教育股还有幸存者么？看看涨了四成的科大讯飞

教育新基建令科大讯飞(002230,股吧)抢先起跑，但核心技术优势才是中长期领跑的关键所在。

“双减政策”一声令下，教育赛道暴雨如注。就在那场风暴来临的三天前，教育领域其实还发布过另两份文件。

7月21日，教育部等六部门印发了《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》（以下简称《意见》），指出到2025年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的教育新型基础设施体系。

一天后，7月22日，国家发改委办公厅、教育部办公厅印发《关于印发产教融合型企业和产教融合试点城市名单的通知》，通知要求名单中的企业和试点城市认真落实《国家产教融合建设试点实施方案》，切实深化产教融合，促进教育链、人才链与产业链、创新链深度融合、有机衔接。

随即，市场声音将来自这两份文件的概念联想，定义为“教育新基建”。一些机构观点称，教育赛道还在，只是换了边界。

《意见》认为，教育新基建需要聚集信息网络、平台体系、数字资源、智慧校园、创新应用、可信安全等方面。数字化和信息化是“教育新基建”的关键词。亿欧智库预测，到2023年教育行业数字化规模将接近人民币5000亿元，年复合增长率6.37%，疫情影响有望使行业规模进一步扩大。

在上述“产教融合型企业”名单里，包括了腾讯、科大讯飞、喜马拉雅、歌尔股份(002241,股吧)等多家上市公司。

其中，科大讯飞(002230.SZ)因其营收结构中高达30%的教育业务占比、已落地的G端与C端产品，受到了最多的关注。7月以来，科大讯飞共获得15份券商研报的关注，“买入”评级10家，“增持”评级3家，平均目标价为80.10元，较该公司近期股价尚有约30%的上涨空间。

相较于广为人知的AI烙印和智能语音产品，科大讯飞的教育业务要低调许多。在面纱被揭开后，教育股标签催化其迎来了新一轮涨势。Wind数据显示，截至8月9日，科大讯飞股价今年内上涨39.17%%，市值规模达1304亿元。

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在科大讯飞的官网介绍中，它是一家“亚太地区知名的智能语音和人工智能上市企业”。不过，财报却展示了它鲜为人知的B面。

从科大讯飞的产品来看，教育领域的产品贡献了其2020年营收的30%以上，占比最大。其中，教育产品和服务的营收为人民币40.19亿元，较上年同期增长70.68%，在所有产品中增幅最大；教学业务营收达1.67亿元，同比增长16.77%。

科大讯飞营业收入构成（分产品）

数据来源：科大讯飞2020年财报

制图：《巴伦周刊》中文版

如果营收无法令人确信科大讯飞是一只另类的教育股，那么毛利率能从另一侧面提供佐证。教育产品和服务是科大讯飞毛利率最高的产品类别，且毛利率是其他品类的两倍以上。

数据来源：科大讯飞2020年财报

制图：《巴伦周刊》中文版

教育产品的成长性更展现了科大讯飞的教育股属性。科大讯飞介绍称，2020年科大讯飞智慧教育业务的同比增速达70%以上，AI学习机电商用户好评率达到98％。在今年“618”期间，以学习机X2 Pro、扫描词典笔等为代表的教育产品销售额同比增长706%。

科大讯飞的教育产品有面向G端和C端两个方向。

G端的智慧教育产品通过覆盖教、学、考、管四大主场景，已在中国31个省级行政区、38000余所学校得到推广应用。例如讯飞启明智能评卷系统，能够实现对除选择题以外的所有题型的空白题检测，完成对语文作文、英语作文、英语翻译、文综类简答题、英语填空题题型的计算机智能评卷，并有效检出语文和英语作文中作答内容与试卷题干内容或外部范文内容高相似的异常答卷，提高教师的判卷效率和准确性。

简言之，这是一个图文识别过程，将学生的试卷扫描后进行评分。但在这个过程中，系统不仅要识别不同的语言、不同的字体，还要将识别后的文本进行信息处理，判断答案的正确与否，这就不单单涉及到OCR技术（Optical Character Recognition，光学字符识别）的拒识率、误识率、识别速度、识别稳定性等，还涵盖了自然语言理解、智能评测等核心技术。据公司年报，科大讯飞的图文识别技术已从初步可用发展到好用水平（准确率大于95%）。

科大讯飞亦为学校提供智慧校园解决方案，集成、整合、优化校内资源以协调教务教学、师生管理、行政办公。校园管理者、老师、学生、家长等多方都可以通过手机和电脑等完成办公、管理和教学，提高学校的运行效率。其中，蚌埠市获批教育部2020年度“智慧教育示范区”，根据国家统计局对蚌埠市智慧学校建设与应用情况满意度调查报告显示，受访者中对教育教学质量提升举措的满意度高达92.01%。

C端方面，是名为“讯飞学习机”的人工智能学习辅助产品。学习机能够先完成数理化学科的少量题目，从中找到学生在各学科里的知识弱点，再根据每个人不同的掌握情况给出适合的学习路径。在英语学科方面，基于国家英语中高考口语考试评测系统和高考英语作文批改引擎的同源技术，学习机可以对学生的口语和写作进行测评，一对一纠错和改进。

与仅作为内容资源载体的传统学习机和教辅App相比，科大讯飞的学习机更像是一对一的AI教师。

从时间线来看，科大讯飞的产品布局有其必然性。在经历了“三通两平台”的1.0时代后，教育信息化2.0时代的侧重点从硬件建设转移到了软件和服务，市场竞争逻辑也随之变化：教育信息化的硬件投入大多由上而下——艾瑞咨询在《2019年中国教育信息化行业研究报告》中指出，国家财政性教育经费占整个教育信息化资金的70%-80%；但在以软件和服务为主的产品端，由下而上的C端付费才是值得企业把握的高速增长点。

不难看出，科大讯飞想在G端和C端兼得“鱼和熊掌”，完善产品布局，将教育新基建领域的抢先起跑优势，变为赛道前半程的加速领跑。

该公司面临三方面的挑战。第一，教育行业的产品诉求充满了复杂性。从教育阶段来看，学前教育、K12教育、高等教育、职业教育各不相同；产品使用终端亦因学生、家长、教师、学校管理者的差异需求而异；纵向产业链中，硬件设备、教务教学管理、内容供应等更无法相提并论。这些因素使教育新基建的市场极度分散，且单一服务类别的企业较少，市场竞争激烈。

第二，互联网巨头在业内的最新布局不容小觑。在阿里巴巴三年2000亿、腾讯五年5000亿的资金加码下，大型科技公司更容易通过现有流量和产品的变现，形成教育新基建赛道的闭环。

相较互联网巨头的高举高打和闭环式布局，科大讯飞目前集中为教育产品提供人工智能和大数据技术支持，除了C端产品学习机之外，更多侧重放在了智慧教育体系和生态的研发上。

第三，智慧教育产品本身需要多元化的技术和内容为之服务。据科大讯飞介绍，以学习机为例，其技术包括但不限于语音合成、语音测评、机器阅读理解；技术之外，还需要教研成果和内容资源的支撑。现在，科大讯飞已取得关键技术突破，并与全国教研机构展开了深度合作，若想取得下一阶段的产品突破，科大讯飞需要技术内容两手抓。

在资金投入和现有产品的明显劣势下，若要突围领跑，科大讯飞必须找到真正意义上的核心竞争力。

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技术内核：AI+智能语音产品

据公司2020年年报，科大讯飞的人工智能开放平台已对外开放396项AI能力及方案；除教育赛道之外，科大讯飞还将其核心AI技术赋能于医疗、办公、金融、汽车等多个领域。

在国家战略背景下，AI产业的高速发展势头明确。中商产业研究院的《2021“十四五”中国人工智能行业市场前景及投资研究报告》指出，中国AI市场规模已从2017年的708.5亿元增至2020年的1606.9亿元。同期，科大讯飞的营收从54.45亿元增长至130.25亿元，净利润从4.35亿元，13.64亿元，营收和净利润的增长均领先于市场规模的扩张。

数据来源：科大讯飞年报

制图：《巴伦周刊》中文版

AI技术的研发资金需求巨大。2020年，科大讯飞的研发投入金额达24.16亿元，占营业收入比例为18.55%；根据数据包发布的《A股研发强度排行榜》，同期A股整体研发支出占营收比重是1.92%。

大众熟知科大讯飞是通过其智能语音产品。比如可实现61种语言实时互译的讯飞翻译机。另一款产品讯飞智能录音笔则能实现语音的保存、翻译和从语音到文字的输出。

讯飞翻译机0.5秒的中英翻译速度和录音笔98%的转写准确率并不仅仅依靠某个单一AI技术，而是语音识别（自动将语音转换成文字）、语音合成（自动将文字转换成语音）、声纹识别（识别出说话人身份）、语种识别（识别出语音的语种及方言）等多项技术的协同作用。据艾媒咨询《2020年上半年中国人工智能产业专题研究报告》显示，在智能语音赛道，科大讯飞的综合实力独占第一梯队。

在智能语音领域，科大讯飞的优势明显，它可以进一步增加产品“厚度”和市场份额，让护城河更宽阔。

但是，理论上完美的成长逻辑，亦存在现实的诸多不确定性。单从AI核心技术来看，一方面，如其年报所述，若研发投入不能获得预期效果，将给公司盈利能力和成长性构成压力；另一方面，AI技术的激烈角逐是现在进行时。据《2021“十四五”中国人工智能行业市场前景及投资研究报告》公布的2020人工智能百强企业名单，科大讯飞名列第六位。

从产品来看，科大讯飞也有很长的路要走。其一，相对于智慧教育产品的绝对领跑，其他产品的绝对规模较小，尚未成为营收的中坚力量。其二，其消费领域的产品主要围绕办公场景，例如录音笔、翻译机、扫描翻译笔、智能阅读器等，C端应用领域尚显单一，桎梏着品牌的集群效应。其三，技术到产品的转化需要时间，AI技术的快速进步变向提高了产品迭代的门槛和频率。这三个因素都可能在中长期影响业内公司的市场竞争力。

AI赛道的竞争以核心技术为基础，但竞争的外延已经扩展至产业链、体系和生态。科大讯飞作为领跑者之一，仍需警惕不进则退的问题。2020年，科大讯飞研发费用投入占营收比例略有下降，同比下滑了2.72%。

对此，科大讯飞在回复《巴伦周刊》中文版书面调研时解释：“研发费用是在增长的，只是占营收比例下降。2020年财报显示，科大讯飞全年研发费用为22.11亿元，同比增长34.86%，在金额上超越了20.84亿元的销售费用。”

该公司还表示，在进入人工智能2.0阶段后，看得见、摸得着的AI技术应用案例及其规模化推广是支撑其业绩高速增长的核心。1.0时代强调的是核心技术上的突破，2.0时代更强调应用落地，以及思考在智能物联网时代如何去构建新的商业生态。

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科大讯飞还未被高估，但继续上涨面临三重考验

上游技术带来的硬件和产品红利和教育新基建的政策催化，带动了科大讯飞股价在2021年上半年的上涨。

但进入下半年后，科大讯飞股价出现了回调，自7月以来，跌幅达到约15%。

据Wind数据，过去30天内，华泰证券(601688,股吧)、天风证券、华安证券、中信证券(600030,股吧)等均给予“买入”评级；其中，华西证券在7月12日给予90.00元的最高目标价。Wind前瞻预测（180天）一致目标价为76.97元。

如果将科大讯飞视为一只教育股，那么其目前80倍的市盈率(TTM)显然高于刚遭遇重创的传统教培类公司。

从AI股的角度来看，科大讯飞的市盈率高于Wind人工智能指数(884201.WI)平均45倍的市盈率,但低于“应用软件”同业公司92倍的PE中位值。PE-Band显示，科大讯飞尚未进入历史高位。

图片来源：Wind

中长期看，科大讯飞维持股价水平的积极因素包括：

第一，科大讯飞所侧重的实际业务，无论是智慧教育里的学习机、智慧城市里的信息工程，还是消费者业务里的录音笔，都能比较容易地实现AI技术的复制与产品的批量化生产，而产品化率的提升往往会对实际的业绩拉动产生显著效果。

第二，乐观视角下，科大讯飞在医疗、汽车、金融赛道有较大的成长潜力，这三者目前的营收占比共计仅6.01%，这可被视为增加空间，且较低的业绩基数可能会在带来阶段性的高同比增速。科大讯飞表示，在这三个赛道上，公司主要通过和战略投资者、业务团队共同参股的方式对新业务方向进行孵化。

其中，医疗业务2020年的同比增速达69.25%，仅次于教育板块。在医疗赛道高速增长的背景下，科大讯飞拟筹划控股子公司安徽科大讯飞医疗信息技术有限公司分拆上市。

第三，科大讯飞正尝试利用平台赋能，跳脱产品+赛道的模式，构建产业生态。从长期来看，产业生态和产品、赛道的协同有可能带来与技术的良性互动，在AI市场整体规模的增长中受益更多。

风险因素方面，科大讯飞的股价仍有可能因以下几个情形承压：

首先是产品力提升的停滞。在产品端，除了教育和办公产品外，许多AI技术的产品落地仍然是纸上谈兵。如果所谓的AI赋能概念无法尽快、持续地“眼见为实”，市场的兴趣将会对此逐渐脱敏。

其次是多元化业务对估值共识的干扰。科大讯飞的细分赛道构成复杂，加大了投资者对其合理估值的难度。同时，任一赛道的短板都可能拉低科大讯飞整体业务的成长性，对其股价的上涨不利。

最后是巨头企业对其优势领域的入侵。科大讯飞的同业竞争压力来自大型互联网企业，在高投入、高产出的逻辑里，大厂资金优势意味着更强的输血能力。投资者需要对科大讯飞优势领域内的同业竞品的进展保持敏感；同时，作为国内人工智能行业的龙头企业，持续关注相关领域的政策落地对其的影响。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 苏昊

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（王治强 HF013）