电解液市场未来5年有望保持30%以上复合增速，2025年市场空间超过500亿。
在全球双碳背景下，新能源车得到了空前的发展机遇，作为最核心的关键部件，锂电池占据新能源车的成本达到40%左右。锂电池行业的发展从实现国产化的突破到成为全球霸主，完成了从政策扶持到市场竞争的转变，为我国新能源弯道超车奠定了坚实的基础。四大材料（正极、负极、隔膜、电解液）CR5占据了全球50%-80%的份额，凭此，锂电池成为了最炙手可热的赛道。在电池的细分领域里，电解液有个俗称：锂电池的血液。这个比喻，并不为过，它几乎是锂离子在电池内畅游的海洋。电解液一般是由高纯度有机溶剂、电解质锂盐和必要添加剂等在一定条件下，按照特定比例配置而成，它的作用是在电池中正负极之间传导电子，也是锂离子电池获得高压、高比能等优点的重要保证。简单来说就是电解液符合锂电池工作的电压，电解液中含锂能保证了浓度，可以使锂电池迅速工作，所以电解液是关键材料。
这个规律，在电解液概念的炒作上，再次得到印证。
产业链的高景气度使得研究者做出了乐观的预测——电解液市场未来5年有望保持30%以上复合增速，2025年市场空间超过500亿。
这种情绪传导到市场上，推动电解液概念股走出了波澜壮阔的行情。
复权来看，电解液龙头天赐材料(002709,股吧)（002709.SZ）从2018年10月18日的6.55元 上涨到目前的139.21元，涨幅超过20倍，石大胜华(603026,股吧)从去年5月底到今天涨了11倍多，其余的电解液行业个股均有4~5倍的涨幅。
确定性的逻辑使得涨价渗透到了每一个环节，比如电解液的核心材料六氟磷酸锂。截至8月23日，据生意社最新数据显示，国内六氟磷酸锂市场价格报价45万元/吨。
而自2020年9月以来，六氟磷酸锂价格一路大幅上涨，已从7万元/吨一路上涨至45万元/吨，涨幅高达542.85%。
不过，在最近一个多月里，电解液行业股票的走势却出现了明显的分歧。
7/13日开始是电解液行业个股创出新高的时间节点，在这之后，天赐材料、石大胜华、多氟多(002407,股吧)调整后再度创出新高，而电解液二哥新宙邦(300037,股吧)则在回调的路上一去不复返，期间下跌近30%。
这种背离的走势，背后到底是什么原因？六氟磷酸锂在这其中又扮演了什么角色？涨了这么久的东西还能再涨吗？
01 电解液的秘密
想要深度去了解一个行业，破解行业的特性是最为关键的，制造业看的比较多的是投资强度是否构成产能壁垒，工艺流程是否构成技术壁垒。
首先看投资强度，单GWh电池对应的产能投资在500万左右，显著低于其他材料，典型的轻资产行业。产能投放时间比较短，通常只需要半年到一年的时间，这个行业属性就决定了没有产能壁垒，只有产能过剩，不存在供需错配。
再从工艺流程上看，物料混合环节没有非常复杂的化学反应，技术壁垒就是混合的配方。目前配方的研发主要有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。
天赐材料、新宙邦由于存在大量技术专利，所以一般采用独立研发、合作研发的方式，确保了毛利率。其余不具备话语权的只能充当诸如宁德时代(300750,股吧)、LG电池的代工厂了。
但是配方这种技术能建立多深的护城河呢？这种偏软的技术壁垒不具备长期的市场议价权
产能和技术难以形成有效壁垒，企业想要长远发展的路径就是打通产业链，但是下游电池厂的壁垒更深，所以方向就是向上游原材料一体化。
02 估值差异的来源
电解液主要由锂盐（溶质）、溶剂、添加剂三部分组成：按质量占比，溶剂占80%-85%、锂盐占10%-12%、添加剂占3%-5%；按成本占比，溶剂占比约30%、锂盐占比约40-50%、添加剂占比约10-30%。
在这里细心的投资者可以看出，锂盐是最有价值量的环节，溶剂以量取胜，添加剂体量太小，所以研究的重点在于溶剂和锂盐。
我们先看溶剂，电解液目前采用混合溶剂体系，在溶剂选择方面需要满足高介电常熟、低粘度、低熔点、高沸点、低成本等要求。目前95%溶剂以碳酸酯类为主。
部分对电解液产业有了解的朋友肯定都知道其中一类叫DMC，学名是碳酸二甲酯，在电解液中用量比较多，在行业高景气度需求下，龙头股石大胜华走出了10倍的行情。
锂盐约占电解液质量的10%-12%，但成本占比可达40%-50%。如同光伏行业拥硅为王一样，谁掌握了电解液锂盐谁就是电解液的王。
锂盐选择需要考虑离子迁移率、离子对解离能力、溶解性、热稳定性、化学稳定性、固体电解质膜（SEI）形成能力、钝化能力、环境影响等。
截至目前，没有单一组分锂盐可以同时满足上述要求，因此通常溶质采用多种锂盐混合的体系，目前阶段成本较低的六氟磷酸锂LiPF6凭借综合性能成为主流锂盐。
六氟磷酸锂的核心原材料主要是碳酸锂，单吨用量在0.33吨左右，按照目前碳酸锂含税12万元/吨的价格来计算的话，碳酸锂成本占比在40%以上。
自2020年9月以来，六氟磷酸锂价格一路大幅上涨，已从7万元/吨一路上涨至45万元/吨，涨幅高达542.85%！电解液也从从3万元/吨上涨到10万多每吨，六氟在电解液的成本占比已经达超过60%，是成本占比最高的单项原材料之一。
按照产业链的逻辑来看，六氟磷酸锂应该随着上游碳酸锂的价格变动，但是令人意外的是，六氟磷酸锂历史价格走势却与碳酸锂价格走势不同，这是为什么？
要解释二者走势的差异，需要再度剖析六氟磷酸锂的行业特性。
首先可以肯定的是六氟磷酸锂价格必然收到供需关系影响，价格大幅上涨的背后就是——产能错配，也就是供不应求，那么影响产能的因素无非就是产能壁垒和技术壁垒。
从产能壁垒来看，相较于电解液单GWh对应500万元左右的投资，目前国内最常用的固体六氟生产技术1GWh对应的六氟需求大约在7000万-1亿元，单位电池的投资金额远大于电解液环节。
同时受制于环评审批等因素，六氟的产能建设时间比较长，大约需要1.5年-2年的时间，与电解液0.5年-1年的时间存在一定的错配，这也导致六氟供给和需求难以同时匹配，价格更易出现受到周期性供需关系变化的影响。
从技术难度的角度来看，六氟的壁垒要高于电解液，六氟技术早期主要由海外企业把持，随后在2010年国内各大化工企业逐渐突破技术壁垒开始量产。
2016-2017年，受新能源补贴政策退坡以及产能扩张影响，六氟磷酸锂价格从40万元/吨快速下跌至7万元/吨左右价格，价格已经低于部分落后产能成本线，行业洗牌加速，落后产能不断出清，各家厂商扩产普遍趋于谨慎，因此目前六氟的有效产能主要集中在多氟多、新泰材料和天赐材料等龙头厂商手中。
展望2022年，根据目前披露的情况看，预计新增产能集中在多氟多、新泰和天赐三家。其中新泰和天赐材料两家的六氟产能预计都在下半年投产。
此外，虽然天赐材料近两年的六氟产能投放较多，由于与中央硝子技术合作的原因，目前全部用于自供，不会对外销售。因此天赐产能投放对市场的冲击预计有限。
所以至少到2022年下半年，预计全球六氟仍将呈现供应紧张的状态，高景气度和高价可持续。
电解液行业胜出的关键在于对原材料的掌控，通过一体化来构建较深的护城河。
天赐材料是全球六氟磷酸锂的绝对龙头，打通了电解液全产业链，市占率达到30%，凭借成本和性能优势成为电解液行业的独一档，故而股价上涨超过20倍，而二哥新宙邦没有对六氟磷酸锂的布局，故而市场选择用脚投票。
那么，六氟磷酸锂的黑匣子已经全部破解了吗？
03 挑战者的出现
欢愉的背后存在着危机，尤其新能源这个技术迭代超快的行业，降本增效就是唯一原则，历史经验及行业发展规律告诉我们，六氟磷酸锂不是终极技术，只是凭借性价比高成为了现有阶段最好的替代品，如果价格过高了，他的竞争力就会削弱。
一直以来，锂电池最被诟病的就是续航短、电池空间及重量过大，所以提升能量密度是行业发展的首要地位。
按照国家 2020 年 10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2025我国纯电动汽车动力电池的能量密度年目标为 400Wh/kg，2030 年目标为500Wh/kg。
目前国内的三元锂电池能量密度约为 240Wh/kg，磷酸铁锂电池能量密度约为180Wh/kg。
因此，若要实现更高的能量密度目标，电解液将朝着高压、高安全性的方向发展。而传统的六氟磷酸锂盐自身的缺陷导致在高温高压电领域应用有限。
LiPF6的自身缺陷：（1）低温下易结晶，导致电导率下降；（2）热稳定性差，且生产工艺伴生氟化氢，高温下性能较差；（3）对水分敏感。
相比LiPF6，LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）则能大幅提高电解液耐高温和高压性能，在实现电池高温循环稳定性方面，包括延长循环寿命、提高倍率性能和安全性上均会有极大的提升。
更好的产品未被推广一般来讲有两种原因，一是技术壁垒，二是市场需求，三是价格，如果同时具备了，那么行业格局就会迎来重塑。
首先，在技术壁垒上，由于 LiFSI 对温度敏感，高温下产物极易分解，腐蚀性强，对设备要求高，同时出于安全性考量和锂电池性能的要求，用于锂电池的 LiFSI 的制备纯度要求较高。
目前各家采用的制备工艺普遍较为复杂，对于企业工艺经验的掌握和技术研发实力都具有较高的要求，同时化工品研发在掌握基本原理的基础上，需要大量试验，并且在规模化投产前需要工艺优化和熟练的过程，研发周期较长，因此 LiFSI 的技术壁垒未来几年继续保持有效，产品保持较强的盈利能力。
随着国内各公司加大投入研发，不断努力改进 LiFSI 生产工艺，最终成功解 决了 LiFSI 生产路线中的现有技术问题，实现了产业化技术突破。这些工艺具有原材料易得、流程 简单、成本较低、反应彻底（副反应少）、产品纯度高等特点，为我国 LiFSI 的工业化生产提供了强有力的技术支撑。
近年来，诸如康鹏科技、新宙邦、氟特电池等国内的一批公司相继突破了LiFSI 生产技术难点，实现了相关专利保护，还建设投产了工业化产线，成功打破了日本触媒对 LiFSI 市场的垄断格局。截至2020年，全球共有 LiFSI 产能7400吨，其中中国拥有产能6800吨，是全球最大的 LiFSI 生产国。
在市场需求上，动力电池高镍化、高电压、高能量密度的趋势出现，对于电池高温性能、循环性能、导电性能的高要求导致LiFSI等新型添加剂开始逐步被采用，是最具商业化前景的新型锂盐。
而在成本上，根据康鹏科技招股说明书的数据显示，目前 LiFSI 成本组成中制造费用占比最高，约为44.98%。随着工艺的逐渐成熟，产能的规模投放，单吨 LiFSI 消耗的原材料和能源在逐渐降低。康鹏科技招股书披露生产成本从2016年60万元/吨降至目前20万元/吨左右；
成本下降有望继续推动 LiFSI 价格的持续下降，预期到2025年LiFSI 价格降低至22万元/吨左右。
同时受益于六氟价格上涨，成本劣势逐渐缩小，渗透率预计将加速提升，预计2025年市场空间有望达到150亿。在双氟布局的企业有望重塑行业格局，获取更大市场份额，建立起先发者优势，赚取超额收益。
新能源赛道既宽又长，太多的技术精进路线，太多的技术迭代，有渐进式改良，也有颠覆式创新。在技术变革中不断有新鲜血液的加入，孕育出高成长性企业，使得行业长期保持活力。能源替代的历史车轮会推动着新能源朝着既定的方向前行，但它的另一面，也造就了资本市场上，各类概念“你方唱罢我登场”的现象。
不过，这正是朝阳产业的魅力，也是资本市场的精彩之处。
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（王治强 HF013）
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