北交所“50万门槛”落定，“分流效应”影响几何？

红周刊 作者 | 张俊鸣

北交所的投资门槛落定，个人投资者的部分和科创板一致，也就是“50万账户资产+24个月投资经验”。相比新三板精选层现有的“100万门槛”，北交所的门槛可谓大幅降低，参照已经运行两年的科创板，北交所成立之后可望实现比较活跃的交投，为上市企业提供更好的流动性。在流动性预期比新三板提升的情况下，未来北交所上市企业有望获得比目前精选层更高的估值，同时也不可避免的在上市资源和市场资金两方面产生“分流效应”。除了一些估值畸高的科技股存在修正需要之外，年内出现超跌反弹的绩差股、ST股也将再度面临壳资源进一步贬值的窘境，A股的“生态环境”有望进一步优化。

流动性是市场运行的“牛鼻子”

北交所为何制定“50万门槛”？笔者认为，实现较好的流动性，实现开市之后的平稳运行是关键。北交所首批公司平移自新三板的精选层，未来创新层将成为北交所的“后备部队”，而以往新三板交投清淡的原因，正在于投资门槛较高“曲高和寡”。最早新三板实施无差别的“500万门槛”，除了在2015年大牛市时期和A股一同“水涨船高”之外，很快便成为流动性枯竭下的“弃子”，三板成指在2017年10月到2018年10月更一度出现“月线十连阴”；此后尽管A股主要指数在2019年初集体见底回升，但三板成指仍然持续探底，直到当年十月才真正见底，显示过高的“500万门槛”对新三板流动性的巨大影响。到了2019年末，新三板改革深化，分层制度有较大调整，才在一定程度上改善了市场的流动性，三板成指触底回升。尽管如此，较高的准入门槛仍然在一定程度上制约了新三板的交投积极性，在沪深两市日成交维持万亿元以上的情况下，坐拥近八千家挂牌、上市企业的新三板日成交依然维持在较低水平。

正因为如此，北交所成立之后需要在引入流动性方面，比新三板有更多突破。如果没有较好的流动性，市场将陷入“有价无市”的窘境，无法发挥市场化定价的功能，对投资者而言是很难自由进出的“沼泽地”，对融资的公司来说也难以实现价值发现和变现，最终演变成投资和融资的“双输”。将个人投资者准入门槛定在50万，其实是锁定了高净值人群，不会改变北交所以机构为主的定位，同时也会在目前新三板精选层的基础上进一步扩大投资者队伍，带来更多的资金参与。从同样实施50万门槛的科创板来看，这一门槛应当可以保障未来北交所在相当长一段时间的交投和融资，为投资和融资的双赢创造了可能性。

科创板直面“分流效应”

壳资源进一步贬值

不过，“50万门槛”在保证北交所流动性的同时，不可避免也会对A股现有板块造成影响，首当其冲的自然是投资者门槛一样、上市资源存在一定程度重叠的科创板。虽然短期之内科创板有“打新配售市值”的功能，理论上比北交所的股票更有吸引力一些，但鲜少有投资者会将打新配售作为长期持有科创板股票的理由，这类投资者一般更倾向主动配置低估值、高股息的品种来参与打新；从长期角度来看，北交所30%的涨跌停板、单笔100股交易的机制都比目前科创板要灵活，加上还有数量充沛的新三板创新层公司作为后备部队，科创板如果各项制度维持现状的话，不可避免将会面临北交所的“分流效应”。除了有资金分流的可能性之外，新三板原本可能转板的挂牌企业多了北交所的选择，选择科创板的概率将会有所降低，同时也可能会造成一些尚未挂牌的企业选择先到新三板争取更多未来融资的机会，优质小公司选择的余地更大，相应科创板也必须直面“分流效应”的挑战。近期科创50指数持续调整，甚至表现比创业板更弱，在某种程度上正反映出投资者对这种“分流效应”的预期。

另一方面，今年以来出现大幅反弹的ST股、小盘绩差股，也会受到此次北交所“50万门槛”的冲击，其炒作赖以存在的壳资源基础将进一步贬值。在北交所成立后进一步吸引投资者和优质小公司的聚集之后，不仅上市公司的家数进一步增加，同时选择借壳的优质资产也会越来越少。对这些公司而言，如果基本面没有实质性的改观，那么今年年内的超跌反弹将是最后的“逃命波”，抱持侥幸心理在这类股上重仓搏杀的投资者将面临越来越大的风险。

优化“生态环境”有利长期投资

在北交所“50万门槛”确定的同时，其后备力量新三板创新层的门槛也下修到100万，这对改善新三板的流动性，吸引企业挂牌有正面的作用，更有利于优化A股的“生态环境”。和现有的沪深交易所不同，北交所和新三板层层递进的关系，更有利于投资者筛选挂牌企业和上市公司，让更多的投资者可以参与到优质公司的早期发展中来，通过长期持股和公司共同成长，获取长期投资的果实。

有了充足的流动性、合理规范的机制，北交所吸引优质公司才会有基础。在制度建设的过程中，最大的受益者除了具备“专精特新”实力的小企业之外，慧眼独具的创投公司也有望从中分一杯羹，股市生态环境实现优化，才是所有投资者进行长期投资、价值投资的根本所在。

（本文已刊发于9月25日《红周刊(博客,微博)》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

（王治强 HF013）