二季度以来的市场风云突变，年初一路走牛的核心资产出现大幅调整，10年美债见底反弹，成长股接棒价值股继续引领市场，哪些因素导致市场出现上述变化？美国通胀居高不下、财政刺激即将到期，下半年的市场注定仍将不平凡。国际经济政策的一些变化对国内市场影响几何？大宗商品又将受到怎样的影响？和讯网特邀国元证券(000728,股吧)首席策略分析师陈大鹏为我们逐一解答。
长债收益率下行受多方面影响
5月初至今，长端美债收益率持续回落，截止目前，10年美债收益率已经逼近1%关口。投资者对此十分茫然，其实，作为美联储主席鲍威尔的答案同样较为模糊，7月底他曾指出三种可能的原因：一是，Delta变种病毒的扩散引发了投资者对经济增长放缓的担忧，进而导致实际收益率下降；二是，投资者的通胀预期有所缓和；三是，无法解释的技术因素。
谈到这个问题，陈大鹏的观点似乎更加鲜明。他认为，影响长债利率走高的因素可以分为一个主要因素和两个次要因素。
通胀预期降低是影响长债的主要因素。美国市场对下半年的通胀预期的看法比较负面，无论是联储通胀是暂时的说法，还是价值股跑输成长股的市场交易结果，都表明市场对于下半年的通胀信心不足。若按照短端利率+通胀预期+风险溢价+久期因素的方法将长端利率进行拆分，则可以发现，在短端利率没有大幅走低的情况下，通胀预期成为带动长期债券利率下行的最主要因素。
借日元买美债的套息交易可能也是原因之一，理论上说，融入日元买美元投美债的投资者需要对冲汇率风险，在理想情况下，这个交易的预期回报率是长期美债收益率-日元资金成本-对冲汇率风险的成本，但近期日美汇率和日美长端国债利差出现背离。另外，美国目前高收益债利差极低，6月份和7月份ETF流量显示一些投资者卖出高收益债ETF转投国债市场。
另外，他补充道，中国的国债收益率目前相较其他主流国家为高，确实上半年也存在很多流入中国的资金，以后随着中国金融的开放程度提高，越来越多的管理汇率风险工具出现降低对冲成本，将来中国债券市场的套息交易也会增加。
下半年新兴市场总需求存忧
9月美国最新一轮财政刺激即将到期，联储表达出较为鹰派的观点，很多新兴市场国家为了应对美联储紧缩预期、本国资本外流以及国内快速上行的通胀，而采取加息。今年以来，巴西、俄罗斯、墨西哥和智利等新型国家央行先后调整了利率。其中，巴西央行加息速度为快，今年已连续四次加息，8月5日更是宣布100个基点的加息操作，关键利率Selic将从4.25%上调至5.25%。
“对于新兴市场来说，发达市场和全球总需求的回落给经济下半年带来下行压力。”陈大鹏说，“下半年，新兴市场疫情和总需求的担忧始终存在。这也是前段时间美元指数走高的逻辑所在，我们认为这个趋势可能会继续持续几个月。”
从总量上看，在疫情得到控制之后，全球的财政和信贷都比2020年更为和缓。具体来看，中国的社融滚动十二个月增量可能下降0.8-1万亿美元。即便财政刺激计划通过，联储表现出鸽派，按照目前看到的数量来说也难以填补中国信贷增速下滑带来的缺口。这是上文中提到的通胀预期回落的最坚实依据。
中国CPI-PPI剪刀差大概率收窄
今年以来，大宗商品领域涨价不断，抬高了下游生产企业的成本，因此，大宗商品未来的表现成为现阶段关注的焦点。陈大鹏表示，“除非疫情恢复后存在超预期的经济刺激，不然大宗商品下半年可能存在下行压力。这也是通胀预期下行的一个潜在解释。如果从更长的角度来说，大宗商品价格可能正站在一个长期的起点。”
他说，从库存角度来看，2020年因为疫情带来了供需失衡，目前正在缓解，高价+疫情恢复带来产量的慢慢爬坡，库存重新回到极低水平的概率不大；从基差角度来看，在2020年二季度，由于短期供应失衡带来的现货升水也在慢慢缓解；从产业利润来看，考虑到极高的利润率，以铜为例子，1-2美元/磅的现金成本对应目前超过4美元/磅的铜，让产业的利润率处于较高水平，可以从有色行业上市公司的财报看到这一点。
作为重要的大宗商品进口国，2020年中国购买的原油、铜、铁矿石和煤炭都已经创纪录，大宗商品价格大幅上涨，也给PPI起到了明显的推动作用。因为国内需求增速不如生产增速，上半年CPI-PPI的剪刀差也出现了持续拉大的现象。
“PPI往CPI传导不畅主要有两个原因。一方面国内方面消费复苏不达预期，下游承接涨价的意愿和能力不足。另一方面，国内公司进口主要集中在芯片，原油，矿石等产品并且面对涨价压力议价能力不足。” 陈大鹏对和讯网分析称，“我们认为CPI-PPI的剪刀差大概率收窄，上游的通胀预期回落是大概率事件。后续PPI继续冲高的概率较小，3-4季度会看到PPI的回落，而下游消费需求尤其是服务业慢慢恢复，猪肉价格可能在年末见底让CPI有望回升。”
半导体、新能源或将长期景气繁荣
5月之后，传统蓝筹和成长股背离的现象也成为当下较为关注的焦点。二级市场以新能源为代表的成长股屡创新高，而以金融股、消费股为代表的大盘蓝筹却不断走低。
陈大鹏说，经济角度和金融市场角度可以比较容易解释这个问题。经济层面上，根据央行今年测算的各行业全要素生产率情况，制造业，以及科学研究行业的效率在过去几年缓慢提升，而金融和地产的效率增速已经放缓。这背后是中国经济从粗放式要素投入增长向精细化管理的演变，这种趋势在未来几年依然会保持下去，新经济的公司会拥有更高的ROE。金融市场层面上，成长股跑赢价值股往往征兆着无风险收益率的降低，美国目前通胀预期正在放缓，因此美股中代表成长的SPXG指数也跑赢了代表价值的SPXV指数。长期来看，双循环战略中，对于自主可控的诉求将对应到半导体和新能源的长期景气繁荣，同时降低的无风险收益率对于一些消费品种亦有支撑。
（赵鹏 ）
加载中,请稍侯......