稳定高位，吸引民众资金入市，股市由此呈现出明显机构化特征，基金持股集中度居于高位，重仓股PE迅速拉升，前五大重仓股收益率显著拔高，基金所持股票市值年内增长超两番。
风险偏好处于低位，龙头蓝筹价值再度推升。在流动性磅礴释放但全球新冠疫情仍未得到有效控制，风险偏好仍处低位的历史时期，龙头蓝筹公司凭借业绩的高确定性拥有更高确定性溢价，获资金追捧。
（文章来源：国泰君安）
文章来源：国泰君安
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