第594期 ｜ 2021/09/04
精选层企业体量远小于A股
对于设立北京证券交易所，长江证券(000783,股吧)策略团队最近发布观点称，目前国内资本市场的症结是缺乏有效支持中小微企业的资本市场。当前上交所、深交所、港交所的上市门槛和市场结构很难对中小微企业做到足够支撑。从各市场上市公司中位市值来看，全A非金融整体中位市值为57.9亿元，创业板为47.5亿元，科创板为72.4亿元。与此对应，新三板精选层中位市值仅11.2亿元，创新层为3.4亿元，均远小于A股的体量。
图片来源：全国股转系统网站
此外，尽管去年推出了精选层，不过当前新三板的流动性仍然远远不及Ａ股。据全国股转公司统计，2020全年，新三板挂牌的7000多家公司总成交额为1294.64亿元，较2019年增长56.79%，总成交量260.42亿股，同比增长18.27%，成交笔数创新高，为540.83万笔。相比之下，近阶段，沪深两市每天的成交额都超过了一万亿，也就是说去年新三板所有公司全年的成交额只有近期Ａ股一天成交额的1/10。
具体到公司来看，2020全年，所有新三板公司中，只有200余家公司的总成交额超过1亿元，48家公司总成交金额超过5亿元。其中精选层公司贝特瑞的总成交额最高，为75.97亿元，排名第二的是创新层公司华韩整形（总成交额39.32亿元）。相比之下，目前在A股，即便是ST公司，每天的成交额也可以轻松达到几千万的水平，而单日成交额超过10亿的A股公司则有200多家。
据统计，目前新三板精选层仅有66家挂牌企业，创新层有1650家，基础层有5988家，合计7304家。有分析认为，随着北京证券交易所的成立，未来精选层企业的规模将持续扩容。
而从今年中报来看，精选层公司的整体盈利表现不俗，66家精选层公司合计实现营业收入262亿元，同比增长35%；合计盈利30亿元，同比增长38%。
截至今年9月2日，有近200家创新层挂牌公司拟申报进入精选层，其中20余家挂牌公司已经被受理。安信证券非银团队认为，随着下一步北京证券交易所正式成立以及相应配套政策出台，将进一步激活新三板创新层公司以及其他公司申请在北京证券交易所上市。
另外，多家机构预计，目前仍然较高的精选层投资者门槛，未来或存在下调的可能。申万宏源新三板团队最近分析指出，建设北京证券交易所，强调要构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，因此预计有下调投资者门槛的可能性。
两类新三板公司或将先乘“政策东风”
受北京证券交易所设立的利好消息影响，9月3日新三板精选层无疑是市场上最亮丽的风景。截至当天收盘，66家精选层挂牌企业中有58家实现上涨，其中有7家精选层企业的涨幅超过了20%。
有分析认为，9月3日精选层的大幅上涨，体现了一种估值修复的需求。安信证券新三板团队最新发布观点表示，当前精选层PE(TTM)均值29.13倍，中值21.75倍；做市板块PE（TTM）均值14.99倍，中值11.56倍。相对应沪深可比公司，短期我们认为存在一定的修复需求。
申万宏源新三板团队最近则发布观点指出，北京证券交易所的设立，将使精选层的独立性大大增强，利好转板预期弱，与A股折价大的龙头企业。小市值公司短期受益于市场关注度增强，而中长期看，随着机构资金的引入，符合机构审美的贝特瑞、连城数控、长虹能源、吉林碳谷等公司最为受益。
2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），为A股公司分拆所属子公司至境内上市提供了政策依据。
不过由于《若干规定》对分拆上市的要求较严，符合要求的公司并不多，所以去年以来不少企业转而把“分拆上市”的目的地放在了政策条件较为宽松的新三板精选层。
据《每日经济新闻》记者不完全统计，截至目前，在已挂牌精选层的公司中有多家公司，例如苏轴股份、贝特瑞、颖泰生物、森萱医药、富士达分别是A股公司创元科技(000551,股吧)、中国宝安(000009,股吧)、华邦健康(002004,股吧)、精华制药(002349,股吧)、中航光电(002179,股吧)的控股子公司或参股子公司。
《若干规定》中关于上市公司分拆的部分条件
在一些业内人士来看，《若干规定》对分拆上市的要求较严。上述案例中，中国宝安及其控股子公司贝特瑞、上海钢联(300226,股吧)及其控股子公司钢银电商、华邦健康及其控股子公司颖泰生物，由于子公司的体量较大，因而都不符合《若干规定》对分拆上市的第2或第3项条件规定。
而目前，贝特瑞、颖泰生物等公司均已在精选层挂牌。此前市场曾担忧，由于这些公司无法在现行制度下实现在沪深交易所转板，所以在精选层挂牌后其估值或将受限。
如今北京证券交易所的设立则有望打消市场的这些顾虑，某券商股转业务相关负责人向《每日经济新闻》记者表示，此轮新三板改革对贝特瑞这类因制度原因不能实现转板上市的精选层公司构成利好，北京证券交易所的创设有望明确这类公司的上市公司地位。
某新三板行业人士认为，如果现在严格的分拆上市政策将来同样适用于北京证券交易所，那么对例如贝特瑞、颖泰生物这些不能分拆到沪深交易所上市的精选层存量公司将是一大利好；如果北京证券交易所有机会放宽分拆上市要求，那么对创新层当中那些无法分拆到沪深交易所上市的公司，诸如钢银电商等将构成利好。今日钢银电商盘中有所放量，最高涨幅一度将近15%。
不过由于目前涉及北京证券交易所发行上市的相关细则还没有出台，上述相关负责人因而认为，“现在很多操作层面上的东西都还没定，我觉得这么下结论有点武断。”
另一方面，9月2日晚间证监会发布的建设北京证券交易所的主要思路包含了实现“三个目标”，其中一个目标是“培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。”
因此目前精选层、创新层中的专精特新企业同样值得关注。据安信证券新三板团队统计，近期工信部公布的第三批专精特新“小巨人”企业名单中，有213家企业来自新三板，其中精选层企业为7家，分别为长虹能源、星辰科技、观典防务、万通液压、德瑞锂电、泰祥股份、五新隧装。
第三批专精特新“小巨人”企业名单中的创新层企业
图片来源：安信证券新三板团队
还有68家企业来自创新层，包括热像科技、云创数据、华洋科技、华曦达、芯诺科技、创一新材、锦好医疗、邦盛北斗、森达电气、恒泰科技、硕恩网络、上海科特等。
两券商精选层企业保荐数量超过5家
在新三板深化改革之下，券商作为中介机构，也会受益。9月3日，券商股大幅高开，就是受到上述利好刺激。
新三板精选层体现了浓厚的“精选”色彩，对主办券商的要求不输A股IPO。
Wind资讯统计数据显示，目前已经挂牌的66家精选层公司，一共由36家券商投行进行保荐。其中中信建投保荐数量最多，达到9家之多。申万宏源承销保荐了6家，安信证券、开源证券、国元证券(000728,股吧)各保荐了4家。长江承销保荐、东北证券(000686,股吧)、中信证券(600030,股吧)各保荐了3家。招商证券(600999,股吧)、东吴证券(601555,股吧)、中泰证券各保荐了2家。
天风证券、中国银河(601881,股吧)、华金证券、中航证券、万联证券、国信证券(002736,股吧)、财信证券、华创证券、浙商证券、国融证券、华西证券、方正承销保荐、华融证券、东兴证券、平安证券、华安证券、民生证券、西部证券(002673,股吧)、九州证券、兴业证券(601377,股吧)、海通证券(600837,股吧)、光大证券(601788,股吧)、申港证券、西南证券(600369,股吧)、财达证券等均只保荐了1家（未剔除联合保荐情况）。
此外，还有券商合作承销的案例。如观典防务由中信证券和中泰证券联合承销，富士达由中航证券、招商证券联合承销；万通液压由长江证券承销保荐、中泰证券联合承销，流金岁月由天风证券、华英证券联合承销，长虹能源由申万宏源保荐、平安证券联合承销，德源药业由开源证券、华泰联合联席承销；三友科技由国融证券、兴业证券联席承销；艾融软件由光大证券、中德证券联席承销。
据Wind资讯统计，目前尚有22家公司正在精选层排队序列中，从其招股书来看，有21家公司公布了拟募资金额，合计拟募集金额为36.83亿元（上述统计数据不包括中止与终止挂牌的项目）。
其中，安信证券、天风证券各有3家储备项目居首。天风证券的保荐项目包括浦漕科技、禾昌聚合、凯德石英三家；安信证券保荐项目包括广脉科技、广咨国际、中寰股份三家。中信建投有2家储备项目，分别是新道科技、锦好医疗。其余长江证券承销保荐、华福证券、五矿证券、中德证券、中天国富、开源证券、华西证券、华安证券、华英证券、东吴证券、西部证券、兴业证券、中信证券、申万宏源证券承销保荐各有1家储备项目。
值得一提的是，从过去资料来看，新三板精选层由于种种原因，最终申报后又未能挂牌也非先例。截至9月3日，有45家申报企业中止审查，有28家企业终止审查。
申万宏源新三板创新层储备项目最多
根据9月2日证监会发布的相关制度设计，北京证券交易所将严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，并坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生。这就决定了，目前的创新层将是北京证券交易所上市公司的预备队，而且它的规模数量也非常庞大。截至9月2日，创新层公司达到1250家之多，是精选层的19倍。
根据股转公司的有关规定，担任精选层企业保荐机构的券商之前须为企业的新三板主办券商。因此有分析认为，在手创新层企业多的券商将有机会率先分享北京证券交易所创设的制度红利。
Wind资讯统计数据显示，创新层方面，历史上共有89家券商担任过主办券商，其中甚至有已宣告破产的网信证券。这说明由于新三板具有很强的包容性，大部分券商或多或少都在新三板方面有所布局。
从截至今年9月2日的数据来看，其中实力最强劲的券商为申万宏源，共担任了56家新三板创新层公司的主办券商。其次是中信建投，担任主办券商的创新层企业家数为52家。中泰证券排名第三，担任主办券商的创新层企业家数达48家。长江证券、安信证券担任主办券商的创新层企业家数均为37家，广发证券(000776,股吧)35家；开源证券和东吴证券各担任了30家新三板创新层企业的主办券商。财通证券、兴业证券、中信证券、西南证券、国泰君安、东北证券、招商证券担任主办券商的创新层企业家数都超过了20家。
从上述统计数据可以看出，过去并非所有券商都将新三板作为工作重点，但第一梯队的申万宏源、中信建投，以及许多第二、第三梯队的区域性券商也非常重视对新三板的服务。这与各家券商过往战略有关。而北京证券交易所将成立直接点燃了券商对新三板的热情，一些券商明确表态全力支持北交所建设。
长江证券在互动平台表示，公司从事新三板的推荐挂牌、持续督导业务、做市、定向发行等业务，各项业务处于市场前列；子公司长江保荐从事了泰祥股份、万通液压、华阳变速等精选层保荐业务。
东吴证券也发文称，公司始终高度重视新三板业务布局，坚持服务中小企业的使命，多项重要业务排名常年均稳居行业第一方阵！此次“设立北京证券交易所”是新三板改革的深化延续，站上新的历史起点上，东吴证券将抢抓改革机遇，继续贯彻“坚持根据地、融入长三角、服务中小微”战略，以多年积累的专业优势深入服务好新三板及拟北交所上市企业，为“打造服务创新型中小企业主阵地”贡献力量。
退出渠道更丰富，VC/PE机构迎长期利好
本次北京证券交易所的设立即意味着以服务中小企业为己任的新三板将站上改革新起点，资本市场向“专精特新”型中小企业递出了融资的橄榄枝。
受北京证券交易所将成立的利好消息影响，9月3日，二级市场创投板块表现十分亮眼。例如，双创服务领域上市公司创业黑马就上演了开盘一字涨停，收盘大涨19%；与此同时，中关村以一字涨停至收盘，市北高新(600604,股吧)、大众公用(600635,股吧)等个股也以涨停开盘，随后涨停打开。
对此，海通证券分析称，多层次资本市场是支持我国经济转型和经济发展的重要方面，北京证券交易所的设立不仅利好券商板块，主板创投概念的上市公司以及新三板精选层企业也会因此受益，投资者近期可重点关注相关板块个股。
对于当下二级市场创投板块高涨的热情，也有投资人表达了更冷静的观点。张奥平就指出，“资本市场每一次重大改革的前期都会引来上市公司资本价值的非理性上涨, 但这是短期的非理性繁荣，背后主要是受到市场短期情绪的影响，当市场情绪消化之后，长期仍会回到理性发展的脉络之上”。
当然，北京证券交易所的面世对于创投圈的长期利好影响则是毋庸置疑的。多为受访人士向记者表示，PE/VC的退出渠道进一步丰富，中小企业融资难题有望进一步解决。
9月3日，中国证监会公众公司部主任周贵华表示，与沪、深交易所不同，北京证券交易所聚焦服务创新型中小企业，在市场功能方面，服务对象更早、更小、更新；在制度安排方面，北京证券交易所也将制定契合中小企业的制度，坚持向沪深交易所的转板机制。
“此次深化新三板市场改革，设立北京证券交易所将帮助创新型中小企业打通直接融资渠道，进一步解决中小企业融资难、融资贵的核心问题”，张奥平表示，中小企业一直是中国经济发展中极其重要的微观主体，贡献了全国50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果和80%以上的劳动力就业，是中国经济的基本盘，而创新型中小企业更是重中之重。
图片来源：摄图网
记者注意到，培育一批专精特新中小企业是此次深化新三板改革，设立北京证券交易所的目标之一，此前中央政治局会议即提出要发展“专精特新”中小企业。
“科创板主要面向硬科技型企业，创业板主要服务成长型创新创业企业，而北京证券交易所将重点放在了创新型中小企业。”张奥平表示，相较于其他交易所板块，北京证券交易所上市条件将更为“宽松”，将进一步缓解实体经济融资难的困局，激活实体经济发展。
中小企业上市更加触手可及，VC/PE机构随之也迎来重大利好。“对VC/PE机构而言，最大影响的在退出端。”张奥平分析道，被投资企业IPO能为其带来高额回报，因此IPO退出也最为投资人所热衷，但在过去，处于快速成长期的中小企业很难登陆资本市场，此次北京证券交易所的设立将为这些企业提供更多上市机会，VC/PE退出的渠道更丰富、通畅，退出节奏也将更快，其资金使用效率、投资收益率等将有所提升，这对VC/PE行业是一个长期利好。”
中航基金管理有限公司首席投资官邓海清在接受媒体采访时也表示，过去中国的PE市场需要把企业抚养到非常成熟资金才有退出机会，部分企业在中国面临上市难的问题后会选择VIE架构境外上市，如果北京证券交易所此次制度突破有成效，对中国一级市场基金是重大利好。
此外，企业上市规则、投资者门槛等问题也是市场关注的热点，北京一市场化母基金负责人向记者表示，“精选层的升级关键还是看交易账户的资金门槛是否降低、降到多少，这会决定交易活跃度。交易活跃了，自然吸引更多资金来关注，目的就能达到。”
公募首批新三板基金业绩向好
9月2日，证监会负责人就深化新三板改革设立北京证券交易所答记者问，引发投资界对新三板未来投资价值的讨论。事实上，有关新三板的投资制度改革，去年证监会就适度放开了公募基金的参与限制。
去年4月17日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》（以下简称《指引》），明确公募基金可以投资精选层股票，随着2021年中报披露结束，一众概念基金运作情况出炉。
就首批新三板基金来看，富国、华夏、汇添富、招商、万家等基金公司最早在去年6月10日首发产品，就区间回报来看，截至9月2日，上述五家公司发行的产品均获得10%以上收益（成立日统计起始）。
所有新三板概念基金（公募）
数据来源：Wind
其中，富国积极成长一年业绩高达65.48%，为所有新三板概念基金之最，万家鑫动力尚取得11.35%回报。但总体而言，首批新三板基金成立之初到现在业绩向好，部分基金经理也在中报运作分析中表示，持有的新三板精选层股票报告期内上涨幅度较大，富国积极成长一年基金经理杨栋表示，与相关个股的转板预期逐步明确不无关系。
Wind统计显示，贝特瑞、诺思兰德、连城数控等精选层股票备受基金经理青睐，富国积极成长一年位列诺思兰德2021年中报前十大股东；连城数控曾被汇添富创新增长一年定开、富国积极成长一年重仓。
虽然部分精选层个股为基金投资组合贡献重大，但另一方面，从基金投资组合的权益配置占比来看，新三板精选层个股数量占比极低，多数基金前十大重仓股中未出现一只精选层股票，仅在季内股票交易中零星参与。
Wind统计显示，截至9月2日，全市场目前有19只公募基金为新三板概念基金，除首批5只基金外，其余14只产品多是在今年发行并成立的。从运作方式来看，虽然多数为定期开放式产品，但也有部分属于开放式基金，仅在基金合同中加入投资新三板精选层个股的说明。
根据合同内容，多数产品表示，封闭期内，基金投资新三板精选层股票的市值不得超过基金资产净值的20%。开放期内，基金投资新三板精选层股票的市值不得超过基金资产净值的15%。
但实际配置中，基金经理对精选层股票的配置相对谨慎，如招商成长(161706)精选一年定开，截至今年6月30日，投资组合中仅出现微创光电一例精选层股票，且在季内大量出清贝特瑞，前十大重仓股中未见新三板精选层股票，依旧是A+H股组合中偏医药、科技的配置。
前述基金经理表示，考虑到部分基金发行规模较大，需兼业绩波动可能带来的赎回冲击，因此即便配置比例有限，投资人也不一定顶格配置。"如前所述，需要根据未来的转板预期进行调整，如果预期被淡化，加之部分产品封闭期较短，临时买入或进行战略配售的意愿都不会很强烈。"
也因如此，个别基金依然是主流权益配置风格，甚至在今年上半年侧重价值蓝筹，导致阶段性业绩下滑，19只新三板概念基金的业绩首尾差距明显，截至9月2日，基金复权单位净值增长率最高的为前述富国积极成长一年，最低的为东方红启程三年持有（-4.69%），此外，还有4只基金截至目前业绩为负，其余收获正收益。
另据观察，就实行定期开放的新三板基金份额变化来看，多只首次打开封闭期的产品已呈现净赎回态势。Wind统计显示，已在中报期内开放申赎的定开基金中，基金份额（合计）较发行时总份额均有下降。
其中，"开封"后份额下降最多的是华夏成长(000001)精选6个月，发行总份额高达29.88亿份，到今年中报披露时，已降至11.04亿份；万家鑫动力也对比发行总份额减少了近8.25亿份；富国积极成长一年也在中报时披露了总份额为10.92亿份，对比发行总份额的14.86亿份，减少了3.94亿份。
首次“开封”新三板概念基金份额变化情况
数据来源：Wind
值得注意的是，富国积极成长一年上半年有申购份额增加（申购含红利再投、转换入份额），中报披露显示，今年上半年，该基金申购数量达2.90亿份，但期内赎回份额高达6.84亿份，故期末份额定格在10.92亿份。
对此，分析人士指出，随着新三板市场改革的不断深入，因流动性和股价波动引发的投资风险有望得到进一步淡化，且随着未来北京证券交易所的设立，挂牌企业的经营、信披合规及融资效能将大大提高，有助于机构投资者深度参与其中。
记者：王海慜 王砚丹 姚亚楠 唐如钰 任飞
编辑：吴永久
视觉：邹利
排版：吴永久 马原
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（冉笑宇 ）
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