红周刊 记者 | 张桔
精彩语录：
地产首先供给会逐渐的减少，竞争格局会逐渐的变好。这里面优秀的公司，龙头的公司，它的份额还会不断地提升。
人口的供给是在减少的，这样的话对于新增保费是有一些打击的。
我的方法是在低估值里面寻找好的公司，比如现在20倍以下PE的有1000家公司，从里面找到20、30家好公司相对容易， 拿几年我觉得问题是不大的。
低估值的好处是什么，出现了盈利增速判断失误的时候，我们的损失会比较低，甚至可能我们判断错了也不会有太大的损失。
长期来看，市值不是一个会产生超额收益的因子。所以它产生阶段性的跑赢，或者是跑输都是短周期的。长期来看还是要将公司的质量，公司的管理，和它的估值相结合，才是能让我们获得长期收益的来源。
当前内地公募基金圈中，中欧基金权益投决会委员、投资总监、基金经理曹名长是较为少见的长期坚持低估价值投资的公募掌门，他的代表作中欧价值发现最新年化收益达到12.26%。本周，他和中欧新锐基金经理袁维德在一档直播中出镜。曹名长表示：“当前二级市场处于一个牛熊衔接的阶段，上一轮核心资产可能一直在调整，但下一轮它们可能反而不调整了，呈现一个此起彼伏的阶段。”
他强调：“现在的二级市场中还有很多估值合理且质地不错的好公司，未来它们的成长性可期，如果持有这些公司几年，收益率或许相当可观。”
市值不是会产生超额收益的因子
长期收益关键在于公司基本面
由于今年到目前整体以科技成长为代表的小盘成长风格相对强势，因此作为价值风格的两位掌门，不可避免地会谈到如何看长短期投资的问题。
袁维德表示：“今年表现最好的两个因子。第一成长是跑赢价值的，第二小盘是跑赢大盘的。所以如果我们年初的时候小盘股多一些，就会受益于今年的市场的风格，因为今年总体上是小盘股更占优的。所以我觉得这是要把公司的阿尔法和公司自身的超额收益，与市场整体风格要拆分开。今年的业绩，肯定是有一部分是由小盘股的风格来贡献的。”
他进一步解释：“因为在过去两年当中，小市值和大市值因子的估值是在不断地分化，今年其实是一个重新再平衡的过程。反过来看，过去估值相对比较高的一些中大市值的公司，在今年这种平衡之后，其实估值也是不断在消化的，什么情况下会回到一个合理的水平之上，我们就要进一步去关注了。因为长期来看，市值不是一个会产生超额收益的因子。所以它产生阶段性的跑赢，或者是跑输都是短周期的。长期来看还是要将公司的质量、公司的管理，和它的估值相结合，才是能让我们获得长期收益的来源。”
“我们两人都会把估值的权重放的比较高。尤其去年下半年以来，在中小盘的公司当中，质量、成长和估值更匹配公司的比例更多了，所以我们就会更多的把仓位会放在这上面。市值不会是我们核心关注的一个目标。”他强调。
地产竞争格局在变好
龙头公司份额还会提升
在价值派投资体系里，金融地产是相对基础的配置赛道，两人对于近期引发热议的地产股，也发表了真知灼见。
曹名长表示：“我的组合里面也有一些地产，应该还不少。我们做深度价值的经理，其实是很容易掉入价值陷阱里面。所谓价值陷阱，你买的是低估值，但是它可能业绩不停地往下走，往下降。就地产而言，行业最高速增长的时期已经过了。也就是说地产行业有可能没增长甚至于下降，纯依赖开发。如果下降很快，比如说从现在卖十几亿平一下到几亿平，很快断崖式的下降就可能让所有公司都没法生存。”
他强调：“我们对地产的调控比较平稳，未来是平缓的下降。龙头的地产公司是能走出阿尔法的，而且它们是有增长，但是可能小的地产公司会不停地退出。这些龙头的话，现在估值非常低，从一个相对长期的角度，我还是有信心的。”
袁维德表示：“所谓陷阱就是盈利，它未来的增速可能和预想不一样。低估值的好处是在于出现了判断上失误时，我们的损失会比较低，甚至可能会我们判断错了，可能也不会有太大的损失，所以估值对我们的判断会提供一种保护。当前地产现在可能有点像16、17年的煤炭、钢铁，虽然行业的增长见顶了，但是未来可能是一个平稳或者慢慢的下滑。但是因为短期盈利质量受到了挑战，那可能供给地产公司的退出会不断地增加。行业最核心的就是地产首先供给会逐渐减少，竞争格局会逐渐变好，这里面龙头公司的份额还会不断地提升。当这种供需达到某一个临界点之后，它们的盈利能力也会得到回升。最近像煤炭、钢铁这些行业，就在发生这样的事情。”
“但是A股的波动会比较大，它可能会是横一段时间，到达一个临界点之后又用一个很快的速度来完成这样的修复。我觉得地产行业大概率会有这一天，不仅仅是盈利质量的提升，估值的修复，它们还有份额提升的可能。它们还能凭此来实现产量的增长，不像现在很多上游的产能扩张比较困难，地产公司也不会受这样的限制，所以到那时，他们还兼具自身的成长性。”他如是判断。
人口供给的减少对于新增保费带来打击
从地产聊到大金融，实际上今年板块中表现最差的就是保险股了，对此曹名长也发表了自己的看法。
他指出：“保险现在的估值是很低的，现在PB都接近于1了，PEV的话就更低了，就是零点几。但是现在有一个问题，因为新业务价值这一块的话，它其实是和保费相关的。前几年因为代理人团队，就是代理人这一块增长的还是不错的，它的新增保费也是增长不错，所以说在新业务价值增长很好。这几年他们的收入工资都在上涨，似乎新业务价值增长对他们的吸引力没那么好了。”
“也就是说人口的供给是在减少的，这样的话对于新增保费是有一些打击的。当然，现在保险公司也都在改革，他们在想用什么方法来重新实现保费的增长。但是不管怎么样，保费这一端如果说一直没解决的话，那么就很难去马上实现估值修复，或者说实现估值提升，这一点就相对较难了。”他继续表示。
“但是我们一直强调，价值一定会实现，只是会晚到，不会不来。特别是这些大的保险公司，我相信能解决这一问题的。因为我们也经常去交流去调研这些公司，他们也在努力做这一事情，目的在于以后不太依赖于人工来实现保费的持续增长。”曹名长对此信心满满。
四季度股市可能处于牛熊衔接阶段
核心资产可能会卷土重来
聊完了金融地产后，由于中秋国庆长假就在眼前，两位基金经理也对接下来四季度市场作出了展望。
曹名长表示：“我认为它是处于一个牛熊衔接的阶段。从政策角度看，前一段时间还下调了准备金率，经济可能也有些结构性的问题，可能就是成本过高，中小企业成本过高，中小企业降低成本可能有一些压力。实际上从公布的中报来看，包括7月份的工业企业利润的话，其实增长还不错。经济也处在一个还比较好的增长途中，但是可能有下降的趋势在其中，所以我觉得是处于一个衔接口吧。就是上一轮经济上行从疫情最低点上来，现在我们进入一个平稳甚至于稍微下降一些的阶段，然后下一个阶段又还没起来。”
他从宏观谈到市场：“我们说市场跟宏观经济就像主人和狗是前后的问题。但是不管怎样，它是跟着宏观一起走的，我觉得市场也是应该处于这样一个衔接阶段。处于一个衔接的阶段的话，因为我们经济的波动也比较平稳。不像以前波动那么大，所以我觉得市场的波动，相对来说也不会像以前那么大。所以衔接阶段的话，可能存在一些可能，上一轮的核心资产，它可能一直在调整。但是有可能下一轮它不调整了，比如说它起来了，就是这样一个此起彼伏吧。”
基建结算进程或加快
脉冲式刺激场景或难再现
除去金融地产外，对于建筑建材这样关系国计民生的基础性行业，曹名长也谈了他的投资观点。
曹名长表示：“基建应该是建筑、建材为主，我有一些这种持仓。以前因为基建涉及到主要是政府投资，但是由企业去做。过去从长期的角度来说，我们经常去投这类企业，但是他们现金流不好，其实就是涉及到结算的问题。以后就是各个省份都会为了企业着想，要加快这种结算，我觉得这是一个利好。”
“另外一点，从我们整体基建这一块来看，以前可能也是经常是说，经济增长不好了，我们加大基建的投入，比如说2008、09年4万亿投入了很多。但是以后，我们可能不会是像这种脉冲式的投入了，可能相对来说少了。但是我们还是一个很大的市场，虽然以后修路可能会少了，但比如说5G这类的基建包括智能汽车，甚至智能汽车所依赖的物联网等等基建，可能都是要做的，所以说相关的公司还是可以投的，而且行业整合下，大公司越来越有话语权。”他说。
“其次就是建材，比如说水泥是很典型的，它的供给端已经是完成整合的了。需求的话，如果还是比较稳定的话，我觉得也是还可以的。其他的建材今年其实有一些表现，像玻璃涨的就更多了，原因当然可能就是除了跟基建相关，可能还跟新能源等领域相关，所以说它涨的更多了，材料端可能跟多种热门赛道都能产生联系。”曹名长解释他的思路。
穿透核心资产和专精特新标签表象
逆向低估更是长期投资机会
从价值领域的基础赛道回到今年的二级市场，确实很多制造业中的细分赛道轻舞飞扬，最近又冒出暂新名词专精特新，对此两人也发表了看法。
曹名长表示：“其实可能在核心资产里面，很多是比如说医药、消费还有互联网。但是专精特新很多都是来自于制造业。我觉得它只是到了这么一个节点。从吸引力、性价比本身，从2015年以来，其实很多这种中小市值的公司，涉及里面很多制造业的细分赛道，估值一直在往下走，所以估值有吸引力了。
从基本面角度说，比如今年像新能源，还有新能源汽车，它带动了相关制造业的基本面也出现比较好的增长。然后疫情又使得国外的同类供给能力在下降，中国又是以制造业为主；疫情又使得国内对我们自己的制造业需求大幅上涨，同时出口也是以制造业为主，所以使得我们的制造业是比较好的一个格局。”
袁维德则表示：“核心资产大部分都是服务业，专精特新很多都是制造业。又换了不同的标签，造成一个公司可以实现回报，我觉得就是我们去做归因。第一是估值，第二是它的质量，第三是它的短期景气度。甚至这个估值包括绝对估值和相对估值，今年可能恰好这几点都同时满足了，不仅绝对估值低，相对估值也很低。其他的一些服务业，其实也是好的资产，但是它可能也有一些景气度也不错的，但是估值可能比较高。”
他强调：“不要从它是制造业，还是服务业来判断，因为其实每个行业都会有机会。我们还是看它构成最底层的几个因素是什么样的。就像一个桌子椅子，他们都是用木头钉子构成的，换一种构成方式我们叫它桌子，换一种构成方式我们叫它椅子。但是如果在投资中，还存在一些这样的标签，可能就会影响我们的判断。因为最底层都是一样的东西，质量、估值，短期的景气以及它的价值，这些换一种不同的方式，它就变成了不同的标签。所以我们用这样的框架去看。现在还有哪些是满足估值、质量和它的景气都匹配的这种行业。”
“估值低的逆向的估值更合理的长期的投资机会，不会每一次都买在一个阶段性的高点上，这样体验不会特别好。”袁维德强调。
存量时代客户利益为先
研发投入资产回报率或下降
从制造业说到服务业，袁维德对于游戏板块布局多时，对此他也分享了投资这一行业的心路历程。
袁维德表示：“其实它也是属于服务业的一种。核心还是它们就是轻资产，生产力生产资料全是人，然后创造出产品给用户。产业链非常短，没有什么中游环节，也没有上游，就是由一大堆人产出一个产品给用户。这个行业的价值在于，或者说什么样的公司能在它们不同的行业当中，未来越来越多的获得更高的份额。”
“尤其在现在，无论是线上还是线下的流量，增速已经放缓，进入一个存量的时代。在这个时代，首先这个行业公司的价值是等于它给它的行业的客户，它给它的合作伙伴创造的价值的总和。所以在这样的行业中，无论是我们去投资，还是企业家去经营，它首先都要建立这样的一个企业文化，要把用户的利益，把合作伙伴的利益放在第一位，把长期的利益放在第一位。需要企业家有这样的一个信仰，就是他把用户价值最大化之后，公司的价值也最大化了。”
“虽然他还要经历一个货币化，把它变现的过程。但在任何一个行业当中，把用户的利益放在第一位，把长期的利益放在第一位，这样的公司在所有的行业当中占比都会比较少。在流量快速爆发的时候，可能这样的一个方式，不一定会增速特别快，因为如果更注重对营销的投入，在流量快速增长的时候，行业快速增长时候，可能增速反而会更快。但是进入存量时代后，这一点可能就成为，未来谁能够获得更高的份额一个决定性的因素。”他继续阐述逻辑。
“现在其实是刚刚进入存量时代的初期，所以对于这类的公司来讲，在这个阶段，它们普遍都有一个共同的特点。就是它们在行业当中，目前的市占率份额都不高。同时这个行业当中，具备类似基因和类似企业文化的公司的数量也不多，所以整体看起来，都像是一个同质化竞争很严重的市场。但是在细分去看，其实他们的竞争是不激烈的，在这种阶段下，每个公司他们做产品的这种研发投入的回报率，都会很高的。”他分析。
“未来若干年，这类的公司其实都可以通过这样的机制和文化，和做事的态度，有可能获得越来越高的份额。直到有一天行业当中，剩下来的公司全都是把用户的利益放在第一位。这时用户对这些产品可能也都会很苛刻，那他们的这种研发投入的ROA，效率可能会逐渐有下降。但是现阶段，看起来是一个竞争很激烈的市场，其实是一个蓝海，那么估值又很低的话，我们可以在整个服务业当中，用这样的方法在每个行业去挑选公司。”袁维德分享了选股思路。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊(博客,微博)》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（李显杰 ）
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