郭朝辉等：大宗商品供应预期有何变化？

中新经纬客户端9月14日电 题：《郭朝辉等：大宗商品供应预期有何变化？》

作者 郭朝辉(中金公司大宗商品研究首席分析师) 王炙鹿(中金公司)

最近大宗商品市场供给侧中，以国内产出为主的品种，如动力煤、焦煤、焦炭、钢材和电解铝等价格表现颇为强势。但具体来看，煤炭等上游矿产，产能仍有制约，低库存下又叠加环保、安检、疫情等供给冲击，对价格上涨推波助澜。钢材和电解铝等中游产成品，产能并不短缺，但能耗双控背景下限产、限电政策频出，对生产持续扰动。总的来说，当前市场面临着能耗双控、环保督察与安全监察的三重约束。

国家统计局数据显示，2021年8月份，全国工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨9.5%，环比上涨0.7%。

图1 PPI增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

分行业看，煤炭开采和洗选业与黑色金属冶炼和压延加工业涨幅居前，环比分别增长6.5%和2.2%，与大宗商品价格表现基本一致。短期来看，因能耗双控压力较大，且采暖季在即，政策层面的约束可能难以放松。预计PPI增速在9月可能会继续走阔。但值得注意的是，国内经济趋缓，大宗商品内生需求同样在走弱，供应溢价可能会推动大宗商品价格阶段性上行，但其持续性和高度可能要取决于终端需求的强度。

进入三季度后，国内大宗商品需求的市场预期调整，使得前期领涨的第一梯队品种开始回落，因此铜、铁矿、玉米、大豆等品种上行较为乏力。在供需预期调整后，基本面的短缺还是过剩，将成为区分梯队价格表现的重要变量。目前看，需求预期回落是决定大宗商品趋势的关键因素，原油等海外品种表现较弱，而从产能约束到产量限制的转换可能会有短期波动，成为钢材、煤炭和电解铝等第二梯队风险溢价的主要来源。整体来看，供应预期可能再起波澜，但可能难成趋势。

粗钢产量压减继续，需求季节性回暖

随着下游需求季节性转暖，钢价得以提振，但更大的驱动力或还是在供给侧。自2017年“蓝天保卫战”以来，秋冬采暖季的钢铁限产已逐渐常态化。回头看，除了2017年的采暖季重点区域规定了50%的硬性限产比例以外，随后的几年都按照环保绩效划分了限产等级，但执行较为灵活，避免了“一刀切”。

图2 采暖季螺纹钢价格

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图3 采暖季唐山高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图4 采暖季全国重点大中型企业粗钢日均产量

资料来源：中钢协，中金公司研究部

若2021年采暖季继续实施限产，可能较前几年会有一些新的变化。一是2021年的粗钢产量本身就面临同比不增的硬约束，二是随着“双碳”目标的出台，2021年除了常规排放外(二氧化硫、氮氧化、颗粒物)，碳排放也成为了新的约束。三是2022年初将会有重大赛事活动。从执行层面上看，我们认为2021年的限产力度可能较过去几年更为严格。若限产的强约束延续到2022年春天，可能会对旺季到来前的备库产生一定影响，从而利好钢价。但成本下降叠加下游需求走弱，价格上涨的高度将有限，持续性也存疑。

电厂日耗维持高位，动力煤冬储在即

随着气温逐渐降低，用电量也逐步进入淡季，但据我们观察，动力煤消费却呈现了反季节性特征，沿海八省电厂动力煤日耗依然处在高位。

图5 发电量同比增速

资料来源：CCTD，中金公司研究部

2021年以来电力需求增长较快，但水电发电量不及预期。从天气的角度来看，2021年降水量较历史水平偏少，且波动较大，对水电站运营有一定影响。

最近动力煤库存不断走低，基本面依然偏紧。未来，虽然煤炭产能批复有所增加，但受环保、安检与重大赛事活动影响，预计短期内供应端的约束可能会依然存在，增量较为有限。冬天临近，需求旺季即将到来，电厂有较强补库的需求以维持正常运转。火电厂成本近期大幅上涨，盈利性较差，可能会对价格上涨动力有一定压制。(中新经纬APP)

（李佳佳 HN153）