近期，在主流机构喊出“港股已进入底部区域”之后，科网板块作为港股市场的中流砥柱开始触底反弹，腾讯控股、小米集团、哔哩哔哩-SW、快手、美团-W、网易-S、阿里巴巴-SW等大厂均已开始止跌回血，表明市场对于监管风险带来的极端悲观预期已price in，情绪开始回暖。
经过小幅回温后，目前港股科技板块乃至港股市场的性价比依旧凸显。首先，恒指从今年初27000点左右，先后经过一轮快速上涨、震荡盘整、持续下跌、触底反弹之后，现处于25400点左右，已跌去了近7%。
图一：恒生科技指数PE(TTM)走势
(来源：WIND)
再来看下估值，截至到9月14日，恒指PE(TTM)在11x附近，接近2014年以来的底部，同时恒指恒生科技板块PE(TTM)处于上市一年以来的底部，恒生资讯科技板块PE(TTM)在30x出头，更是处于过往五年的底部。
与此同时，热门科技厂商纷纷展开回购，掀起回购潮。据WIND统计，其中腾讯、小米、微盟、网龙等厂商于8月底才开始出手连续回购，且回购力度不小。
图二：今年以来港股科技股回购数量TOP10
(数据来源：WIND，2021年1月1日起截至9月15日收盘价)
大规模回购潮通常被视作市场见底的一种信号，上市公司为此付出真金白银，往往也能发挥“四两拨千斤”的效果。而对于投资者来说，大概率是有利的建仓布局时机，并有助于推动公司价值回归。
今年，在新的政策导向下，中国底层经济逻辑正在变化已渐成共识，互联网经济格局迎来重塑的预期也在持续升温。近期，以破除科技大厂间“藩篱”，实现互联互通再度成为市场关注焦点。从7月传出阿里与腾讯握手言和消息，到日前工信部邀请大厂召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”。对此，围绕各家开放边界及由此产生的格局演变的探讨不休，同时对于各自生态成长起来的服务商是利空还是利好，以及未来走向的讨论之声亦不绝于耳。
像目前正大力回购的微盟，正是从微信生态生长起来的服务商样本。在此，我们不妨从未来确定性及驱动力来重新审视下微盟的价值。
1、高成长性科技股
首先，微盟作为一家高成长性企业，体现在过往六年至今，其营收一直维持高增长态势。2015-2020年复合年均增速达78%(剔除2020年宕机事件影响)。
图三：2015-2021H1营收维持高增长
(来源：德邦证券；注：2020年剔除宕机事件影响)
若按业务性质分拆(传统口径)，SaaS业务自2016年开始加速起量，占比提升显著，与精准营销业务收入差不多接近六四开。2015年至今，该业务收入增速稳定在30%-54%区间(剔除2020年宕机事件影响)。
图四：2015-2020年分部业务占比
(来源：德邦证券；注：2020年剔除宕机事件影响)
微盟于2016年开始提供精准营销服务，过往五年的毛收入也保持高增长态势，年度同比增速均在100%以上。
图五：2016-2020年精准营销业务毛收入
(来源：德邦证券)
再从盈利能力来看，精准营销业务毛利率相对稳定，SaaS业务由于近年来研发投入加大，导致毛利率有所波动。上半年，总研发费率从往年16%上升到32%(其中约1.25%资本化)。今年上半年，总体研发费率从上一年同期的9%大幅提升至22%。研发投入作为技术企业打造产品核心竞争力的关键因素之一，显然是必不可少的，反过来，较高的研发投入水平也是我们分辨公司是产品和项目驱动模式的核心变量。
图六：2015-2020年分部业务毛利率
(来源：德邦证券；注：2020年剔除宕机事件影响)
图七：2019-2021H1研发支出及同比增速
(来源：浙商国际)
2、未来成长驱动力解码
为了探知微盟的成长驱动力，我们可以继续按上述业务口径，并通过以下增长模型先来挖掘SaaS产品的驱动因素：
当年SaaS产品收入=(去年付费客户*留存率+当年付费新增客户)*当年客单价
由此可知，核心指标是付费客户数(量)和客单价(价)。整体来看(如下图)，过往六年至今，微盟的SaaS产品一直呈“量价齐升”的局面。再从增速来看，自2018年起付费用户数回落企稳，而客单价则有进一步提速趋势。
图八：2015-2020年SaaS产品付费客户数量及增速
(来源：德邦证券)
图九：2015-2020年SaaS产品客单价及增速
(来源：德邦证券；注：2020年剔除宕机事件影响)
微盟于2020年正式提出大客战略，并于同年并购海鼎、雅座，将在商业地产、连锁零售、餐饮为主的细分领域，获得较大比例的头部客户，在“平台+门店”付费模式下，随着这些细分领域门店渗透率提升，也将带来客单价的增长弹性。
此外，公司还于彼时提出了“TSO全链路智慧增长解决方案”(Traffic流量，SaaS工具，Operation运营)主要服务中大型客户，协助其进行私域运营，采取GMV分成形式，比例根据不同行业在3%-10%之间。该模式与大客战略更为契合，并对客单价提升也将形成支撑。目前，TSO战略进展顺利。据管理层在中报业绩会上透露，上半年已与3000多名客户达成合作。客单价提升较高，同时签约金额大概在3000万元左右。
其实，该计费模式与国内主流电商的传统赚钱模式无异，照此来看，可以从两点看出微盟未来面临的机会之确定性：一是电商在社零大盘子的渗透率仍在持续提升，2020年达到30%；二是去中心化经营趋势显著，体现在小程序和小程序商家自营为代表的去中心化经营模式的GMV爆发式增长，景气度可见一斑。但相比美国为代表的成熟市场而言，去中心化模式的渗透率仍有明显提升潜力。
图十：2020年主流电商平台GMV同比增速比较
(来源：德邦证券)
图十一：2020年主流电商平台GMV比较
(来源：德邦证券)
图十二：2020年美国零售电商市场份额比较
(来源：德邦证券)
在大客战略下，除了能推动客单价提升之外，还可在满足大客户定制化需求的同时，带动标准化产品的迭代，加之头部客户的示范作用，易于形成品牌壁垒。，而微盟的精准营销业务模型与SaaS产品亦同理，在此不赘述，目前总体增速趋稳，并且其作为入口业务，未来与SaaS业务的协同效应将获看好。
最后，不论是反垄断还是主张互联互通政策，本质上都是帮助商家去更好地自主经营生意，尤其是中小商家，从长远而言，这对帮助商家提高私域运营效率的微盟而言，想必也是更有利的。
微盟现时的股价差不多已回到年初水平，目前明显低于大股东腾讯在5月的增持价格(约15港元/股)，吸引力可见一斑。
（文章来源：格隆汇）
文章来源：格隆汇
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