阿里巴巴无近忧有远虑

阿里巴巴要实现更高的增长，突破的方向是不断收购有潜力的项目，同时实现以云计算引领的“第二增长曲线”的成功。

本刊特约作者  郭永清/文

8月3日晚，阿里巴巴发布了2022财年第一季度财报，根据公司财年计算方式，此次财报实际指的就是2021年第二季度的财务表现。就在公布财报的当天晚上，公司还宣布了另一个重磅消息，原先100亿美元的回购总额将提升为150亿美元，如果最终完成，这将是阿里史上最大规模的股份回购计划，也将创下中国企业的最高回购纪录。

在季度业绩公告中，阿里巴巴的高管都向市场传达了乐观积极的信号。

阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇表示：“伴随着一个良好的季度业绩，我们开始了新的财年。截至2021年6月底，阿里巴巴生态全球年度活跃消费者达到11.8亿，较上一季度增加4500万，当中有9.12亿消费者来自中国市场。经过20余年的发展，我们已经成长为一家横跨消费互联网和产业互联网，依靠多个引擎驱动长期增长的公司。对于中国经济将持续增长，以及阿里巴巴坚持创造长期价值，我们始终充满信心。我们将不断增强技术优势，来提升消费者体验，以及帮助我们的企业客户成功实现数字化转型。”

阿里巴巴集团首席财务官武卫表示：“我们的收入实现了同比34%的强劲增长。正如我们在上一财季业绩报告所说，我们已开始将增量利润及额外资本用于投资战略领域，支持平台商家，以更好地服务多元化的消费者，并进入新的潜在市场……我们维持强劲的净现金水平，自4月1日起，我们已经回购了约37亿美元的美国存托股。”

财报公布后，多家券商公布了最新研报，一致认为阿里巴巴目前的股价被低估。8月6日阿里巴巴的最新港股价格为193.50港元，而研报中最保守的为浦银国际给出的245港元，最乐观的是华创证券给出了310港元的推荐。

从利润表看，真的非常赚钱

根据季度业绩公告，截至2021年6月30日，阿里巴巴营业收入为2057.40亿元，经营利润为308.47亿元，净利润450.68亿元，归属普通股股东的净利润451.41亿元，可见，阿里巴巴是真的非常赚钱。更加具体的数据如下：

收入为2057.40亿元（318.65亿美元），同比增长34%。若不考虑合并高鑫零售的影响，收入将同比增长22%至1873.06亿元（290.10亿美元）。

截至2021年6月30日止的12个月期间，阿里巴巴生态体系的全球年度活跃消费者达到约11.80亿，较截至2021年3月31日止12个月增加4500万。其中9.12亿消费者来自中国市场。

经营利润为308.47亿元（47.78亿美元），同比下降11%。经调整EBITDA（税息折旧及摊销前利润），同比下降5%至486.28亿元（75.32亿美元）。经调整EBITA，同比下降8%至417.31亿元（64.63亿美元）。

从资产负债表看，真的不差钱

季度业绩公告中，阿里巴巴的现金及现金等价物为2918.09亿元。我们把流动性强、变现能力高的各类金融资产相加后，可以看到阿里巴巴有7670.72亿元的金融资产，在2022财年一季度取得了2.12%的收益率。因此，阿里巴巴是真的不差钱。

同时，阿里巴巴有高达2076.51亿元的长期股权投资，根据国际财务报告准则，该部分长期股权投资是采用权益法核算的股权投资，也就是对联营企业和合营企业的股权投资。这些巨额长期股权投资，一方面是出于阿里巴巴业务扩张的需要而不断投资有业务关联的项目，另一方面是由于手中的巨额资金需要找到出路投向收益率更高的资产。该部分长期股权投资在2022财年第一季度取得2.93%的收益率。

阿里巴巴的长期经营资产是5125.27亿元。按照一般的理解，阿里巴巴作为平台型公司，应该具备轻资产的特征，因此，这个金额超出我们的预期。经过查阅阿里巴巴2021财政年度报告，长期经营资产中包含了2927.71亿元的商誉，主要是阿里巴巴在不断并购过程中形成的。目前来看，这部分商誉没有发生减值的迹象，但是，未来是否会发生减值是一个值得关注的重要事项。

大多数企业需要自己投入配套的周转性经营资金以保障长期经营资产的运转，比如原材料、半成品、产成品、应收款项等等，即使可以占用一部分上游供应商的资金和其他应付款项，不过一般来说，周转性经营资产减去周转性经营负债后的周转性经营投入一般是正数。但是，阿里巴巴的周转性经营投入在2021年6月30日为-2180.21亿元，其意思是说，阿里巴巴在经营环节占用了上游供应商、下游客户以及其他相关方4459.83亿元资金，远远超过了需要投入的2279.62亿元，因此，阿里巴巴在经营环节产生了2180.21亿元的资金浮存。算个简单的账，如果给你2180.21亿元，只买银行理财，一年4%的回报，也有80多亿元的利润。

增长隐忧

过去20年，毫无疑问阿里巴巴是中国最成功的公司之一。在看到其非常优秀的一面的同时，也可以发现阿里巴巴存在着增长隐忧。

首先来看看阿里巴巴在2021财政年度营业收入的增长情况。该年度阿里巴巴的营业收入同比增长了41%，这是一个非常了不起的数据。

再来看阿里巴巴营业收入的具体构成的四个部分：核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他，收入金额分别为4736.83亿元、601.20亿元、311.86亿元、48.37亿元，所占的收入比重分别为87%、8%、4%及1%。

可见，核心商业依然是阿里巴巴的营业收入和利润的主要来源，是最大的“大腿”；云计算在过去3年增长迅速但离挑大梁还有很远的差距，跟核心商业比只是一条“小腿”；而数字媒体、创新业务及其他的金额和比例实在太小，更重要的是一直亏钱，暂时看不到盈利的希望。

在核心商业中，中国零售商业占大头，所以我们先分析中国零售商业的未来增长情况。

根据2021财年报告，阿里巴巴移动端国内的MAU为9.25亿。2021年6月，阿里巴巴的中国零售市场移动月活跃用户数达到9.39亿，单季净增加1400万。随着中国互联网流量红利见顶（中国网民规模9.89亿，阿里巴巴移动端MAU已达9.39亿），未来其在国内的用户增长潜力有限。从阿里巴巴移动月活用户的数据也可以看到，国内用户增长的绝对数和增长率都在下降。因此，阿里巴巴只能通过提高ARPU值来挖掘收入和利润的增长空间，而这方面的增长空间存在着很大的不确定性。

这种增长隐忧在阿里巴巴集团8月3日公布的2021年第二季度（2022财年第一季度）业绩公告中已经有所体现。

阿里巴巴在2021第二季度期间实现了总营收2057.40亿元，同比增速34%，除去高鑫零售并表影响，收入同比增长22%，与2021财政年度的41%比较，已经大幅下降。

分业务板块来看：

核心商业实现营收1802.41亿元，同比增长达到35%。但是，其中最核心的客户管理收入810.02亿元，同比增长13.74%，主要是得益于中国零售市场线上实物商品GMV的增长、信息流精准推送等新的变现方式和搜索变现单次点击平均单价的提升。核心零售其他收入的同比增长高达82%，达到548.04亿元，主要归因于高鑫零售的业绩并表和其他包括天猫商城的直营业务增长贡献。2021年第二季度核心商务业务板块经调整后EBITA同比则下降11%，至455.91亿元，主要原因是集团在战略领域的投资力度加大，报告期内公司在战略投资领域的亏损汇总为139.24亿元，同比扩大了169%。投资主要用于社区商业市场、淘宝特价版、本地生活服务，LAZADA和其他的投资业务。直营业务和高鑫零售业务，还将拉低阿里巴巴的毛利率——这个涉及不同业务模式的收入确认的问题：对于天猫淘宝的平台型业务，阿里巴巴主要收取服务费，比如，商家销售额100元，阿里巴巴收取3元的服务费并确认收入3元，这3元大多数是阿里巴巴的利润，因此毛利率很高；在直营模式下，阿里巴巴销售100元并确认100元的收入，但是利润可能只有5元，毛利率5%。2014年以来，阿里巴巴的毛利率从74.54%开始，一直下降到2021年第二季度的39.68%，除了阿里巴巴对商户让利以外，另外一个原因就是业务模式的变化。

云计算业务实现营收160.51亿元，同比增长29%，主要由互联网、金融服务及零售行业客户收入的强劲增长所推动。但是增速相较上年同期的59%增长已经大幅下降，主要原因是一位互联网行业内的头部客户因为基于非产品相关的要求，停止采用阿里云海外云服务，这直接影响了最近两个季度的收入增长。因此公司在未来会继续推动阿里云在客户及产业端的多元化。

数字媒体及娱乐业务实现营收80.73亿元，同比增长15%，主要是由于优酷和阿里影业收入的增长；并且经调整后的EBITA亏损额大幅收窄至4.19亿元，主要原因是内容提质使得优酷和阿里影业的亏损有所收窄。

创新业务及其他业务实现营收13.75亿元，同比增长26%。

从上述分业务板块数据来看，所有业务板块的增长速度都已经开始下滑。其中，核心商业板块中的跨境及全球零售业务增速很快，主要是印尼LAZADA的增长；社区商业平台、本地生活服务、菜鸟网络的增长也比较迅速。但目前来看，这些业务的增长，还不足以维持整个阿里巴巴集团的高速增长。类似菜鸟网络的业务，即使营收增长再快，只要看看顺丰和三通一达就知道，这是一个利润率不太高的业务，因此，很容易出现增收不增利的结果；社区商业平台和本地生活服务也是如此。

从2019年开始，阿里巴巴的营业收入增长率已经呈现下降的趋势。从2017年到2019年50%+的增长率，进入了3和4打头的增长率区间。

如果不出意外，在未来几年，阿里巴巴大概率将进入2和3打头的增长速度区间。要实现更高的增长，突破的方向是不断的收购有潜力的项目，同时实现以云计算引领的“第二增长曲线”的成功。但愿阿里巴巴能够找到突破方向，并不断高速成长，成为一家卓越的公司。

（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师。郭骐瑞对此文亦有贡献）

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（张洋 HN080）