守住政策底，展望市场底————华泰期货宏观趋势评估（9月）

主要结论：流动性冲击不变，但乐观可以增加

和8月报告的相同点：8月宏观趋势评估报告①中我们给出了经济下行叠加流动性收缩，市场将面临流动性冲击风险加大的判断，9月份我们维持此观点不变。

和8月报告的不同点：在9月报告《风险降临、守望底部》中我们认为情绪正在转变，这种风险的释放大概率是可控的（非系统性），市场筹码在轮换之后将开启新的周期，即经历了库存周期的调整之后，未来宏观经济在产能扩张驱动将进入到“新周期”②。

宏观经济：PMI确认下行，但宏观情绪见拐点

宏观供需两端下行。1）需求侧：中国8月PMI报告确认了景气的回落，对应着未来经济将在扣除掉基数效应后继续回落的趋势。2）供给侧：运动式“碳中和”的纠偏释放供给紧张的边际缓和信号，叠加“储备体系”在短期市场的映射。

价格回落，宏观情绪改善博弈市场情绪下降。3）市场情绪：供需的下行驱动价格回落（调整），增强市场的悲观氛围。4）宏观情绪：对内强监管政策预计见顶，对外中美关系朝向改善方向。5）在市场的调整中将迎来宏观的左侧配置点。

宏观流动性：从“外紧内难松”转向“外紧内松”

和8月报告的相同点：1）短期：维持美元流动性收紧形成的冲击判断，驱动库存周期进入到回落过程，8月美元兑瑞郎汇率运行至拐点，需要关注新兴市场风险。2）中期：全球非常规货币政策难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态。

和8月报告的不同点：内外宏观情绪趋于边际改善的假设下，预计国内的宽松周期将逐渐打开。3）对内：防止“大拆大建”前提下关注信贷扩张的定向特征，即货币政策端的定向降准工具和再贷款再贴现工具。4）对外：关注新兴市场冲击过程中对于人民币国际化进程的影响。

主要结论：流动性冲击预期不变，但宏观乐观可以增加

我们预计未来市场将经历宏观周期状态下的流动性冲击过程，宏观策略已经转向防守，但是在结构上可以更乐观一些。

一、宏观经济周期已经进入到下行阶段。根据华泰期货货币政策周期指标，从2021年年中经济周期见顶开始，目前该指标暗示经济周期在2022年仍将朝向收缩的方向运行（见图1蓝色粗线）。9月初更新的全球PMI指标也给出了经济处在进一步下行压力的状态之中。

二、美元流动性将有收缩风险，人民币将开启宽松周期。长期来看由于生产力水平的难以提升，当前的非常规货币政策将成为未来的常规货币政策——中国也难逃这一命运，当前做的工作是让正常的货币政策时间尽量延长。短期来看，发达经济体在“涨”的压力下、新兴经济体在资金流出的压力下，货币政策仍将趋于收紧；中国在内外宏观环境改善的情况下，为进一步的宽松提供环境。

宏观经济：PMI确认下行，宏观情绪见拐点

宏观供需两端下行。1）需求侧：中国8月PMI报告确认了景气的回落，对应着未来经济将在扣除掉基数效应后继续回落的趋势。2）供给侧：运动式“碳中和”的纠偏释放供给紧张的边际缓和信号，叠加“储备体系”在短期市场的映射。

价格回落，宏观情绪改善博弈市场情绪下降。3）市场情绪：供需的下行驱动价格回落（调整），增强市场的悲观氛围。4）宏观情绪：对内强监管政策预计见顶，对外中美关系朝向改善方向。5）在市场的调整中将迎来宏观的左侧配置点。

宏观供需放缓，驱动价格回落

全球的需求预期转向：宏观景气从去年下半年的乐观，逐渐转向景气偏冷。由图2可知，相比较2020年的PMI发出“红色预警”，今年整体上呈现出“绿色健康”的景气状态，预警信号相比较而言区域大幅减少。但是这种乐观在短期内（下半年至今）出现了转变，一方面，从新兴经济体中像俄罗斯和越南开始，已经转向了较为深红色的预警信号提示；另一方面，对于中国我们也看到了其实由于跨周期宏观政策的作用下，去年至今一直处在相对来说并不那么友好“橙色”这样一个反馈当中，8月中国从官方PMI报告到财新PMI的跌至荣枯线下，是这种压力的显现。所以说从全球角度来看，总量的景气指标大概率已经“见顶”，这种见顶已经从全球经济的结构——新兴经济体——开始反馈景气的压力开始逐渐增强转变：

中国：8月官方制造业PMI从50.4降至50.1，新订单分项降至49.6；服务业PMI从53.3降至47.5，受疫情和洪涝影响较大。8月财新制造业PMI从50.3降至49.2。

美国：8月ISM制造业指数59.9，由于订单、生产、订单积压分项的增加，推动8月PMI较7月环比回升。同时花旗经济意外指数继续回落至低预期。

欧元区：8月制造业PMI终值61.4，低于初值61.5，增长连续第二个月放缓。

中国的消费需求：仍受到逆风影响。以M1增速指代的体育娱乐类消费为代表的内循环在7月份继续是一个回落的状态，7月份M1同比增速降至4.9%的低位，同时M1和M2的剪刀差降至-3.4%的低位状态，和高位的CPI和PPI剪刀差形成背离，而8月受疫情和洪灾影响，服务业经济相对受到更大的冲击，显示出经济利润分配的相对不均衡状态达到历史极限水平，进而削弱了下游消费的活力③。

供给的错位预期或将放大市场的负面影响。一方面，“供不应求-价格上升-投资需求增加-供给增加”的循环对于宏观继续形成期限错位的影响，随着产能的陆续扩张，新增产能会形成新增的供给（需要时间），在“时间”这个变量的影响下供需的矛盾将逐步得到缓解。另一方面，随着7月中央政治局会议对“双碳”给出了新的指示：要求统筹有序做好相关工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，预计国内的供给预期正在发生转变。

宏观改善和市场悲观，市场波动预期将增强

对外来看，宏观情绪正在进入到拐点区间。尽管中美关系已经回不到“蜜月期”，已经进入到长期的“脱钩”过程之中，这其中的竞合将是一个长期的过程，也驱动着市场的波动；但是从短期的角度来看，阶段性的改善氛围正在逐渐形成。1）对于中国而言，在7月政治局会议上政策转变了对于宏观环境的表述，从4月份“稳增长压力较小的窗口期”转向了“外部环境更趋复杂严峻”④，在这一转变的背景中，外部环境的阶段性改善将为国内跨周期政策的执行提供更多的时间。2）对于美国而言，宏观政策的转为就业导向，意味着相对宽松的利率环境和相对扩张的财政赤字政策长期将延续。政策映射到短期，流动性的转变风险需要第三方资金的介入——美国财政继续扩张，债务在债务上限提高后需要进一步增加，但是美联储的缩减量化宽松行为将提高市场的久期偏好，驱动私人部门资产配置从债券转向股票，增加利率的上行压力。

对内来看，强监管政策的见顶将改善未来国内的信用环境。从历史的文本对比来看，监管强度的顶部往往意味着公开文件释放对于前期监管措施取得“积极成效”信号表达。从这点上来看，当下政策对于平台经济、对于教育行业监管成效的乐观表达，体现出边际上的转变正在发生⑤——

中央全面深化改革委员会第二十一次会议⑥：针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题，我们加大反垄断监管力度，依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。

中共中央政治局召开会议⑦：从巡视看，教育部党组和31所中管高校党委管党治党责任意识得到提升，办学治校工作取得新成效，服务经济社会发展作出新贡献。

从现实的经济来看，8月中国综合PMI的显著回落，预计市场情绪将转向悲观，即市场将经历从宏观预期改善的政策底逐渐向经济数据逐渐企稳的市场底运行。

宏观流动性：从“外紧内难松”转向“外紧内松”

和8月报告的相同点：1）短期：维持美元流动性收紧形成的冲击判断，驱动库存周期进入到回落过程，8月美元兑瑞郎汇率运行至拐点，需要关注新兴市场风险。2）中期：全球非常规货币政策难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态。

和8月报告的不同点：内外宏观情绪趋于边际改善的假设下，预计国内的宽松周期将逐渐打开。3）对内：防止“大拆大建”前提下关注信贷扩张的定向特征，即货币政策端的定向降准工具和再贷款再贴现工具。4）对外：关注新兴市场冲击过程中对于人民币国际化进程的影响。

全球流动性：短期收紧之后的扩张

短期来看，发达经济体在“涨”的压力下、新兴经济体在资金流出的压力下，货币政策仍将趋于收紧；中国在内外宏观环境改善的情况下，为进一步的宽松提供环境——

美国：8月末杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席表达了相对明确的年内降低宽松规模的信号。

除中国的非美经济体：1）降低量化宽松：新西兰联储于7月23日停止购买资产；7月6日澳洲联储缩减购债规模至每周50亿澳元；7月14日加拿大央行缩减购债规模1/3至每周20亿加元（2020年10月28日、2021年4月21日分别缩减购债规模10亿加元）。2）加息：3月18日土耳其央行加息200BP至19%；6月22日匈牙利央行加息30BP至0.9%；6月24日墨西哥央行加息25BP至4.25%；7月23日俄罗斯央行加息100BP至6.5%（3月22日、4月23日和6月11日分别加息25BP、50BP和50BP）；8月4日巴西央行加息100BP至5.25%（3月17日、5月5日和6月16日分别加息75BP）；8月5日捷克央行加息25BP至0.75%（6月23日加息25BP）；8月26日韩国央行加息25BP至0.75%；9月1日智利央行加息75BP至1.5%（7月15日加息25BP）。

中国：7月15日下调存款准备金率0.5%⑧。

短期：美元流动性最充裕的阶段将过去，下半年仍是释放的观察期。1）回顾过去：前期伴随着美国财政部TGA账户资金的释放，市场流动性处在充裕状态，在涨价驱动的盈利改善过程中，美股表现出持续的上涨势头。2）从美联储的角度，在7月份美联储FOMC议息会议上，美联储意外的提前布置了流动性应对工具SRF和FIMA，来应对未来政策收紧过程中形成的流动性风险。3）展望未来：预计流动性最充裕的状态将发生转变，一方面8月末的杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔已经释放了较为明确的降低购债的信号；另一方面8月末美国财政TGA账户余额已经降至2,582亿美元，能够提供的增量流动性有限，随着债务上限放开后增发国债驱动的TGA账户余额回升，流动性收紧的压力将增强，关注点在于美联储9月决策时间——9月22日议息会议。

中期：随着大国博弈的加剧，财政支出的扩张将支撑产能周期的回升，或将驱动流动性周期走向扩张。当前的宏观背景已经结束了2000年开始的二十年全球化过程，宏观趋势发生了转变，回到2000年之前。在这个过程中，政策的展开将是一个全球央行对抗“通胀”和“通胀预期”不断上升的过程。展望未来，我们认为由于宏观背景的转变，未来将进入到国家间竞争增强阶段，继而推动经济呈现竞争下的繁荣状态，从而主动的抑制黄金的上涨冲动，因而现在开始的每次库存周期调整都将为未来的产能竞争扩张提供入场的机会⑨。

人民币：流动性宽松的窗口将打开

回顾：中国央行自去年疫情得到控制以来，二季度开始货币政策维持边际收紧的“稳健中性”，作为印证便是债市的持续调整。后疫情阶段中国货币政策从逆周期走向跨周期⑩。2020年年中起，中国疫情已基本得到控制，但受到海外疫情持续扩散拖累部分出口实体企业，同时国内经济也尚未恢复至疫情前水平，货币政策逐步走向稳健。在价格工具上，货币政策延续疫情期间状态，仅在2020年6月跟随3月7天逆回购利率对14天逆回购利率进行同等幅度下调，其余基本维持不变；在数量工具上，超量续作公开市场操作维持货币流动性充裕合理。当前，2020年为了应对疫情出台的延期还本付息等各项非常规政策在2021年3月底逐步退出，货币政策回归常态化，开始进入稳健区间。

展望：随着“增长压力较小的窗口期”逐渐过去，货币政策逐渐稳健中性“偏紧”逐渐转向稳健中性“偏松”，货币政策最紧的阶段已经过去。随着7月7日国常会上释放“适时运用降准 等货币政策工具”、“加大金融对实体经济支持”等货币政策宽松的信号，央行在7月份公布的宏观经济数据相对良好的情况下，进行了全面降准的货币政策操作，释放了货币政策端“由紧转松”的信号。在今年以来紧信用环境的推进，二季度银行信贷审批指数已经降至50以下，而二季度实体信贷需求环比也出现了回落。在下半年MLF等货币政策工具到期规模较大的情况下，通过降准置换定期流动性工具来降低银行负债端成本⑪。

我们猜想未来可能有两点需要央行降低银行负债成本来进行风险冲击，第一个从内部来看是在当前地方财政纪律的约束下，信用紧缩带来的信用风险释放时间点可能正在临近⑫，因而需要央行对银行进行的提前成本减负；第二个从外部角度来看，美联储等外围央行货币政策收紧或者收紧预期，带来的对于新兴经济体资金流出压力，这种压力也需要央行提前对国内的流动性做出应对安排。

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①参见华泰期货8月报告《风险降临，防守是更好的进攻》，认为从2021年年中经济周期见顶开始，经济在2022年仍将朝向收缩的方向运行，且短期内市场将经历流动性冲击的风险也在加大。

②参见2021年华泰期货年报《从再库存到再产能，利率曲线陡峭化》观点，随着2021年库存周期见顶增加风险资产对冲（短期），这种见顶为中期内产能扩张提供了再次入场的时间点。

③关于CPI和PPI的剪刀差分析，参见我们8月17日发布的报告《上海市新一轮水价调整方案点评》，报告指出，“虽然上半年的大宗商品价格上涨，但是价格向下游的传导依然较为疲弱。一方面PPI和CPI的剪刀差创下了新高，显示出上下游之间的价格传导不畅特征明显；另一方面这种传导不畅的原因在于下游消费力或者收入的压力，7月份社零消费同比增长8.5%，环比6月回落3.6个百分点，两年平均增长3.6%，环比下降0.13%。从影响上来看，政策从上游稳价保供的政策实施，到下游管制的价格逐渐反馈上游价格上涨的现实，预计PPI和CPI的剪刀差将进入到逐渐修复的过程，有利于产业链中下游企业的利润修复。结合食品价格的影响，未来随着CPI端价格的逐渐反馈，预计市场将进入到定价“弱消费、强价格”的环境中去，关注防御型资产的相对收益机会。”

④参见华泰期货报告《关注积极的财政政策，人民币波动加大》，认为未来的宏观政策， 政治局对于货币政策没有转变宽松的基调，发力点在于两个角度：财政政策和汇率政策。

⑤事实上央行在8月召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上指出，未来信贷政策在方向上“保持信贷平稳增长仍需努力”，在结构上“加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体”。而央行在乡村振兴电视电话会议上，相对明确的给出了这种信贷扩张的货币支持，即“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具”。

⑥参见中国政府网：http://www.gov.cn/xinwen/2021-08/30/content_5634220.htm

⑦参见中国政府网：http://www.gov.cn/xinwen/2021-08/31/content_5634504.htm

⑧参见人民银行：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4287599/index.html

⑨参见华泰期货《宏观利率图表053：不惧风险，等待黎明》，认为未来将进入到财政竞争的经济繁荣阶段，驱动产能周期回升。

⑩参见华泰期货宏观资产负债表系列报告《后疫情时代中美资产负债表展望——央行篇（一）和（二）》，认为随着货币政策中关于疫情的影响基本已经消退，在货币政策正常空间的“窗口期”，宏观政策将保持从逆周期调节走向跨周期调节的切换。我们认为短期内不会有大范围降准之类的货币政策举措，更多仍将是针对短板领域将采取更多的结构性宽松的定向货币政策工具。

⑪参见华泰期货报告《77国常会点评》

⑫在8月17日中央财经委员会第十次会议上，指出一方面需要“以经济高质量发展化解系统性金融风险”，另一方面也需要在在处置风险过程中，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。在去年开始针对房企三道红线的影响之下，今年随着华融债务重组、恒大进入到约谈阶段，我们认为国内风险正在进入到主动释放阶段。

（陈状 ）

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