物业行业半年报第一枪由新大正（002968.SZ）打响。?
受益于项目拓展与收并购，2021年上半年新大正在收入增长方面取得了不错的成绩，数据显示，新大正2021年上半年营收、净利润分别为8.96亿和7438万元，同比分别增长58%、38.37%。?
在收入和利润总额增长之下，新大正的净利润增幅远低于收入增长，同时利润增速在行业竞争力偏弱，盈利能力开始显露疲态。尤其是在港股物业盈喜多家物企利润增幅超100%，多数在50%以上的大环境下，强者环伺，新大正的利润增幅显得较为薄弱。再加上上半年经营性现金流成几何倍数的净流出，同时坏账快速攀升，计提坏账的合作方更陷入了破产重整的境地，对上市公司的利润形成侵蚀。隐藏在业绩增长下的财务问题逐渐暴露，对于依赖现金流的物企来说，新大正逐渐褪去光环，进入迷茫期。??
盈利能力：★★★☆☆
毛利率大幅下降
新大正半年报数据显示：2021年上半年，公司新拓展项目中标总金额约8亿元，饱和年化合同收入金额约4亿元，创历年新高。报告期内，公司在重庆区域继续保持较强的市场竞争力，营业收入稳定增长，较上年同期增加约7655万元;重庆以外区域收入快速增长，较上年同期增加约25250万元。从收入占比上看，随着公司业务全国化深入推进，重庆以外区域收入占比快速提升至接近公司营业收入的50%。??
新大正表示，公司已经初步成长为一个全国性公司，从收入结构上看似乎确实如此，与去年同期相比公司的重庆区域和其他区域贡献的收入已经相差无几。?
在全国化扩张战略下，新大正加速了收并购的步伐，导致公司毛利率进一步下滑。报告期内，新大正综合毛利率为19.3%，较2019年同期下降2.18个百分点，净利润率仅为8.3%。公司称，主要原因是重庆外市场处于扩展爆发期，公司新进项目拖累公司盈利能力。?
资料显示，新大正一年内新进项目毛利率仅为11.4%，一年以上的成熟项目毛利率为21.3%，而通常来说该行业的毛利率在30%左右。新大正原本业务的毛利率已经偏低，再加上新进业务毛利率的拖累，公司的盈利能力将出现下滑。?
物业行业目前正处于跑马圈地时期，加快第三方物业拓展，强化规模竞争力是必要的举措，但如果新拓展的物业不能通过有效的管理提升盈利能力，则将有可能加速物企的危机。加上行业人力成本增加较快，如果物企不能很好的提升盈利能力，未来或将面临更大的发展困境。?
新拓展物业盈利表现不佳，也意味着可优化收入结构的增值服务在占比和增长方面贡献较弱。数据显示2021年上半年，新大正物业管理服务（包括综合物业管理服务、专业物业服务）营业收入约为8.46亿元，较上年同比增长59.0%。而物业增值服务收入0.51亿元，同比增长42.6%，低于总营收增速；占比仅5.6%，较上年同期下降0.7个百分点。?
业内人士指出，盈利能力下滑以及增值服务占比较低，在一定程度上反应了新大正的运营服务能力，从数据来看，在行业中并不占优势。在监管强调物业服务质量的当下，新大正如不能弥补短板，在未来竞争和增长将处于非常不利的地位。?
财务状况：★★☆☆☆??
经营性现金流出暴增591%??
除了盈利能力外，新大正的经营性现金流表现极不稳定，出现了大起大落的情况。?
2021年中报显示，新大正经营活动产生的现金流量净额为-1.59亿元，去年同期为-0.23亿元，同比大增591%。?
从本报告期看，购买商品、接受劳务支付的现金，支付给职工以及为职工支付现金迅速增长，是现金流流出的主要原因。2021年中报显示，新大正上半年购买商品、接受劳务支付的现金本期为2.2亿元，去年同期为0.7亿元，增长超过300%。?
同时，报告期内，新大正支付给职工以及为职工支付现金为6.3亿元，去年同期为4.08亿元，增长了近乎50%。职工薪资支出成为新大正经营性现金大额净流出的主要原因。?
一般而言，人工成本的增长主要源自人数的增长以及员工工资的上涨，而物业行业对人力依赖较重，如果无法有效的控制成本上涨，将对公司盈利能力和现金流水平提出巨大的考验。?
数据显示，新大正的员工人数处于快速增长状态，2018年末-2020年末两年时间翻倍，但是人均营业创收增长缓慢，甚至低于2015年水平，规模的扩大并没有带来同比例的利润增长，反而人均效能处于下降状态，至2020年年底，人均营业为53528元，这数字已经来到了历史最低水平。?
将观察的时间放长，自2016年起，新大正的现金流都出现了半年报为负，年报为正的情况。这可能是由于公司存在自己的结算周期。以2020年位列，中期和年末的经营性现金流差额约为1.96亿元。以2020年下半年经营性现金流入净额推算，至2021年年底，公司的经营性现金流入将难以达到2020年水平。?
业内人士分析指出，人力成本和工资开支对于新大正而言是刚性支出，缩减难度非常大，如果公司后续无法寻找新的收入来源，弥补人力成本大幅上升的问题，公司未来的现金流和盈利能力或将进一步恶化，“入不敷出”可能导致其运营存在一定风险。?
坏账率：★☆☆☆☆
应收账款激增7成??
现金大量流出的同时，新大正还面临应收账款激增的问题。2021年上半年，新大正的应收账款为3.31亿元，创历史新高，去年同期为1.94亿元，同比激增70.6%，明显高于收入的增长。?
报告期内，新大正的应收账款占总资产的27.4%，上年年末为16.45%，对此，公司给出的解释是因为规模增长。新大正的坏账也在同步走高，2021年上半年新大正共计提了2093万元的坏账准备，近乎公司净利润的三分之一。?
业内人士分析指出，应收款增幅与收入增长成比例的时候，用规模增长的基本上可以解释。但目前新大正应收款和坏账都在快速攀升，这在一定程度上反应公司经营和盈利质量下滑。?
中报披露，新大正与重庆云铠商业管理有限公司、上海魅黛食餐饮管理有限公司重庆分公司、无锡知谷网络科技有限公司发生的应收账款账面余额全部计提坏账，共计298万元。公司某大客户更是拖欠了3153万元，占到了公司应收账款的9%。?
关于上述三家公司发生的坏账全面计提，新大正在半年报中表示，因款项收回存在重大不确定性。和讯房产查询发现，重庆云铠、上海魅黛食以及无锡知谷三家公司均为小微企业、均面临高风险，被列入被失信执行人，而重庆云铠和无锡知谷两家公司已经出现经营异常。重庆云铠背后的大股东重庆一建建设集团有限公司则直接提示有破产重整风险。298万的计提坏账，重庆云铠越有254万元，占比高达85%。?
业内人士分析指出，介于该种情况，新大正与重庆云铠的应收账款收回的希望非常渺茫了，公司和股东可能要直接损失该笔收入。?
然而，上述坏账究竟是怎样产生的？是公司对应收款管理不善，导致坏账，还是收并购不慎，购入了握有大量坏账的公司？为此，和讯房产联系了新大正相关负责人，但截至发稿，并未获得新大正方面的回复。??
中泰证券的研报指出，新大正与传统的物业服务公司不同，公司主要管理类型为公共物业，相比于管理住宅业态公共业态大多采用酬金制，合同通常为 2-3年一签，成本跟随市场定价，单个项目整体利润率较为稳定。?
业内人士分析指出，上述研报也从侧面进一步揭示了新大正在后期经营中可能遇到的风险——资金链断链。对这家以第三方物管为主的企业来说，如何在下半年设计更稳妥的策略，降低长账期、高额应收账款对公司现金流的拖累，将是一个重要的挑战，这有可能会导致公司在下半年降低营收和利润的增速，这可能是新大正在半年报发布后股价阴跌不止的一个原因 。
（常丹丹 HO016）
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