中信证券：强化价值配置 布局四季度行情

风格切换提速，淡化短期博弈，强化价值配置，布局四季度行情。第一，能耗双控约束下的限电限产在各地铺开，压制供给侧预期；地产信用重构影响地产建安投资，压制需求侧预期，市场对经济增速的预期下修。第二，预计政策将迅速应对，对限电限产的纠偏速度会加快，保供稳价政策的效果也会逐步显现，缓解基本面预期，四季度国内经济运行将好于三季度。第三，宏观流动性仍处于阶段性宽裕的窗口，局部地产信用风险释放下，宏观流动性将更宽松，预计四季度的全面降准将在10月落地。配置上，建议继续把握风格切换，淡化短期博弈，强化价值配置，布局价值板块中高景气的消费和医药的细分领域，并精选制造和科技板块中三季报有望超预期的机械、军工、半导体、锂电。

限电限产铺开压制供给，地产信用重构

制约需求，市场对经济增速的预期下修

1)能耗双控约束下的限电限产在各地铺开，进一步压制供给侧预期。首先，大宗商品保供稳价的政策效果尚不明显，中下游生产积极性依然受限。其次，当前国内多地电力供应紧张，包括广东、山东、江苏在内的多省市陆续实施限电限产政策，这加剧了部分工业品的供需矛盾。再次，当前限电限产局面主要是由于相关部门对地方政府能耗考核实施的高压所致，动力煤价格高位和供给短缺进一步限制了电力企业的供电能力。综合来看，本轮供给侧扰动的痛点，缘于考核导向下，地方政府在节能减排与经济增长两大目标之间更重前者， “一刀切”式的限产限电是两大目标矛盾激化的结果，对工业生产预期有负面影响。自上而下的政策导向是决定未来供给侧预期最关键的变量。

2)地产信用重构制约投资需求，但因城施策的逆周期调节概率也在增加。一方面，我们在近期与投资者的沟通中发现，市场担忧部分房地产开发商的信用风险暴露，叠加贷款集中制下的购房需求回落，已经开始影响到其他地产商的融资、拿地和开工，进而可能导致未来地产建安投资增速下滑。另一方面，地产因城施策的逆周期调节可能性仍然存在，扶持刚需人群的政策值得期待。通过因城施策的方式稳定需求预期，同时继续限制开发商盲目信用扩张并控制地价和房价，进而维持企业“购地-营建-销售-回款-清偿债务”的良性循环，既能够推动地产行业温和而长期的信用重构、产能出清周期，又可以稳住行业整体逐渐下滑的基本面。

预计政策将迅速纠偏，缓解基本面预期

四季度国内经济运行好于三季度

1)政策对限电限产的纠偏速度会加快，保供稳价政策的效果会逐步显现。无论是运动式“减碳”还是“一刀切”的加码限电限产，中央层面的政策导向是非常明确的。首先，预计自上而下的政策会迅速对各地“一刀切”式限电限产纠偏。其次，据证券时报报道，9月24日国家发改委能源保供稳价督导组在河北省秦皇岛港开展现场督导，2家央企当日降低港口煤价就是很好的信号。再次，预计计划于10月召开的中央政治局会议将做出更加清晰的统筹安排，自上而下明确考核导向，稳增长的优先级依然会更高。另外，近期市场出现了周期品涨价和周期股回调的分化，表明投资者预期在当前政策环境下，周期板块的基本面难以持续处于高位。

2)供需扰动缓解后，预计四季度国内经济运行将回归常态，好于三季度。除了上述针对痛点的政策外，预计政策还将从多个维度对经济增长提供支撑，除了稳健偏宽的货币政策和适度发力的财政政策外，还将重点通过结构性政策支持中小企业的生产经营情况。8月以来就业的结构性压力已初步得到缓解，政策效果已经开始有所显现。展望后续，预计制造业投资和基建投资将延续改善趋势，消费景气也有望回升向上。短期市场对基本面的焦虑最终都将被政策修正，根据中信证券研究部宏观组预测，四季度国内经济运行将回归常态，GDP两年复合增速将达5.6%、高于三季度的5.0%。

宏观流动性仍处于阶段性宽裕的窗口

市场定价权将逐渐从“短钱”转向“长钱”

1)美联储Taper指引如期落地，在今年对A股的影响或相对有限。刚结束的美联储议息会议基本符合预期，会后声明首次更新了有关缩减资产购买(Taper)指引，认为“从去年底至今，经济已经朝着既定目标取得了进展。如果进展能如预期般继续维持，委员会判断可能很快就将放缓资产购买的步伐”。综合美国的就业和通胀趋势，美联储很可能会在今年11月会议上宣布，并于12月正式开启Taper。同时，相较于6月点阵图，9月会议反映的最新加息时点明显提前，当前基准情形下预计的首次加息在2022年。而联邦基金利率期货报价显示，2022年12月联邦基金利率或将首次高于联储目标区间，第一次加息有可能在2022年四季度落地。考虑到相对估值不高，在新兴市场有疫情防控优势明显，退出方案实际执行较慢等因素，预计今年美联储Taper对A股的影响相对有限。

2)局部地产信用风险释放下，宏观流动性预期更宽松，全面降准预计在10月落地。中信证券研究部房地产组认为，现阶段行业仍然处于局部地产信用风险暴露的阶段，如果没有外力干预，部分地产民企现阶段缺乏在债券市场以合理成本借新还旧的能力，相关的信用风险还在发酵中。这样的背景下，流动性“防火墙”需增厚，宏观流动性大概率维持阶段性宽裕，防止信用风险向金融体系蔓延。本周央行公开市场操作净投放3700亿元，为近八个月最高单周净投放；预计银行间利率DR007将继续紧钉2.2%的中枢；10年期国债收益率将维持2.8%~3.0%的低位区间运行。鉴于四季度MLF到期量合计2.45万亿元，我们认为仍有全面降准空间，具体时点有望在10月落地。

3)市场交投依然活跃，但定价权将逐渐从“短钱”转向“长钱”。首先，随着资管新规过渡期收官，庞大的理财产品再滚动过程中预期收益率已明显下行，期间流动性外溢效应明显，这是年底前市场流动性改善的重要支撑。其次，结构上，由于市场暂时缺乏共识，看短做短的散户和游资依然是近期活跃交投的主要贡献者。A股风格以每周甚至每日的频率快速轮动，成交额连续46个交易日破万亿看似热度较高，但以综合指数表征的赚钱效应一般，这对于背后维持万亿成交的散户和游资无疑是快速消耗，预计后续短线资金对市场的边际定价能力将逐渐弱化。再次，预计四季度机构资金边际定价力增强，会逐步扭转近期“短钱”定价格局，中性假设下，我们预计21Q4主动权益类基金将恢复净流入约1020亿元，相比21Q3预计1150亿元的净流出明显改善。

强化价值配置，布局四季度行情

1)政策迅速纠偏，货币更加宽松，经济向好不变。自上而下的政策纠偏持续落地，对限电限产的纠偏速度会加快，而保供稳价政策的效果会逐步显现，这将缓解市场对基本面的焦虑，特别是对供给侧的担忧，国内经济中期向好的趋势料不变。同时，地产企业信用重构进一步提升了宏观流动性宽松的预期，市场定价权将逐渐转向机构为主的“长钱”。建议继续布局四季度行情。

2)风格切换提速，淡化短期博弈，强化价值配置。建议淡化短期博弈，远离高波动品种，强化价值板块配置，并结合景气与估值，寻找细分赛道正向预期差，继续聚焦三个配置方向：布局价值板块中高景气的消费和医药，尤其是经营状态良好、但前期受交易或政策因素影响大幅调整的细分行业，推荐次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服饰龙头；制造和科技板块需更加重视估值和盈利的匹配程度，推荐三季度业绩有望持续超预期的机械、军工、半导体、锂电等高弹性品种；压制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，建议关注港股互联网龙头的估值修复机会。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究