随着8月11日东方日升对深交所关注函回复的公告，深圳燃气的收购对象——江苏斯威克亦走到了聚光灯下。
自2009年12月25日上市以来鲜有炒作的深圳燃气(601139.SH)近日却一口气拉出了三个“一字板”，在经过两天强势整理后，8月10日再拉涨停。大风起于青萍之末，而深圳燃气本轮强势行情的开端却源于一则收购公告。
8月2日晚间，深圳燃气发布公告称，公司以及下属子公司深燃鲲鹏合计出资17.84亿元，设立项目投资公司(注册资本18亿元)，由项目投资公司以18亿元的价格收购东方日升(300118.SZ)持有的江苏斯威克1.4亿股股份。交易完成后项目投资公司持有江苏斯威克50%股份，而深圳燃气将成为威斯克的控股股东。
一则收购公告引发深圳燃气4个涨停板
公告显示，江苏斯威克是全球领先的光伏胶膜供应商，有效产能为3.6亿平方米/年。2020年江苏斯威克在全球光伏胶膜市场销量占比17.81%，位居全球第二，产品销往全球20多个国家和地区。
对于此次收购，深圳燃气表示其意义在于：一是有利于抓住国家能源格局重构带来的发展机遇，符合国家能源转型战略发展方向；二是有利于做大做强深圳燃气战略性新兴业务，江苏斯威克的光伏胶膜主业是光伏各细分行业中的优质赛道，符合深圳燃气未来发展战略；三是有利于深圳燃气产业转型升级，推动深圳燃气由单一燃气供应向清洁能源综合运营转型。
标的是全球第二的龙头品种，所属行业更是光伏优质赛道；因此，深圳燃气这则收购公告甫一出炉，便立即受到各路专家的好评，中信证券、天风证券、华泰证券和华金证券等四家券商纷纷对其出具“买入”评级的研究报告。
二级市场上，深圳燃气的股价亦是藉此腾飞，分别于8月3日、8月4日和8月5日连拉三个一字涨停板，中途经过两天的大幅震荡换手后，于8月10日再拉涨停；8月11日虽然略有回调，但仍以10.25元报收，7个交易日收出4个涨停板，涨幅超过40%，吸足了市场眼球。
但在一片看多声中，市场亦对此出现了异议。一位不愿意透露姓名的深圳某私募基金研究员对记者表示，江苏斯威克虽然在光伏胶膜市场位居全球第二，但其17.81%的市占率跟行业龙头福斯特(603806.SH)约60%的市占率相差甚远。而最让人蹊跷的是，交易对手东方日升本来就是深耕光伏领域的，如果江苏斯威克的前景果真如此优秀，它又何必将其转手外行的深圳燃气？
而针对江苏斯威克的这桩收购事件，深交所亦于8月5日对东方日升发出了关注函，称“我部对此表示高度关注”，并让其就江苏斯威克最近两年一期的业绩增长情况以及出售江苏斯威克的必要性等作出说明。同日晚些时候，深圳燃气紧随发出公告称，因东方日升日前已收到深交所发出的关注函，本次交易存在一定不确定性。
顿时，市场对于江苏斯威克的猜测渐起，这家号称全球第二的光伏胶膜供应商，其龙头成色几何？东方日升出售江苏斯威克的意图又在哪里？而在这其中，深圳燃气究竟扮演着什么样的角色？
8月11日，随着东方日升对深交所关注函回复的公告，上述疑团逐一得到解答。
产能与业绩齐飞，雄踞全球老二位置
公开资料显示，江苏斯威克成立于2005年，最开始的名称为深圳市斯威克科技有限公司，2012年改名为江苏斯威克新材料有限公司。公司自成立以来，即专注于光伏封装胶膜业务，通过不断的自主创新和工艺积累，江苏斯威克逐步形成了目前包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤POE胶膜等光伏封装胶膜产品体系。
凭借着先进的技术水平、定制化的服务能力以及稳定的产品质量，江苏斯威积累了众多优质客户资源，其中包括隆基股份(601012.SH)、晶澳太阳能、天合光能(688599.SH)、东方日升、晶科能源等全球出货量排名前十的光伏组件厂商。
东方日升在公告中指出，近年来由于光伏市场的快速发展以及自身封装胶膜产品得到了市场的广泛认可，江苏斯威克的营业收入和净利润增长迅速：2020年实现营业收入21.94亿元，较2019年的16.96亿元增长29.36%；2020年实现净利润26005.73万元，较2019年的11956.68万元增长117.50%；2021年1-3月实现营业收入7.02亿元，较2020年1-3月增长92.0%；2021年1-3月实现净利润6304.81万元，较2020年1-3月增长172.7%。
与此同时，江苏斯威克核心产品的生产能力亦在不断提高，截至2021年4月，封装胶膜产品的年产能已达到约3.6亿平方米。随着光伏行业的蓬勃发展，江苏斯威克不断丰富产品线、优化产品结构，产品出货量逐年提升。
光伏封装胶膜市场由我国封装胶膜厂商占据主导地位，主要企业除江苏斯威克以外，还包括福斯特、海优新材(688680.SH)、上海天洋(603330.SH)等；国外封装胶膜供应厂商，在产业配套和成本控制方面均不具备竞争优势，逐渐退出相关市场。
经过多年的发展，封装胶膜市场龙头企业的竞争优势已非常明显。2020年，福斯特、江苏斯威克、海优新材三家封装胶膜企业的出货量占全球封装胶膜市场的83.4%，市场集中度不断上升。江苏斯威克凭借着在研发水平、产品质量、定制化服务等方面的优势，近年来出货量稳居全球第二。
基于中国光伏行业协会预测，未来全球光伏市场规模仍将扩大。评估机构预计，2021年我国光伏新增装机量有望达到55GW，全球光伏装机量有望达到150GW；至2025年我国新增光伏装机规模有望达到90GW，全球光伏新增装机规模有望达到270GW。而随着未来光伏新增装机容量的不断增长，江苏斯威克封装胶膜产品作为光伏组件的重要原材料，预计市场规模仍将进一步扩大。
东方日升的出售理由：实现三方共赢
一开始江苏斯威克并不属于东方日升，双方扯上关系是在2014年；当年东方日升以4.675亿元的交易代价获得江苏斯威克85%股份，其后在2017年又以8000万元的交易代价购得剩余的15%股份，从而实现了对江苏斯威克的100%控制。之后通过一系列的操作，尤其是2020年3月引进深圳市创新投资集团有限公司、上海金山红土创业投资中心(有限合伙)、常州上市后备企业股权投资基
金(有限合伙)等投资者后，东方日升的股权稀释至70%左右。
对此，上述私募基金研究员指出，东方日升取得江苏斯威克相关股权总成本才5.475亿元，而现在只出售50%股份便获得18亿元，获利丰厚应该也是其将这笔股权投资兑现的一个因素。
而在公告中，东方日升亦坦承“本次交易预计产生税前利润77264.66万元”。但提及将江苏斯威克出售给深圳燃气的最主要原因，东方日升认为是公司现时存在资金缺口，需要快速回笼资金，更加聚焦光伏组件、电池片主业；同时抛出了“三方共赢”的观点。
公告显示，在东方日升最初的规划里是要把江苏斯威克分拆上市的，但由于“受母公司2020年扣非后归母净利润为负数影响，江苏斯威克短期内暂不满足分拆上市的条件”；同时，即使未来江苏斯威克能够顺利IPO，东方日升作为控股股东，如需减持股份亦受到锁定期等因素影响，因而其股权的流动性较差、公司通过二级市场减持、变现存在较大不确定性。
至于为何出现资金短缺现象，公告显示，东方日升为巩固自身在光伏组件行业的地位，旗下多个项目建设正全面推进；截至目前，滁州5GW高效太阳能电池组件项目已完成厂房建设并投产；马来西亚3GW高效太阳能电池组件项目的基建工程已进入尾声有望在年底达产；义乌5GW高效太阳能电池组件项目已启动，金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目尚处于设计阶段。
随着上述项目的推进，公司自身的资金缺口较大，从而存在进一步回笼资金的必要性。“本次通过出售所持有江苏斯威克50%股权给深圳燃气可直接获取18亿元资金，能有效缓解公司在产能投资建设及新产能释放中运营资金的不足”。
东方日升表示，江苏斯威克虽然为其带来一定的业绩贡献，但其生产经营及产能扩张中所需的资金支持也给公司带来极大压力。特别是公司同样在电池组件环节有较大的产能投资情况下，鱼和熊掌不可兼得，如果公司聚焦资源和精力用于光伏电池、组件的扩产，则将无法给予江苏斯威克任何资金支持，江苏斯威克的经营发展势必会受到较大影响与冲击。
另一方面，由于江苏斯威克的主要客户均为光伏组件企业，与公司在终端产品市场上存在着竞争关系，因此，公司组件产能的扩大、市场占有率的增加，必将给江苏斯威克与其客户的合作带来负面影响。
因此，东方日升认为，出售江苏斯威克对于公司而言，可以有效回笼资金，聚焦光伏电池组件主业，加快相关项目建设及新增产能释放，维持甚至提升公司在光伏电池组件领域的市场地位；对于江苏斯威克而言，一方面摆脱了东方日升的控股地位可以增强其独立性，有利于提升市场占有率和开拓新的客户，这也是之前公司计划将江苏斯威克分拆上市的一个重要原因；另一方面引入新的控股股东特别是如深圳燃气这样资金实力较为雄厚的国资上市公司，可以为江苏斯威克的经营发展提供足够的资金支持，加快江苏斯威克的发展步伐，在封装胶膜细分领域中保持、稳固其市场地位。
同时，对于收购方深圳燃气而言，通过并购江苏斯威克进军光伏新能源行业，有利于其实现能源产业结构转型，因此对三方来说都是必要和有利的，能实现三方共赢。
深圳燃气的回应：可以帮助斯威克开拓下游市场
记者通读东方日升的公告，发现江苏斯威克在“全球第二”的华丽外表下，其实亦存在不少隐忧。
公告中指出，虽然江苏斯威克作为全球第二大封装胶膜供应商，但它与全球排名第一位供应商仍存在较大差距，市场占有率难以短期内大幅提升，且与排名第三位供应商差距逐渐缩小。“综合考虑江苏斯威克自身融资现状，预计江苏斯威克销量、销售增长率将可能低于行业平均增速，低于2020年中国光伏行业协会公布的同期预测数据”。
这一情况在深圳燃气此前的收购公告中并没有提及的。作为收购方，深圳燃气以133.30%的溢价率收购一家未来将低于行业平均增速的标的，其逻辑何在？抑或事前根本不知道这一情况？记者经过多番联系，终于在11日下午电话采访到了深圳燃气。
针对上述问题，该公司证券部的相关工作人员表示，对于东方日升的这则公告他们还没有关注到；但公司在进行收购前进行了充分的调研，相关的这些细节应该都已经了解清楚。他进一步指出，对于江苏斯威克的收购是符合该公司发展转型的规划；而且更重要一点是，“我们收购斯威克后，有能力助其开拓下游市场”。至于如何助其开拓下游市场，该工作人员并未就此长谈。
除了未来增长率欠佳外，江苏斯威克还存在另一问题：经营性现金流趋于紧张。根据东方日升的公告，胶膜行业的销售回款一般有3-6个月账期，而主要材料的采购均为现款甚至预付方式，故产能扩大后对流动资金的需求也很大。若江苏斯威克的新增产能在当年全部释放，预计2021年需新增营运资金5.6亿元。
对于这个资金压力，深圳燃气又是否已经预料到并有能力应付？对此，上述工作人员表示“公司有这方面的资金能力”。公开资料显示，截至2021年3月末深圳燃气的账面货币资金余额为37.96亿元、资产负债率为50.35%。
那么这项收购还需要走哪些流程？是否还存在一定不确定性？对此，该工作人员表示，现在还差一个股东大会；如果8月18号的股东大会能够通过，那就基本上确定收购成功了。
（文章来源：经济观察报）
文章来源：经济观察报
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