自6月以来，物业行业估值呈现下跌趋势，尤其是在7月底住建部等八部委联合出台行业整顿意见后，物业股经历了连续暴跌。在政策和行业竞争加剧下，资本对物业不再狂热，以更加理性的视角审视物业股。
资本开始用放大镜去观察和考核物业股，物企的内功修炼日趋紧迫。而物企的盈利能力、服务能力以及未来增长预期等数据成为资本考核的重要指标。
物业股大多数从地产公司拆分出来，背靠房地产公司，物企和地产公司存在大量的关联交易，高关联交易给物业财务粉饰提供良好的“土壤”。多位机构曾向和讯物业表达了对物企财务真实性的担忧，明确指出不少物企的财务数据存在水分，存在地产公司通过关联交易“输血”的现象。
上海成本研究会副秘书长陈珏告诉和讯物业，随着行业整顿深入，物业行业将迈入精细化发展阶段，物业公司过往财务不规范的情况将得到改变。这就意味着，存在财务粉饰的物企将迎来“挤水分”的阶段，财务真实性也成为未来影响其估值大黑洞。
01
物企净利率差额高达4倍
“物管比地产挣钱，物企估值高于地产”，在物业行业成为资本香饽饽之前，这是一个令行业困惑的现象，而在资本狂热之下，行业似乎对此习以为常。
资本是逐利的，狂热是暂时的，泡沫终将破裂，市值回归基本面，这是资本市场亘古不变的真理。
和讯物业对比发现，行业有一个诡异的现象，物企之间的净利润存在数倍的差异。
iFinD数据显示，2020年报告期内，物业行业销售净利率最高为星盛商业，高达28.86%，而净利率较低的烨星集团和绿城服务净利率仅为7%左右，同一行业的净利率差额高达4倍。
有意思的是，央企和国企的净利率普遍偏低，净利率较高者依然为民营企业。央企的中海物业以及保利物业的净利率分别为10.81%、8.66%，远低于规模同处于第一梯队的恒大物业和碧桂园服务等物企。
对于上述现象，在利润表现较为稳健的央企直言“我们代表了行业正常水平”。
业内人士指出，净利润的差异，除了受新交付项目、增值服务占比以及经营能力上的差异之外，地产公司对物企的输血也是其中重要的原因。上述人士向和讯物业分析指出，物业公司和地产存在较高的关联交易比例，存在较大的成本和利润腾挪空间，部分物企关联方收入的占比超90%。
02
高关联交易? 物企利润真实性成迷
一方面物企作为房企业务端的延伸，服务内容自然是配合母公司，通过母公司购买服务、对接资源、或是提供销售等可以为物企创造一定的利润，既能帮助物企实现营收和利润的大规模增长，也能促进母公司开展多元融资渠道。
2017年以前，已经有很多物企排队登陆A股市场，但由于国内主板市场对物企关联交易的要求越来越高从而引发2017年物业行业一股撤回上市请求的撤回潮，转而登陆港股市场。
陈珏表示，一家企业能不能上市，证监会主要考察的是企业的可持续经营能力，关联交易会对物企可持续经营能力造成影响。换句话说，“物业公司如果解决不了占比较高的关联交易带来的影响，企业可持续经营能力肯定会受限制，物企在资本市场上市将会受到阻碍，即使上市成功，其在资本市场的进一步融资能力也会受到非常大的影响”。
据和讯物业观察发现，关联交易可以帮助物企实现营收和利润的大规模增长，但部分物企却出现现金流同步增长的情况，利润增长的质量和真实性存疑。
IPG中国首席经济学家柏文喜表示，上市物企比重过高的关联交易自然会对公司的利润真实性带来影响，资本市场对物企盈利能力真实性评价的质疑也必然会影响公司市值与股价。
举例来看，“绿鞋”稳价刚结束的新希望服务便遭遇股价暴跌，截至8月10日收盘，报价每股2.26港元，仍大幅低于发行价。其招股书显示，2018年至2020年三年间公司关联性交易收入占比翻了近三倍。
业内人士表示，由此可见，港股市场对关联交易过高的物企也开始提高警惕度。
由于去年11月，港交所发布有关提高主板上市门槛的咨询文件，提高拟上市企业盈利要求，部分规模较小的物企选择通过关联交易来冲营收和利润。
值得注意的是，行业开始出现一种现象，部分高关联交易占比的物企贸易应收款的不断上涨。如新希望服务三年时间应收关联公司贸易款项年增幅达50%，世纪金源服务贸易应收款从2019年1.33亿增长至2020年1.80亿，35%的贸易应收款增幅远超21%的营收增幅。
03
独立发展?打响利润可持续增长保卫战
关联交易像是硬币的两面，在物企上市初期，成为规模扩张、争夺话语权的捷径。而当资本开始理性，行业进入全新的竞争阶段，关联交易背后潜藏的风险让资本开始对物企保持警惕，而拥有独立发展能力，低关联交易占比，对地产公司的依赖度低的物企更能赢得资本的青睐。
过度依赖母公司并不利于物企的长久稳定发展，一旦母公司发展不利，物业也会陷入扩张的瓶颈，中国房地产数据研究院院长陈晟表示，非关联性交易是判断物企的重要指标，也是判断物企是否有持续增长率的重要标志。
当前许多物企通过收并购的方式来拓展新的业务板块，收并购甚至存在与头部企业之间，如碧桂园服务鲸吞蓝光嘉宝服务，阳光城(000671,股吧)服务和万科万物云合并，尽管阳光城强调，这笔交易不是收购而是换股，但物企横向拓展自身业务的模式仍在不断继续。
陈珏表示，“市场上，物企纵向拓展较少，物企应该从根本上解决现有的落后传统模式，引进大数据和人工智能技术，结合自身核心优势寻找新的市场，才能为利润率的持续提供保证。
柏文喜认为，未来物企真正的利润空间还在以规模为基础的增值服务收入。增值服务毛利率远超基础物业费，当增值服务业绩贡献扩大，企业整体利润表现也将得到强化。今年7月，新力服务联手长天健康，合作康养物业服务，格力物业发力幼托，金科服务和碧桂园服务分别聚焦旅游和停车场。在规模取胜的龙头物企估值大幅下跌的背景下，“唯规模论”已渐被抛弃，增值服务能力强的物企，意味着整体的运营和服务能力高，未来竞争更有优势。
陈晟表示，整个资本市场对物业行业的利润分化也是有相关判断标准的，即物企外拓能力、高校院所、医疗机构等的覆盖能力。如果未来能够把为客户长期运营的理念贯彻到整个物业管理体系里面，树立运营大于直接销售的新概念，增值服务会提供比基本服务更加有前景和持续增长力的价值空间。
陈晟表示，无论是头部企业、央企还是私企，单一的护城河肯定不够，最终都要考察物业全覆盖率的表现能力。
（常丹丹 HO016）
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