报告摘要
走势评级: 锌:震荡
报告日期:2021年8月17日
★海外矿山产量已修复至疫情前水平
今年以来海外精矿生产持续恢复,从总产量角度来看已恢复至疫情前水平。但疫情的尾部冲击仍然存在,半年报中矿企大多调降全年产量指引,下半年矿端仍存一定不确定性,加之冶炼厂的季节性冬储行为,锌精矿的供需格局在四季度或再度趋紧。
★能耗双控下,冶炼端或持续受限
季节性规律来看,11月前后进入枯水期后,云南省发电量将明显回落,而年底通常也是用电高峰期,南网辖区内云南、广西的冶炼产能仍面临减产风险。从能耗双控考核压力角度来看,国内锌冶炼47%的产能在一级预警区域内,77%的产能在一、二级预警区域内,下半年政策调控压力较大。
★基建托底需求再现
经济下行压力增大,7月政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”,预计下半年基建增速将环比回升,对锌消费构成支撑。
★投资建议
绝对价格:矿端支撑边际转弱但年内难见明显宽松,能耗双控考核压力叠加水电季节性,年内冶炼端或持续受限;经济下行压力下基建托底需求再现,基建相关需求对锌锭需求端构成支撑,锌价有望突破前高,中线可逢低布局多单。
产业链利润:锌价维持高位、加工费企稳回升的组合下,冶炼厂理论利润抬升,此外硫酸、白银等副产品也进一步增厚炼厂利润,今年以来西南地区冶炼厂吨锌利润已由1000元/吨回升至2400元/吨,冶炼厂盈利水平明显改善。
★风险提示
需求失速下行。
报告全文
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海外矿山产量已修复至疫情前水平
疫情后周期,海外锌矿生产持续恢复,目前来看已修复至疫情前(2019年)水平。
从矿企半年报来看,我们统计了海外主要矿山的半年报数据,二季度产量共计125.1万金属吨,同比2020年增长24%或23.9万金属吨,这一高增速主因去年疫情对海外矿山的扰动集中体现于二季度。与疫情前(2019年)相比,二季度产量增长5.1万金属吨,上半年产量增长13.9万金属吨,两年平均增速2.9%,这说明当前海外主要矿山的生产已恢复至疫情前水平。
对全球第一大锌精矿出口国秘鲁而言,其产量也已恢复至疫情前水平,上半年锌精矿产量79.3万金属吨,高于2020年的51.6万金属吨和2019年的67.9万金属吨。据ILZSG统计,1-5月海外锌精矿产量共计358.1万金属吨,较2020、2019年同期分别增加48.3、8.3万金属吨。
多个维度的数据均表明,今年以来海外精矿生产表现出了明显的疫后修复,从总产量角度来看已恢复至疫情前水平,但疫情的尾部冲击仍然存在。部分矿山今年再度因疫情被迫减停产,如Vedanta旗下位于印度境内的矿山,以及HudBay的Manitoba。去年疫情造成的资本开支偏慢、项目建设不及预期对新增产能的影响也仍在延续,NEXA资源和Lundin矿业的增量产能预计明年才能形成有效供应,印度二次疫情也使得Vedanta旗下Rampura Agucha的扩建项目进度不确定性增大。
此外,半年报中除了Teck因Red Dog运营情况良好上调了全年产量指引外,其余矿企大多调降了全年产量目标,主要原因包括新增项目爬产进度不及预期以及矿石品位扰动等,样本矿企产量指引较2020年报中的预估调低了共计14万金属吨。这一定程度上说明下半年矿端仍存一定不确定性,加之冶炼厂的季节性冬储行为,锌精矿的供需格局在四季度或再度趋紧。
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能耗双控下,冶炼端或持续受限
随着矿端供应的持续恢复,其对冶炼环节的制约也逐步趋弱,当前供应端的瓶颈在于各地能耗政策对冶炼产能的约束。上半年,3月内蒙能耗双控、5月云南限电已造成5万吨左右的精炼锌减量。7月中旬开始,云南、四川、广西、湖南等地冶炼厂再度收到限电通知,尽管近期受西南地区降水量回升以及气温降低等因素影响,各地限电得到不同程度的缓解,但预计本轮限电也将造成2.5万吨左右的减量。
此外,在碳中和以及煤炭供应偏紧的大背景下,预计年内冶炼端将持续受限。从发电及用电的季节性规律来看,11月前后进入枯水期后,以水力发电为主的云南省发电量将明显回落,而年底通常也是用电高峰期,届时南方电网或再度出现供电缺口,云南、广西的冶炼产能仍存减产压力。从能耗双控考核压力角度来看,国内锌冶炼47%的产能在一级预警区域内,77%的产能在一、二级预警区域内,下半年政策调控压力较大。
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基建托底需求再现
需求方面,在下半年地产、出口趋于下行,消费、制造业投资复苏动能趋缓的背景下,基建的托底效应有望再度发力。7月政治局会议加码稳增长政策,要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。在此情况下,预计下半年基建增速将环比回升,对锌消费构成支撑。
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投资建议
绝对价格角度,随着海外矿山生产持续恢复,矿端支撑边际转弱,但年内难见明显宽松;能耗双控考核压力叠加水电季节性,下半年冶炼产能或持续受政策约束;经济下行压力下,下半年基建增速有望环比回升,对锌锭需求构成支撑。短期来看,限电影响趋弱叠加第二批抛储到货,旺季来临前库存或止降回升,但中期来看,需求端有支撑的同时冶炼端的潜在风险难以解除,四季度基本面偏强,有望带动价格突破前高,中线可逢低布局多单。
产业链利润角度,在当前锌价维持高位、加工费企稳回升的组合下,今年以来矿山的利润部分让渡给了冶炼厂。此外,硫酸、白银等副产品价格中枢上移也极大增厚了冶炼厂的利润,以冶炼一吨锌锭产出1.7吨硫酸、80g非计价白银测算,今年以来西南地区冶炼厂吨锌利润已由1000元/吨回升至2400元/吨,冶炼厂盈利水平明显改善。
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风险提示
需求失速下行。
(陈状 )