孙立坚专栏丨建设多层次资本市场，要注重差异化发展与板块协同

孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

9月2日晚，2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”的消息正式被宣告。

从中国资本市场发展的历史与现况来看，笔者认为，设立北京证券交易所有三方面重要意义。一是发展多层次资本市场，服务多元化创新需求，如北京强化数字经济和由此带来的服务贸易大力发展的场景。二是增加价值投资资产配置的标的，释放诸如房地产市场金融堰塞湖和避免过度依赖银行等间接金融体系产生的高杠杆风险。三是金融为实体经济服务要追求结构优化，防范金融市场准入门槛一刀切可能带来的融资过度或融资不足的问题。

近年来，中概股一直是我国发展数字经济、推动数字贸易的重要力量。这次北京证券交易所的成立有利于中概股回归和循序渐进地推动金融开放，一方面为这些以海外应用场景为主的数字服务贸易的企业解决融资需求，另一方面则有利于引进海外长期投资并推动企业将数字贸易业务向海外拓展。

那么，北京证券交易所将承担哪些功能？几大交易所如何差异化发展？首先，继深圳创业板、上海科创板之后，在北京设立证券交易所深化新三板改革，尤其在服务贸易或数字贸易板块的强化，将有助于未来中国多层次资本市场的横向拓展，便于创新和开放的渠道更加专业化、更加便利化，缓解金融堰塞湖，提高各市场之间的协同效应。

其次，未来中国经济要素竞争力的培育是关键，所以，市场准入门槛和机构化的比例增加，以及注册制和退市制度的改革深化，将在新三板中更为明显。

第三，未来新三板由机构投资主导的市场将增加分红的比例，改变过去在一定程度上存在的通过吸收社会流动性进行短期获利的投机风格。这样一种引导高储蓄去寻求通过长期投资带来的价值创造机会的模式，有利于逐渐纠偏长期资金短期配置的扭曲行为，对于以养老金和保险资金等长期负债结构为主的金融机构而言，则能够通过未来长期投资的机会增加来提升绩效。

据21世纪经济报道的消息，对于筹建北京证券交易所一事，目前证监会已在非公部抽调大量人手进行相关制度研究。即将落地的北京证券交易所，可谓万众期待，从长远来看，笔者认为有几方面因素值得有关部门在筹建过程中充分纳入考量。

第一，虽然，多层次资本市场的建设有利于分流金融堰塞湖造成的资产泡沫和高杠杆问题，以及解决创新驱动的中小企业融资环境和风险分担的问题，但我们还是需要进一步理顺现有各个市场的定位和上市主体的优化以及投资主体的准入门槛等。否则，打造“价值市”的理念，还是有可能被过去那种放大“政策市”的影响力，和借题发挥的短期财富追逐的投机行为所扭曲。

第二，这次北京证券交易所的成立和新三板深化改革，一定要以此为契机，形成在制度创新上与现有科创板和创业板良性竞争的格局，而在业务特色上则要探索差异化发展模式和由此带来的板块之间的协同和互补效应。否则，看似区域资源配置的公平性提高了，但金融支持实体经济强弱项补短板的服务效率和效益，却有可能因为同质化竞争的虹吸效应而降低了。在笔者看来，目前科创板主要为畅通国内大循环解决“卡脖子”技术问题，旨在强弱项补短板；而未来新三板或将更多地聚焦国际大循环，通过为服务贸易领域的中小企业提供支持，实现扩大服务贸易出口、推动中国技术品牌“走出去”的目标。

最后，金融服务实体经济重在倒逼上市公司乃至金融机构的供给侧结构性改革，以强化价值创造所需要的公司治理和以人为本的人才发展战略。所以，在未来北京证券交易所筹建与运作的过程中，各方一定要充分认识到退市制度的设计和上市便利性的强化应该相辅相成，缺一不可。例如，或可探索借鉴海外成熟市场的做法，逐步放开市场的涨跌幅，过滤投机炒作者，让投资人真正根据公司的发展潜力来制定投资策略。在条件成熟的情况下，可以适度对海外长期资金的管理机构开放这一市场，这有利于产生能够提升效益的鲶鱼效应和价值发现的巨大潜力。

（王治强 HF013）