【中信期货黑色（动力煤）】供需逐步改善，市场高位震荡——2021年第四季度策略报告

本报告主要贡献人：李世朋

核心观点

▌总结与展望：往年旺季前的冬储大概率将被扼杀于高煤价之下，而旺季到来后的刚需采购也将因为基数下降而成交低迷，从而导致市场采购成交量不断下降。未来的市场，在供应逐渐增加、需求缓慢下滑中逐步改善，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补。但由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，因此刚刚启动的库存累积不足以冲击市场原本的紧张态势，四季度仍将会在被动累库存与绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。

▌供应端：政策端的不断发力，煤矿生产开始逐步恢复正常，供应量提升，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增审批4000万吨，从而使得四季度到年底，有望再次投放1.5亿吨产能。鉴于产能审批到投放需要时间差，因此短期可能尚未看到产能释放的效果呈现，但随着政策推动进度的加快，四季度旺季尤其是年底的单月产量有望同比增加2000万吨。

▌需求端：前三季度的发展实际存在一定程度的透支情况，尤其是在“碳达峰、碳中和”政策背景下，前三季度工业制造的超量生产可能带来的是年底四季度的超预期压减，从而使得工业用电以及工业燃煤消费量同步下降， 最后导致动力煤消费总量的下降。因此后期的消费基数可能仍然较高，但同比增速以及环比前三季度的增速都会出现下降的情况。

▌风险提示：产区保供超预期（下行风险）；冬储补库超预期（上行风险）

报告正文

▌一、供给端逐渐增加

（一）保供政策频繁，产能释放加速

我国的煤炭行业投资规模在“十二五”期间持续加速，产能不断扩张，至2015年底全国煤炭总产能达到57亿吨，产能过剩状况愈演愈烈。为应对煤炭行业产能严重过剩问题，2016年2月1日《国务院关于化解煤炭行业过剩产能实现脱困发展意见》发布，煤炭行业去产能工作全面展开。随着“十三五”期间各地区的不断努力，全国煤炭行业在5年内退出淘汰过剩及落后产能9.6亿吨 ，并置换释放优质产能近3亿吨。根据能源局公布数据，截止到2018年底，全国煤炭行业有效生产产能35.3亿吨 ，在建煤矿产能10.4亿吨；而根据我们的推算，截止到2020年底，全国煤炭总产能约49.9亿吨，其中在产煤矿有效产能约38.5亿吨，在建煤矿建设产能约6.5亿吨。

煤炭行业大幅去产能的时代基本告一段落，未来的产能将逐渐进入相对稳定的时期。在“十四五”期间，晋陕蒙宁四省区60万吨以下煤矿及其他省份30万吨以下煤矿还将继续退出，从而带动煤炭行业总产能逐渐下降，预计到2025年，煤炭行业总产能有望下降到47亿吨；而在小型煤矿不断退出的同时，中大型优质在产煤矿也会通过产能置换的方式不断核增有效产能，从而带动有效生产产能增加，预计到2025年，全国煤矿有效在产产能达到43.5亿吨左右。

因此我们可以看到，中国煤炭有效产能的释放仍有空间，随着21年市场供需严重错配导致的煤价上涨影响日趋严重，保供应政策也在不断推出，产能承诺兑现制及煤矿产能核增不断审批，有效生产产能将逐渐增加，从而使得四季度到年底，有望再次投放1.5亿吨产能，预计到2021年底煤炭有效生产产能同比增加超过2.5亿吨，总生产产能超过41亿吨。

（二）产地逐步恢复，供应陆续增加

据国家统计局数据，2021年1-8月份，全国原煤累计产量26亿吨，同比2020年大幅增长4.4%，同比增加1.46亿吨。从分地区煤炭产量来看，晋陕蒙地区原煤生产集中度提高到72.4%，主产区的地位更加牢固。2021年前期煤炭生产数据增长明显，其原因是2020年中国后疫情时期经济复苏强劲，带动火电增量和燃煤消费量大幅超出市场预期，社会库存大幅去化。

2020年以来，影响主产地生产的一个重大问题可能就是能源反腐，在21年两会期间，习总书记参加内蒙古代表团审议会，特别提到“煤炭领域”反腐败永远在路上，为20年以来“倒查20年”的反腐败举措作出重要点评。近年以来，晋陕蒙地区各种类似于超产、黑煤等非法问题得到整顿，而且力度在不断加大。

因此，主产地的行业整顿不断加码，加之双碳政策的环保要求，主产地的煤炭生产受到较大程度的干扰，尤其是7月份百年大庆期间，煤矿安全生产督察严格，产能释放进度暂缓，国内原煤产量大幅下降到不足3.15亿吨，远低于正常的淡季时期的水平，属于异常情况，在能源需求远超预期的阶段，造成了市场缺口的快速扩大。

随着煤价的涨幅不断创新高，对下游各行业的成本冲击也越发严重，尤其是火力发电企业亏损严重，因此在保证安全生产的基础上，保供应开始逐渐成为政策主流。7月份中下旬开始，政策端的不断发力，煤矿生产开始逐步恢复正常，供应量提升，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增审批4000万吨，从而使得四季度到年底，有望再次投放1.5亿吨产能。鉴于产能审批到投放需要时间差，因此短期可能尚未看到产能释放的效果呈现，但随着政策推动进度的加快，四季度旺季尤其是年底的单月产量有望同比增加2000万吨。

（三）进口管控严格，总量通关平稳

关乎供给端的另外一个重要节点就是进口，2019年总体进口量较2018年继续增加，但基本维持在平控的状态，尤其是2019年11月之后的大幅收紧，使得12月份进口通关量大幅缩减到277万吨左右，不过这也导致了2020年1月份的集中通关，使得1月进口量可能超过4500万吨之高。这一情况基本与2019年初的问题类似，尽管前一年度维持了总量控制的指标要求，但下一年的年初进口平均回去后，进口量依旧较大，这种周而复始的操作也使得国内用煤企业可以借用时间差来透支进口额度，保持优势价格煤源的供应稳定。

但随着国内产能逐步增加，内产供应量逐步增大，原来起到补充作用的进口煤炭继续放量通关，将对国内市场产生巨大的冲击，尤其是在国际公共危机影响之下，不利于国内就业的稳定。因此，我们看到从2020年5月份开始，进口量大幅减少，原有的通关政策均有所收紧。

通过2020年的进口通关政策可以看到，2021年进口煤“寅吃卯粮”、总量放量的通关政策可能性大幅下降，转而可能是延续2018年定下的总量控制、全年季节性规律均匀分布的特点，这样尽管导致2020年冬季的供应出现阶段性短缺，但可以保证2021年的海运煤补充有效稳定，从而达到保供稳价的作用。通过前期的数据我们可以看到，能源保供应并没有通过大幅增加进口的方式，1-8月份进口1.9亿吨的数据基本回到了2017年时的水平，那么接下来的下半年，同样很难出现放量的可能。

另外一个问题可能就是分国别进口结构的变化导致进口煤源的结构分化，由于澳洲煤通关数量的大幅减少，导致沿海优质动力煤货源减量明显，可供工业企业直接使用的优质燃料煤供应数量下降，转而只能增加采购国内生产的优质动力煤，从而导致沿海可供交割资源相对整体情况而言会更加稀缺，从而进一步加剧市场的矛盾与分化。

▌二、消费端稳中有降

（一）能源结构调整，清洁装机增加

实现“碳达峰、碳中和”战略目标的首要任务就是节能减排，根据中国碳排放数据库的数据显示，当前碳排放量占比最大的部门是热电燃料部门，占比达到近45%，而火力发电又是目前社会发电的主力承担部门，火力发电占全社会发电的70%，煤电装机量更是达到49%的比例。因此为实现这一目标，《中国2060年前碳中和研究报告》提出到2060年前煤电装机全部退出，而以中国的目前的自然禀赋与技术发展现状来看，能够实现取代煤电装机的就是大面积铺设光伏装机与风电装机。

根据国家统计局数据来看，我国目前煤电机组装机量大约11亿千瓦，风电与光伏装机量在5.5亿千瓦，数量上基本达到煤电机组的一半，清洁发电装机增速一直保持较高的水平。但关乎发电总量的影响因素中，有一个自然禀赋决定的不可抗要素，那就是风电与光伏的综合可利用小时数不足煤电的三分之一，因此只有总机组达到煤电机组的3倍以上，才能实现完全替代。而按照目前的发电机组建设规划来看，2030年之前，风电机组与光伏机组总量就可与煤电机组装机量持平，随着建设进度的加快以及煤电机组的陆续退出，我们测算到2050年就可以基本实现煤电机组的完全替代。

（二）经济运行平稳，用电稳中有降

根据国家统计局数据，2020年1-8月份，全社会用电量约5.47万亿千瓦时，同比2020年增长13.8%，增量达7000亿千瓦时；同比2019年增长15.4%，增量7300亿千瓦时。分结构来看，各分项基本都是同比2020年大幅增长，同比2019年增幅也非常明显，经济复苏的拉动效应与补偿效应仍在延续。

作为煤炭消费第一大终端，电力数据在2020年初的疫情影响之下降幅明显，在2020年8月份之前，用电数据持续处于负增长状态，而随着国内经济的逐步恢复，制造业及进出口贸易逐步好转，第二产业用电快速增长，到2020年10月份二产用电增速达到7.7%的高速，完全修复了二产用电在前三季度的缺口。而随着疫苗的不断研发推进，以及欧美经济刺激政策的落地，各大经济体开始逐步恢复，市场拉动效应仍在延续，1-8月份中国制造业采购经理指数（PMI）均在荣枯线以上，即便是2月份春节假期效应也没有抵消制造业扩张的进度，因此带动第二产业用电量达到3.65万亿千瓦时，同比增长13%。

但同时我们也要看到，去年下半年之后，中国经济复苏迅猛，单月用电量同比前几年都是大幅增长，21年前三季度的高基数若环比20年四季度实际负值，也就意味着21年下半年的用电量同比的基数要比之前任何一年都要高得多，在欧美及其他经济体逐渐从疫情走出来之后，中国要继续维持如此高的增速难度相对较大，因此前三季度的高基数不能线性推导认为下半年增速也很高，但综合来看，全年用电增速仍能够维持6%以上的增速。

（二）工业基数下降，燃煤或将减少

随着全球各经济体的保障政策有效推行，国际国内经济不断向好发展，中国第二产业与第三产业用电在前三季度维持相对比较高的增量，从而带动总发电量的恢复性增长。另外前三季度有一个明显的特点，就是清洁能源尤其是水电基本处于淡季期间，即便是旺季也由于降水不均也出现了低发的状态，对火电的挤出效应相对较低，从而导致火电增速超过全口径增速达到11%。从增量绝对值数据来看，新增发电量6160亿千瓦时，火力发电增量就达到4650亿千瓦时，增量结构中占比达到76%。

火力发电增量扩张的同时，带来的也是电煤消费量以及动力煤整体消费量的大幅增长，电煤累计消费量超过13亿吨，同比2020年增加超过1.6亿吨。如果叠加全社会其他行业直接燃料用煤量，动力煤全部消费量同比2020年增加超过2.3亿吨。

但前三季度的发展实际存在一定程度的透支情况，尤其是在“碳达峰、碳中和”政策背景下，前三季度工业制造的超量生产可能带来的是年底四季度的超预期压减，从而使得工业用电以及工业燃煤消费量同步下降， 最后导致动力煤消费总量的下降。因此后期的消费基数可能仍然较高，但同比增速以及环比前三季度的增速都会出现下降的情况。

▌三、库存端开始累积

通过前文的分析，我们可以看到供需环境由紧缺向紧平衡转化是未来现货市场的主要特征，其直接导致的结果就是终端库存的缓慢累积以及社会库存的逐渐增加， 鉴于2021年煤炭市场主要矛盾点在于供给端的释放不足与需求端的超预期表现，因此对于各环节的库存变化，我们按照自下而上的方式进行分析。

首先是海外需求下滑叠加年底能耗双控，终端工业能源消耗以及电力消耗下滑，市场刚需基数不断下降；煤炭价格绝对高位的持续存在对于终端采购的积极性是一个很大的压制，市场成交活跃度在经历5月份的短暂爆发后被明显管制，供需环境的紧张与政策管控的交叉影响导致电厂采购效率下降，对库存总量与可用天数的低基数容忍度提升，从而造成市场流通环节的交易情绪低迷。因此可以看到，往年旺季前的冬储被扼杀于高价之下，而旺季到来后的刚需采购也因为基数下降而成交低迷，从而导致市场采购成交量不断下降，电厂库存持续处于历史低位的状态，但由于终端对库存的基数容忍度已大幅提高，低位库存的支撑性经验作用逐渐淡化。

然后我们再看港口及上游环节的库存量，随着供应端的产能释放，持续的政策推动叠加高煤价的刺激推动，供应量将逐渐增加，而下游刚性采购的策略与基数下滑的影响，供需环境逐渐改善，港口库存及上游流通环节库存开始小幅累积。由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，环渤海港口库存处于1600万吨左右的历史低位，因此刚刚启动的库存累积不足以冲击市场原本的紧张态势，仍旧需求较长的时间累积达到正常的基数才能对市场产生实质的影响。

▌四、总结与展望：缺口逐渐收窄，煤价高位震荡

前期市场总结：回顾前期的市场，随着中国工商业市场完全恢复，但欧美经济体仍受到疫情影响，消费端与生产端恢复进度无法达到同步，对中国的需求增长较快，拉动工业制造超预期增长，叠加拜登刺激法案的推波助澜，大宗商品进入快速涨价阶段，从而引发“5.19”国常会后的强力干预。三季度旺季期间主产区受到环保管制、安全生产、超能力检查等多种强有力政策的监管，煤矿煤管票相对紧张，市场供应增量有限，尤其是七月份重要会议的影响，导致单月产量出现大幅下降，市场缺口再次扩大。

四季度市场展望：往年旺季前的冬储大概率将被扼杀于高煤价之下，而旺季到来后的刚需采购也将因为基数下降而成交低迷，从而导致市场采购成交量不断下降。未来的市场，在供应逐渐增加、需求缓慢下滑中逐步改善，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补。但由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，因此刚刚启动的库存累积不足以冲击市场原本的紧张态势，四季度仍将会在被动累库存与绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。

风险提示：

煤矿保供应超预期：从产能角度而言，国内核定产能仍旧具备应对市场需求的能力，如果保供应政策继续加码，则主产地可能再次超能力扩大生产。

经济增长不及预期：2021年随着疫苗的研发推进，国际主旋律逐渐扭转为经济恢复，但仍旧存在疫苗效果与防控不及预期，经济难以有效恢复的可能。

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（李佳佳 HN153）