华泰证券：三重逆风之下 热门赛道年内第二次抱团松动

核心观点

环比增长溢价有望抬升，延续电力链哑铃型配置

上周海外流动性预期、国内增长预期、行业政策预期的边际变化均对市场构成冲击，但Taper预警枪后，内生流动性主导的A股调整幅度小于外生流动性主导的港股、韩台等新兴权益。结构上，热门赛道连续第三周跑输全A，年内第二次规模化的抱团松动已在进行。从7月中观经济数据角度，多数行业景气仍处于历史顶部区域，但环比加速的品种数量在快速收敛，电力运营商、通用设备(机床+锅炉等)是较稀缺的高景气+仍在加速+股价涨幅相对温和的细分品种。电力运营商环比增长的稀缺性上升+信用拐点有望提前的逻辑加持下，延续电力链哑铃型配置，向上游资源品和下游运营商要收益。

市场结构：三重逆风之下，热门赛道年内第二次抱团松动

上周全球大类资产普跌，A股、港股领跌品种基本围绕紧缩(Taper)、增长、政策三重逆风；从筹码结构来看，以茅指数、宁组合、半导体为表征的公募热门赛道连续第三周跑输全A，为2-3月公募抱团赛道瓦解后的年内第二次大规模的抱团松动。市场久期视角再度收敛之下，涨价与题材股相对抗跌，前者对应水泥(地方涨价公告)、航空(赴美机票涨价报道)，后者包括锂矿(蓝科锂业碳酸锂项目基本建成)、券商(基金上市预期+两市成交持续高位)，此外，短期业绩成长性、中期逻辑优化以及中美关系波动预期多重加持的军工，亦有阶段性表现。

7月中观经济：库存周期顶部，环比增长溢价有望抬升

上周公布的7月经济数据，工业增加值、社会消费品零售、固定资产投资均逊于预期，尤其是，制造业投资剔基增速斜率显著放缓，叠加7月企业中长期贷款走弱，反映在地方债务政策逆风之外，内生性投融资需求也偏弱。中观视角下，对比5月及6月分行业工业增加值及营收，7月绝大多数一级行业产销景气仍处于历史高位，但环比加速的品种数量快速收敛，库存周期由主动补库向被动累库的切换演绎中，环比增长的溢价有望抬升。基于主要工业品产销，下沉细分行业中，电力运营商、通用机械(机床设备+锅炉设备)为景气高位+景气加速+股价较去年7月末涨幅相对有限的较“稀缺”品种。

资金面：央行年会或透露Taper路径，留意外生流动性阶段性波动

上周北向资金净流出105亿元，主要流入电新/电子/银行，主要净流出食饮、有色/机械；上周新成立偏股型基金261亿份，较前一周(449亿份)回落；上周融资资金净流出77亿，成交占比8.6%，环比小幅下降；上周产业资本净减持35.3亿元，净减持额收窄至年内低位。联储7月会议纪要预警年内或启动Taper，紧缩进度较市场预设路径提前一个季度，全球流动性预期调整之下，外生流动性主导的市场(港股等新兴权益)跌幅大于内生流动性主导的市场(A股/美股)，本周杰克逊霍尔年会或透露Taper路径信息，参考6月/7月两次FOMC会议前的避险行为，警惕外生流动性的阶段性波动。

维持电力链“哑铃型”配置，继续向电力链“两头”要超额收益

我们维持8.8《推高赛道股的5点因素二阶导放缓》里的配置观点：中期内A股超额收益沿“电力”展开——发电部门改造+用电部门更新，当前时点“电力相关”品种中，建议更多地关注上游资源品(铜/铝/煤炭/稀土)和下游运营商。当前电力运营商逻辑有两点强化：1)7月经济数据反映，库存周期顶部区域，高景气赛道中具备环比增长的品种更加稀缺；2)Taper预警枪响后，阶段性强美元或压制国内货币政策空间，若后续企业中长期贷款继续走弱，信用拐点有望适当前置。另外，低位板块中关注受益于潜在经济托底政策的新基建和逻辑有边际变化的地产(产业资本增持+利润率拐点)。

风险提示：全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期大幅收紧。

7月经济数据的中观审视：环比增长愈发“珍贵”

7月经济数据：库存周期顶部，环比增长溢价有望抬升

上周公布的7月经济数据，工业增加值、社会消费品零售、固定资产投资均逊于预期，一定程度上验证：①局部疫情反复对内需消费的拖累、②海外经济动能对外需出口的拉动减弱、③地产与地方债务政策收紧对居民和企业中长期投资的压制。经济动能放缓之下，尤其需要重点关注：制造业投资两年CAGR在7月走平，修复趋势遭遇扰动，叠加前一周公布的金融数据，7月企业中长期贷款同比转负，反映除地方债务政策之外，制造业内生性的投资需求减弱也可能导致了企业中长期信贷偏弱。

分行业来看，钢铁、有色、TMT制造、家电、医药固定资产投资两年CAGR(剔基增速。后同)降幅较大，主要制造业行业中，仅通用设备1-7月剔基增速较1-6月继续上行。

库存周期顶部特征显著。从分行业工业增加值来看，与1-5月的类似之处是，绝大多数行业的实际增长处于历史高位(工业增加值剔基增速在过去10年的分位数>70%)，仅有色、钢铁、造纸实际增长低于70%分位，且上述三大行业为价格敏感型，工业增加值对其业绩的指示意义弱于PPI；但在高景气的底色之下，与1-5月不同，仍处于业绩加速的行业数量明显下滑，主要行业中，仅石油和天然气开采业环比加速，高景气+低环比的数据组合可能预示，库存周期由主动补库向被动累库的切换正在演进，进一步地，投资者寻找高增长品种的难度在加大，需要进一步下沉或更多地启用自下而上视角，换言之，环比增长的“溢价”在抬升。

考虑涨价因素后，石油、煤炭、化工业绩景气仍在加速，医药从顶部回落。以分行业的工业增加值+PPI估算营收增速，考虑价格因素后，主要一级工业行业均处于历史高景气位置，上游资源品中的石油、煤炭和中游材料中的基础化工7月业绩或较6月继续加速，汽车、纺服等可选消费7月业绩较6月环比走弱的程度较大，其余一级工业行业均温和走弱，尤其是，在二季度业绩继续加速的医药行业，7月营收剔基增速开始回落。

进一步地，我们以主要工业品产量数据，以下沉到更细分的品种，寻找环比增长的线索。1-7月产量剔基增速高于历史70%分位的主要工业品包括：电力(发电环节)、通用机械(机床设备+锅炉设备)、电动手工具、半导体(集成电路)、光伏电池、汽车(含新能源车)、塑料、基站设备，其中1-7月产量剔基增速较1-6月仍在上行的品种为电力、通用机械、半导体、光伏电池、汽车。以去年7月末A股完成中枢抬升时的行业指数股价衡量，高景气+景气环比加速的细分品种中，电力运营商、通用机械(机床与锅炉设备)的股价表现与景气还存在错配空间，在库存周期顶部阶段，上述细分环节的环比增长有望显得更加“珍贵”。

市场机构：三重“重围”之下，年内抱团股已二次松动

上周AH股与全球大类资产普跌，A股领跌品种为医药、食品饮料(白酒)、煤炭、消费者服务(教育)、通信，港股领跌品种为医药、可选消费(奢侈品、汽车经销商、电子烟等)、原材料(工业金属)，从细分触发原因来看：

A股白酒：市监总局召开白酒市场秩序监管座谈会，市场预计对酱酒投资热进行“降温”

A股煤炭：国家有关部门积极推动煤炭产能释放，或释放约1.5万吨产能保供

A股通信：中国电信A股IPO首日大涨34.9%，对通信板块构成资金虹吸

A股/港股医药：央媒发文要求保障互联网用药安全、安徽检验试剂座谈会集采纪要

港股/欧股奢侈品：817中央财经委会议总书记重点强调“共同富裕”议题

港股汽车经销商：网信办出台汽车数据安全管理规定

港股/欧股资源品：联储7月会议纪要后，全球原油、铜、铝等大宗加速下跌

从领跌板块细分触发原因来看，虽各自存在明确的行业相关催化剂，但上述原因除短期性的政策扰动外，基本围绕三个问题展开，即紧缩、增长、政策三重逆风的阶段性“围城”：

紧缩：7月FOMC会议纪要首次提出“多数与会者同意年内启动Taper”，前瞻指引的紧缩节奏较市场一致预期提前一个季度(7月Bloomberg经济学家调查预期9月预警Taper、1Q21启动Taper)；流动性预期边际变化之下，受益于去年疫情以来全球宽松环境的大类资产普跌，金融属性更强的原油与铜跌幅大于商品属性更强的铝，外生流动性主导的股市(新兴权益、欧股)跌幅大于内生流动性主导的股市(A股、美股)

增长：海外Delta病毒蔓延、国内局部疫情反复之下，全球类滞胀风险已在近期升温，7月Bloomberg经济学家调查显示55%认为联储的增长增速预测有下行风险，而76%认为通胀预测有上行风险；流动性提前退出进一步加剧对增长的担忧，体现在1)黄金与美债在Taper预警后并未大跌，美债收益率曲线反而更平坦化，2)与服务业相关的原油跌幅大于与制造业相关的铜，3)对流动性更敏感的纳指100强于对经济重启更敏感的道指。

政策：政策逆风集中体现于AH股及欧洲奢侈品板块。当下政策大多沿“共同富裕”与“托底人口”双主线展开，“共同富裕”牵连高端消费(奢侈品+白酒)、互联网、医疗，“托底人口”牵连地产、教育，两条主线又内在互联，即医疗、教育、地产“三座大山”。

从资金流向与筹码变化看，基金抱团的热门赛道热门已出现年内的第二次“松动”：以茅指数、宁组合、半导体(中信二级行业)作为公募基金抱团的三大行业表征(必需消费、新能源、半导体)，三者的市值加权平均超额收益反映抱团趋势。年初至今，仅发生过两次连续三周及以上维度的“集体”调整，第一次为春节后至3月下旬，由全球流动性预期变化催化的抱团股松动，并由此终结了茅指数的超额收益行情，第二次为8月至今，行业政策预期边际变化之下，连续三周抱团赛道加权平均超额收益转负。

我们在8月月报《推高赛道股的5点因素二阶导放缓》中提出，虽然中期来看，我们不认为本轮赛道股(锂电+半导体)的行情已近尾部，但短期来看，6月以来推高赛道股的5点因素已price in较充分、或难再有超预期、二阶导影响大概率放缓。站在当前时点，热门赛道热门环节或仍存类似4-5月的茅指数“试探性再抱团”的可能，新能源车产销、半导体出货量等高频数据的验证是核心因素，但若经济动能超预期放缓、托底经济的诉求上升，触发信用拐点提前来临，当前热门股的超额收益逻辑则面临挑战，因此，我们继续建议在不脱离中期超额主线的情况下，也不要踏空后续信用拐点逻辑，平衡组合，向电力链两头(上游资源品+下游运营商)布局，此外也要关注托底经济相关的新基建、政策风险边际缓和且有产业资本加持的地产。

资金面：Taper预警枪响，内生流动性托底

A股资金面：产业资本净减持额收窄至年内低位

外资方面，上周北向资金净流出104.91亿元，北向资金主要净流入电力设备及新能源(+24.35亿)、电子(+16.01亿)、银行(+11.39亿)，主要净流出食品饮料(-72.03亿)、有色金属(-18.07亿)、机械(-17.95亿)；公募方面，上周新成立偏股型基金261.40亿份，较前一周(448.77亿份)回落；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为8.58%，较前一周有所下降(9.16%)，融资净流出76.97亿，分行业来看，上周消费者服务(+0.82pcts)、综合金融(+0.76pcts)融资交易活跃度涨幅较大，商贸零售(-5.07pcts)、通信(-2.51pcts)板块融资交易活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持35.32亿元，净减持额收窄至年内较低位置。

港股资金面：南下资金集中流出政策逆风领域

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流出为2.56亿美元；南下资金净流出180.65亿港币，较上一周净流入(122.12亿港币)转为净流出，从分行业南下资金的摆布来看，截至8月20日，材料(+3.84亿港币)、电信服务(+3.60亿港币)板块净流入居前；制药、生物科技与生命科学(-19.63亿港币)、软件与服务(-18.95亿港币)板块净流出居前。

海外流动性：7月FOMC会议纪要释放Taper预警，美元走强

国内流动性：MLF缩量续作，货币政策基调维持灵活稳健

中观景气与估值追踪

基本面：全球定价型资源品普跌，内生定价型资源品分化

上周焦煤、锂盐、水泥、MDI、纯碱等价格环比上涨；原油、铜、白银、稀土、螺纹钢、涤纶、PTA、蔬菜等价格环比下降。

行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面，上周电力及公用事业(+1.8pcts)、非银行金融(+1.2pcts)、农林牧渔(+0.7pcts)、综合金融(+0.3pcts)、建筑(+0.2pcts)板块PE估值分位数提升幅度居前，医药(-18.0pcts)、消费者服务(-13.7pcts)、煤炭(-10.1pcts)、计算机(-9.1pcts)、食品饮料(-8.8pcts)板块PE估值分位数下降幅度居前；电力及公用事业(+1.5pcts)、非银行金融(+0.5pcts)、综合金融(+0.5pcts)、国防军工(+0.2pcts)、银行(+0.2pcts)板块PB估值分位数提升幅度居前，通信(-18.2pcts)、煤炭(-6.3pcts)、商贸零售(-6.3pcts)、农林牧渔(-6.1pcts)、医药(-4.2pcts)板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前汽车(94.9%)板块PE估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%)，基础化工(91.9%)、电子(95.3%)PB估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%)；轻工制造(9.7%)、农林牧渔(5.4%)、通信(5.1%)、纺织服装(3.7%)、建筑(3.1%)、非银行金融(2.0%)、综合金融(1.4%)、房地产(0.3%)、传媒(0.3%)板块PE估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%)，石油石化(8.5%)、商贸零售(6.5%)、传媒(5.6%)、综合金融(5.6%)、建筑(3.9%)、非银行金融(1.2%)、银行(0.5%)、房地产(0.3%)板块PB估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%)。

H股估值方面，能源(+0.3pcts)板块PE估值分位数上升幅度居前，软件与服务(-27.0pcts)、公用事业(-17.4 pcts)、材料(-14.4 pcts)、零售业(-9.5pcts)、技术硬件与设备(-6.3pcts)板块PE估值分位数下降幅度居前；家庭与个人用品(+0.4pcts)、软件与服务(+0.3pcts)、食品与主要用品零售(+0.3pcts)板块PB估值分位数提升幅度居前，媒体(-23.7pcts)、房地产(-10.9pcts)、材料(-10.2pcts)、运输(-7.8%)、半导体与半导体生产设备(-7.1%)板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前制药、生物科技与生命科学(90.3%)、医疗保健设备与服务(95.2%)、运输(92.2%)、汽车与汽车零部件(98.0%)板块PE估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%)，制药&生物科技与生命科学(91.6%)、汽车与汽车零部件(90.8%)、耐用消费品与服装(94.5%)PB估值分位数处于历史较高水平(≥90.0%)；能源(1.9%)、资本货物(8.5%)、食品与主要用品零售(3.1%)、家庭与个人用品(0.3%)、消费者服务(6.6%)、银行(6.4%)、保险(1.8%)、电信服务(0.1%)板块PE估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%)；能源(1.4%)、资本货物(2.6%)、食品与主要用品零售(0.9%)、家庭与个人用品(3.1%)、房地产(8.8%)、银行(1.3%)、保险(0.3%)、电信服务(1.8%)、软件与服务(2.1%)、商业和专业服务(0.1%)、公共事业(7.0%)板块PB估值分位数处于历史较低水平(≤10.0%)。

风险提示：

(1)全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

(2)流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。

（文章来源：华泰证券）

文章来源：华泰证券