软银暂停中国投资或是个案 美元PE基金加码中国投资趋势未变

一石激起千层浪！

11日，软银集团董事长兼总裁孙正义表示：“在中国投资方面，我们注意到很多新的监管措施陆续出台，我想再等一段时间，以观察（中国相关部门）监管类型、监管范围及其对市场的影响。在形势更加明朗前，我们想静观其变。一两年后，我相信新规则将创造一个新局面。”

孙正义的这番表态，骤然引发软银或暂停中国投资的猜测。

部分PE人士猜测，软银此举可能会成为全球PE资本暂缓中国投资的“风向标”。毕竟，中国加强反垄断监管、数据安全保护、整顿在线教育培训行业的政策共振，加之美国SEC要求赴美上市中概股必须加强政策风险披露，可能令越来越多美元PE基金基于规避日益严格的政策风险的考量，暂缓中国投资。

不过，多位美元PE基金人士向21世纪经济报道记者直言，软银或是“个案”。目前他们仍然延续以往的投资节奏。

“本周我们刚完成两个项目的股权投资商务条款谈判并签订投资意向协议。”一位美元PE基金投资总监向记者直言。不过，针对政策监管风险加大，他们对投资策略做出了某些调整：一是，大幅减少政策风险偏高的赛道（比如2C端互联网+）投资；二是，增加硬科技（比如半导体研发、人工智能技术研发、生物医药、新材料）的投资比重，以及支持投资企业转道港交所或A股市场IPO。

“此外，我们还优化了项目投资逻辑，以往看重投资项目实现业务快速扩张以实现市场份额最大化，进而创造高估值IPO；如今要求投资项目先落实各项监管要求，优先确保合规操作，再寻求稳健增长。”他指出。

21世纪经济报道记者多方了解到，软银暂停中国投资传闻，也悄然影响全球LP对（投资中国的）美元PE基金的投资热情。

“目前LP市场出现某些波动，部分欧美富豪家族办公室LP可能会效仿软银做法，等待中国政策监管细则更加明朗化，再开展美元PE基金的注资；不过，欧美大型养老基金与大学基金仍然保持以往的追加投资节奏，他们更看重美元PE基金在政策监管新变化环境下，能否保证预期的内部回报率(IRR)与现金回流率（DPI）。”一位全球PE FOF机构亚太区负责人向21世纪经济报道记者指出。

一家大型美元PE基金合伙人向21世纪经济报道记者直言，为了打消这些LP对中国政策监管的顾虑，他们正着手构建数字化的风控模型，给投资项目贴上标签，比如投资成本、企业估值、PE倍数、行业地位、政策监管风险等，并将这些标签与股权投资潜在回报率紧密相关，形成相关性分析，以便LP能通过这些风控模型参数了解项目的投资回报风险比，从而提升对美元PE基金投资水准的信心。

软银暂停中国投资“探因”

在多位PE业内人士看来，软银或暂停中国投资，可能有其特殊性。

“概括而言，就是软银的很多投资项目都撞在枪口上。”上述美元PE基金投资总监表示。比如软银斥巨资投资的滴滴、满帮、作业帮、阿里巴巴等项目，都因遭遇中国加强反垄断监管、数据安全保护等政策遭遇股价较大幅度回落，某种程度拖累了软银业绩表现。

8月10日，软银集团公布截至6月底的2021财年第一季度财报显示，当季软银净利润达到约69亿美元，较去年同比下跌39%，创下集团过去5个季度以来的首次利润下滑。其中，软银旗下愿景基金当季利润约合21.4亿美元，同比下滑3%。

软银对此解释称，净利润下滑的主要原因是所投资企业的收益减少，以及缺乏大型IPO活动。

在他看来，因监管政策所引发的投资项目回报不确定性，很可能是触发软银或暂缓中国投资的直接导火索。

值得注意的是，在中国加强反垄断监管起，4月以来软银愿景基金已着手压缩中国项目的投资力度，令中国项目投资占比降至约11%。

一位熟悉软银投资策略的PE机构人士向21世纪经济报道记者直言，软银或暂缓中国投资，还与其自身投资风格息息相关。一直以来，软银的投资策略相当激进——他们往往会向某些热门赛道企业投入巨资，扶持后者迅速扩张并取得极高市场份额，从而实现项目高估值上市与获利退出。比如软银向滴滴累计投资额逾百亿美元，支持滴滴成为国内出行领域龙头企业以博取资本回报最大化。

“以往，由于很多国家对新兴产业的反垄断监管政策尚未跟上，这种激进投资策略一度被视为行之有效的股权投资获利模式。如今各国都加强相关反垄断监管，这种投资策略已然行不通。”他分析说。或许软银内部也意识到这个问题，在重新制定新的投资策略前，他们只能先暂缓中国投资。

21世纪经济报道记者多方了解到，此前软银集团比较侧重2C端的中国新兴产业投资，因为2C端赛道具有极高的成长爆发力，能满足软银“高投入创造高估值、高收益”的投资逻辑。但是，随着越来越多国家对2C端新兴产业加强数据安全保护，软银或需重新评估这个投资赛道所面临的新政策监管风险，不得不先暂缓中国投资。

美元基金加码中国股权投资节奏“未变”

软银或暂缓中国投资是否会触发“跟风效应”，俨然成为近日PE市场高度关注的热门话题。

多位美元PE基金人士向21世纪经济报道记者直言，目前他们仍保持原先的中国项目投资节奏。

“过去半个月我们刚签订了三个项目的投资意向协议，还有若干项目正在完成尽职调查，丝毫没感受到中国项目投资步伐放缓的迹象。”一位美元创投基金董事总经理向21世纪经济报道记者指出。

不过，针对中国近期出台的一系列监管政策，他所在的美元创投基金投资策略也做了不少调整。比如他们大幅减少针对2C端互联网+赛道的项目考察，转而投入更多精力关注硬科技的投资机会，包括半导体技术研发、人工智能、新材料、生物医药等。

此外，他所在的美元创投基金转而支持中国项目转道港交所或科创板上市。

“此前有LP担心项目境内IPO退出可能遭遇资本管制，令投资本金收益无法换汇返回境外，对此我们专门和这些LP做了沟通，通过以往成功案例做了解释，证明美元基金投资项目实现境外募资、境内退出、收益返回境外是完全畅通的。”他向21世纪经济报道记者直言。

令他颇感意外的是，近期部分中国企业担心美元基金可能暂停投资，反而主动调低了企业估值，让基金无形间获得更优惠的股权投资价格。

在多位PE业内人士看来，相比美元基金延续以往的投资节奏，LP市场因软银或暂停中国投资传闻掀起了些许波澜。

“近期有些欧美富豪家族办公室LP可能会借鉴软银做法，等待中国相关政策明朗后再继续投资。”前述PE FOF机构亚太区负责人指出。不过，这类LP占比不高，美元基金的最主要出资方——欧美大型养老基金、FOF机构与大学基金等长期投资机构仍然延续针对中国市场的PE投资力度。

目前，这些长期投资机构认为中国一系列政策监管，反而是考验PE基金投资水准与应对能力的试金石。若PE基金能提前洞察相关政策风险而减少教育培训等赛道投资，或通过其他资本运作方式妥善处理相关项目尽可能保障投资回报，无疑将成为他们新一期美元基金募资的加分项。

这位PE FOF机构亚太区负责人还向21世纪经济报道记者指出，目前他们对美元基金是否追加注资，仍然以后者能否创造预期的IRR（内部回报率）与DPI（现金回流率）作为主要参考依据。事实上，众多国际大型养老基金、大学基金与FOF机构在过去数十年经历多次金融危机，已积累了成熟的市场风险与政策风险应对策略，目前中国监管政策所带来的PE投资退出挑战，他们完全可以通过调整美元PE基金遴选标准从容应对，从而保障自身的长期回报要求。

他直言，近期他与部分大学基金沟通发现，这些美元基金LP开始复盘PE基金以往的投资项目，若PE基金过度投资存在较高政策风险的赛道或项目，则表明他们对潜在政策风险的敏感度与预见性偏弱，不排除会压缩对后者的追加投资力度；反之PE基金通过分散化投资或提供全面增值服务助力项目保持稳健成长实现预期回报，则倾向追加投资。

“毕竟，中国经济在疫情冲击下率先实现企稳反弹，加之高科技发展驱动众多产业具备极强的增长动能，令全球养老基金、大学基金都不愿错过巨大的投资机会。”这位PE FOF机构亚太区负责人强调说。

需要注意的是，尽管软银或暂停中国投资传闻不断，软银愿景基金首席财务官纳夫尼特·戈维尔明确表示，虽然中国政府监管行动影响了回报预期，但软银愿景基金对中国市场的投资观点没有改变——这仍然是一个巨大的、不断增长的、令人瞩目的经济机会。

（陈状 ）