【中信期货黑色】需求趋弱压制重心，减产强度主导节奏——2021年四季度策略报告

本报告主要贡献人：曾宁 辛修令 任恒 姜秀铭

转自中信期货9月27日发布的2021年四季度策略报告

核心观点

从长期趋势来看，传统用钢领域的需求压力将逐渐凸显，同时四季度将是减产执行力度最强的时期。终端需求的趋弱将压制整个黑色板块的价格重心；而在需求长期趋弱、控产加速落地的背景下，减产边际强度的实际变化就将成为四季度驱动未来成材与原料价格运行节奏的主导因素。

▌钢材：需求趋弱，减产节奏主导钢价

需求变动斜率会相对偏缓，而供给端受人为因素干扰，变动弹性将更大。需求长期趋弱背景下，建议重点关注减产强度的边际节奏。10月是用钢需求的传统旺季，且今年减产强度最高的时期大概率出现在10月中下旬，因此现货和近月合约相对乐观。但11月后供给压减的边际强度难以进一步加码，如果后期钢材供需格局出现边际转向，则高企的盘面利润面临大幅压缩风险，将制约远月合约的上行空间。

▌铁矿：钢厂限产压制需求，铁矿供需趋于宽松

前期由于钢厂限产压制铁矿需求，使得铁矿价格明显回调。短期来看，当前非主流矿进口量已明显下滑；焦炭高价下利好低硅高品澳矿需求，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价有望反弹，结构性支撑下，铁矿价格短期仍有支撑。长期来看，随着淡水河谷和力拓运营的恢复，再叠加全球铁水产量逐渐见顶，铁矿长期供需已趋于宽松格局，价格上方压力也将越来越大。

▌焦炭：成本支撑仍存，关注错配机会

粗钢限产加码后，将阶段性打破焦炭供需偏紧的格局，焦炭有回调压力。而焦煤对焦炭供给的约束虽有减弱，成本支撑仍存，焦炭供给端也有限产扰动，在调整后也将受到支撑，趋势性下行风险较小。节奏上来看，10月钢厂限产力度较大，焦炭有调整压力，年底若钢厂限产任务完成，叠加下游的冬储补库，焦炭或有阶段性上涨。需关注焦煤供应恢复及限产政策变化。

▌焦煤：供需偏紧缓解，冬季再度偏强

今年焦煤供需紧张，价格大幅上涨，但能耗双控，钢焦限产加码后，焦煤需求下降更快，在供给边际改善后，市场煤价有回归收敛的可能，部分超涨煤种有回调压力。但煤焦供应恢复缓慢，进口又长期限制，冬季安全问题多发，煤炭产量可能再度下滑，矛盾未有根本缓解，冬储补库、期货大幅贴水下，在经历阶段性调整后也将有支撑，冬季双焦仍将保持偏强运行。

▌硅铁：能耗双控持续，硅铁延续偏强

钢铁压产加码下，硅铁需求走弱；而硅铁作为高耗能行业，在碳中和、煤炭紧张、限电增多的背景下，供应减量更大，年底主产省份有集中限产的可能，硅铁供应或持续紧张；硅石、电费、焦炭等成本不断抬升，今年硅铁现货不断刷新历史，高价下现实与预期反复，可能波动加大，在能耗驱动未结束前，虽绝对价高，也不宜过度悲观，四季度将延续偏强运行。

▌硅锰：政策成本双驱动，硅锰相对偏强

碳中和、能耗双控政策影响下，硅锰供需两端均受影响，供应端更集中且能耗较高，受的扰动更大，使得硅锰呈现阶段性紧张的格局；成本端锰矿预计价格保持平稳，电力焦炭成本有所上行。随着限产政策逐步推进，硅锰产量有进一步回落预期，锰硅供需预计后市较为紧缺，价格有望保持高位，需谨防钢厂限产超预期的风险。

报告正文

2021年以来，在中华民族共赴共同富裕之路的远景目标下，政策顶层设计以及发展导向均出现诸多变化，叠加地产自身运行过渡到下行周期、海外主流经济体疫情之后的宽松政策面临逐步退潮压力，从长期趋势来看，传统用钢领域的需求压力将逐渐凸显。同时，2021年也是“双碳”国策在钢铁行业落地的“元年”，压减粗钢产量的目标经历了从上半年的预期到下半年逐步落地的过程，而四季度将是减产执行力度最强的时期。

终端需求的趋弱将压制整个黑色板块的价格重心；而在需求长期趋弱、控产加速落地的背景下，减产边际强度的实际变化就将成为四季度驱动未来成材与原料价格运行节奏的主导因素。黑色金属处于全球宽松退潮以及“双碳”压力相互交织的旋涡之中，潜藏的机遇与隐匿的风险并存。我们将统揽全局，从产业链运行的整体逻辑出发，为您详细解读。

▌第一部分 钢材：需求趋弱，减产节奏主导钢价

一、钢材需求：下行压力加大

1、基建：边际回暖，空间有限

今年财政后置的特征显著，导致基建投资偏弱。由于上半年内需稳健且外需强劲，财政支出呈现出明显的后置特征：一方面体现在公共财政支出较弱，另一方面体现在地方政府专项债发行进度偏慢，因此基建投资表现较为疲弱，1-8月全口径基建投资两年复合同比增速仅为2.3%。

此外政策管控的趋严，也制约了基建发力。在资金使用方面，今年6月财政部发布了《地方政府专项债项目资金绩效管理办法》，加强对专项债的监管，项目审批趋严但也更加规范。在隐形债务方面，相关调控政策密集出台，4月份发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中提出“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”，在7.30政治局会议中提出“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。因此，专项债资金使用的规范化以及地方政府隐形债务问题持续制约基建的发力。

对于后续的基建投资走势，我们以逆周期调控为核心，结合资金和项目两个维度进行判断，认为四季度基建投资有边际回暖的预期，但是反弹的高度有限。

四季度基建投资有望边际回暖：逆周期诉求方面，目前国内地产景气度已经趋于下行，出口有回落预期，且消费复苏的动能仍较弱，经济下行的压力逐渐加大，在一定程度上需要基建发挥“逆周期”属性；基建资金方面，6月以来地方政府专项债发行进度已经有所加快，并且专项债投向基建的比例仍较高（市政32%、交通20%、农林水利11%，与2020年基本持平），因此专项债资金在四季度对基建投资的支撑将逐渐显现；基建项目方面，国家统计局在8月份国民经济运行情况答记者问中提到“今年是‘十四五’规划的第一年，随着‘十四五’规划重大项目陆续开工建设，相关基建方面的投资也会逐步改善”。

但需要指出的是，基建对用钢需求的拉动也不宜过于高估。首先，按照目前的专项债发行进度，今年四季度的发行规模将超万亿元，形成实际投资额将滞后到今年底及明年初，这与7.30政治局会议中提及的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”相对应；其次，目前的政策表述主要为“跨周期调节”，其相比于“逆周期调节”更加注重中长期的经济发展，并不会在短期内大幅刺激基建投资；最后，考虑到2022年将召开二十大，经济稳增长的诉求也相对更高，基建的明显发力或在明年。

综上所述，四季度基建端用钢需求或强于三季度但强度也不宜高估。

2、地产：面临下行压力，但不过于悲观

地产是周期之母，地产周期的下行无疑将成为拖累用钢需求的主要因素。今年以来，我们一直强调国内地产端需求增速在4-5月见顶，随后将逐步回落，目前的需求走势基本符合我们的预判。同时，我们也要进一步指出，上半年地产端需求走弱的矛盾集中体现在地产前端拿地的持续下行及其对新开工的拖累。与之相比，三、四季度更严重的问题在于资金进一步趋紧对地产全流程赶工能力的制约。因此，在赶工意愿以及能力的约束均有所强化的情况下，面对2020年同期的高基数，四季度地产端需求增速将面临较大下行压力。

1）、新开工将延续今年以来的弱势

一方面，拿地持续下行对新开工的拖累短期难有明显改善：1）“三道红线”以来，去杠杆以及融资受限的压力叠加对部分房企拿地占销售比例的直接限制，导致房企改变高周转的策略，将有限的资金首先用于保障赶施工、赶交付，因此房企拿地增速出现持续性下行。2）部分城市对于土拍政策进行了更严格的要求，例如要求企业提高自持比例、要求企业以自有资金拿地等。3）今年以来的22城集中供地要求土地集中挂牌拍卖，且对集中供地次数进行限制。出于以上几点原因，在资金持续紧张的情况下，房企拿四季度难有明显改善，一般而言拿地领先新开工6-9个月左右的时间，因此拿地下行将对新开工产生持续拖累。

另一方面，销售回落也会导致房企对于开工更加谨慎。其一，销售的转弱将直接抑制房企的开工动力。其二，销售回款下降、回款周期的延长，也将从资金方面限制房企的开工能力。进一步考虑到2020年四季度相对较高的新开工面积基数，我们认为新开工偏弱的局面将在四季度进一步延续。考虑到新开工之后的打地基阶段是用钢需求最旺盛的时期，新开工的下行会对建筑业用钢需求的边际增量构成持续拖累。同时，由于房企开工意愿相对低迷以及整体资金紧张，主要作用于新开工阶段的设备工器具投资增速将持续弱势运行，这也会对中小挖掘机、推土机以及重卡等工程机械的产销量形成拖累。

2）、销售快速转弱，四季度难有明显起色

商品房销售是对地产自身需求的集中反映。去年疫情爆发之后，为了对冲疫情的影响，政策上对地产销售的管控是有实质性放松的，叠加货币政策也相对宽松，从2020年4月至2021年6月，地产销售迎来了新一轮高景气周期，取得了连续14个月的快速正增长，但高销售推升房价、驱动流动性向地产行业汇集，这显然与“房住不炒”、稳定房价的政策不符。因此去年下半年以来，随着国内防疫压力的缓解，同时为了防范过热风险，政策端对地产领域各个环节的管控重新强化。2021年2季度以来，针对重点城市“一城一策”的调控更是逐渐加码，对于购房者的约束大致可以划分为三类：1）控制符合购房条件的人口基数，如提高落户年限以及社保缴纳时间等购房条件等。2）抬高投资和投机的交易成本，如提高首付比例、倒查首付来源、延长限售时间等。3）加强对购房漏洞的管控，如防范假虚假离婚等。此外，从全国层面也有诸多措施对地产销售进行自上而下的抑制，如供需两端的放贷均进行集中管理，提高首套房贷款利率，约谈或督导房市较热城市等。同时国家也加强了未来的政策储备，如开始对房地产税、住房租赁、土地竞拍等制度进行研讨，均释放了对地产监管、调控会长期进行的信号。

我们在半年报《供给扰动不息，需求韧性犹存》中指出，尽管地产销售上半年延续强势，但在自上而下叠加自下而上的地产管控持续加码的背景下，销售上半年已经是强弩之末、疲态尽显。进入下半年以来，我们的这一观点逐步得到印证：7月销售同比下降8.5%，8月这一降幅进一步扩大至15.5%，而从大中城市的周度高频数据来看，9月地产销售并无明显起色，依旧维持弱势运行。考虑顶层设计对地产的管控短期难有明显放松，因此我们预计四季度销售恐难有明显起色。

3）、房企资金紧张情况延续，将拖累赶工能力

前期我们一直强调存量施工赶工构成用钢需求的基本盘，很大程度上可以对冲新开工下行带来的拖累，但是近期这一逻辑逐渐开始出现变化。

一方面，今年下半年以来，银行放贷集中管理制度对地产贷款的影响开始逐渐显现，按揭贷款严重挤压了房地产开发贷款占比，近几个月房企资金来源中的国内贷款项增速加速回落。而地产企业发债、信托融资等自筹方式则长期受限。在国内信贷和自筹资金均受限的情况下，房企资金周转越发依赖销售回款。

另一方面，通过前述分析可知，7月地产销售持续转弱，且这一情况在四季度难有明显改善。销售回落一方面直接影响销售的回款增速，另一方面也使得回款周期显著拉长。这将导致地产企业的资金来源更加紧张。在自筹资金、国内贷款均受限后，地产企业愈发依赖销售回款，销售回款与建筑工程投资呈现出较强的相关性，已经成为地产企业维持施工周转的重要资金来源。因此销售低迷可能会拖累地产企业的赶工能力。即大量的存量施工面积提供赶工条件，交付压力以及去杠杆压力带来赶工动力，但资金的紧张会制约赶工能力，从而导致存量施工的用钢需求出现弱化。

4）对于地产端需求转弱也不宜过于悲观

总体而言，地产端在强监管下，整体用钢需求会表现偏弱。但我们认为对地产用钢需求的走弱也不宜过于悲观，目前的房地产用钢需求大幅走弱主要是受到房地产销售大幅下行，叠加近期个别房企信用事件频发，导致房地产行业的整体融资受限，影响了新开工以及存量施工。但目前的施工欠账不会消失，需求将被延后，但在“稳定”的底线下，后期融资端可能出现一定放松，存量施工需求可能回升。

综上所述，地产端用钢需求见顶回落相对确定，且在拿地持续下行、新开工难有起色、销售转向低迷、赶工强度弱化的背景下，地产端将对四季度用钢需求产生持续拖累。但我们认为其下行幅度并不过于悲观，年底地产融资端可能缓解，地产施工可能迎来阶段性改善。

3、制造业：制造业延续修复，节奏相对偏缓

今年以来，制造业投资两年平均增长速度保持回升的态势，1-8月两年平均增速为3.3%，自1-5月份由负转正后逐步加快。

但是分行业来看，制造业投资内部分化显著，这与疫后经济复苏不均衡有关。受出口高景气的带动叠加政策的支持，装备相关的制造业的投资表现最强；原材料制造业虽然受益于大宗商品涨价，利润水平较高，但是在双碳背景下，能耗管控严格，高耗能企业的扩张受到政策约束，投资增速相对稳定；而消费品制造业受国内消费复苏偏慢的影响，投资同比增速仍为负值，其成为制造业投资的主要拖累项。

对于后续的制造业投资，从意愿和能力两个维度来看，我们整体认为制造业投资将延续修复态势。

在企业投资意愿方面，我们主要关注产能利用率（决定扩产的必要性）和订单情况（决定扩产的预期）这两个维度。今年一二季度，产能利用率都录得有数据以来的历史新高，反映出制造业企业有扩产的必要性。但从订单情况来看，4月以来，PMI新订单指数就开始持续下行，8月PMI新订单指数已经跌至49.6%，环比下降1.3个百分点，已经低于50%的荣枯线，表明制造业市场的需求预期明显减弱，若结合PMI产成品库存指数，5月以来产成品库存开始持续回升，国内制造业进入“被动补库”阶段，也对制造业企业的扩张意愿形成一定制约。

在企业投资能力方面，我们主要关注融资（政策支持）和利润（内生动能）这两个维度。融资方面，今年信贷对制造业的支持力度是比较大的，企业中长期贷款保持较高增速（1-8月累计同比23.5%），并且从新增人民币贷款的结构来看，企业中长期贷款的占比也较高，表明政策对制造业企业融资的支持。7月15日央行进行“全面降准”，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度，也可以看出政策对制造业企业较为呵护。

综合来看，在投资意愿方面，虽然目前制造业产能利用率较高，但是国内外疫情反复对企业经营产生的影响仍存，新订单指数持续下行对企业投资意愿形成一定制约；在投资能力方面，虽然信贷对制造业企业较为支持，企业自身的利润同样保持较强的增长态势，但是结构性的掣肘也较为突出，大宗商品价格的高企对企业投资形成拖累。因此，制造业投资的利多与利空因素兼存，预计将延续目前缓慢修复的态势。

4、出口：短期仍保有韧性，随全球经济缓慢回落

年内出口或保持相对韧性。从去年下半年至今，一方面受益于全球经济复苏，海外各国货币及财政政策的刺激拉动总需求，另一方面受益于国内出口份额的扩大，中国出口始终保持着较高景气度。8月份中国出口同比增速为25.6%，两年复合复合同比为17%，延续强势表现。

往后看，从全球需求的角度，欧美补库周期将逐渐进入尾声、耐用品消费增速逐渐下滑，制造业PMI已经见顶回落，受此影响，中国PMI出口新订单指数已经转为回落。当前出口韧性很大程度上受到前期在手订单支撑，随着新接订单的减少，未来出口强度或有缓慢回落，预计对于卷板需求的拖累也将逐步显现。

二、钢材供应：供给压缩进入加速期，重点关注减产边际强度

今年是“碳中和、碳达峰”各项具体政策落地的“元年”，“双碳”国策背景下，压减粗钢产量始终是全年钢材供给端的主题。上半年，市场对于减产以交易预期为主，期间经历多次反复。7月华北限产之后，压减粗钢产量开始以“因省施策”的方式逐步落地，减产从预期向现实的过度贯穿整个三季度。从压减方式来看，由于今年是第一次推行粗钢产量平控政策、无历史经验可循，各地普遍按照“粗钢产量”这一单一指标执行减产政策。

从减产政策推行的实际成效来看，7月日均粗钢产量环比下降33万吨，8月推进略有放缓，日均环比下降11万吨。在此过程中，由于以“粗钢产量”为单一减产指标，废钢添加量与铁水产量出现同步下降。

9月之后，多地减产政策进一步加码，压减粗钢产量进入新的阶段：广西、云南伴随能耗双控压减粗钢产量，山东、江苏通过强化巡视推进减产进度，华北“2+26”城秋冬季采暖季限产再次强调要确保完成压减粗钢产量任务、且减产的时间和空间范围均有扩大预期，等等。从当前各地的减产政策和执行力度来看，完成工信部年初提出的粗钢产量同比不增目标势在必行。

我们对各省1-8月粗钢供给增加情况进行了统计梳理。其中已经出台平控计划或者能耗双控计划的省份，1-8月粗钢产量同比增长达3015万吨。考虑到部分省份（如河北、山东、山西等）在平控计划之外还设立了全年减产目标，因此，如果按照已经出计划的省份的减产目标推算，9-12月份全国至少需要同比减量4500万吨。近期据部分钢企消息，全年粗钢产量压减目标将在11月底前完成，而部分省市的减产加码进度也可以初步印证这一消息，如果这一情况属实，则9-11月月均须同比减产1500万吨，同比降幅将达到16%以上，相较而言7-8月粗钢供给同比降幅仅为9%左右，即4季度的减产力度将大幅强化。

按照当前的日均铁水产量及废钢添加量（截至9月24日数据）测算，如果维持到年底已经接近可以完成产量平控目标，但仍不足以完成全年减量的目标，考虑到三省减量已经公布计划，因此有较大概率完成，四季度减产力度在9月的基础上还需要进一步加码。我们预计10月中下旬将会是今年减产力度最强、落地最为快速的时期。供给端的快速收缩与钢材需求旺季相匹配将对钢材现货价格产生有力支撑。

三、钢材总结：需求趋弱背景下，减产节奏主导钢价

总体而言，钢材四季度将呈现供需双弱的格局，在这一背景下我们应该更注重把握阶段性供需错配的机会。

虽然在地产用钢需求难有起色、海外需求几近见顶的情况下，需求端存在趋弱压力，但需求作为与经济运行共生的变量，其变动斜率会相对偏缓，且基建端需求的阶段性释放以及制造业的持续缓慢回暖均将延缓需求回落的节奏，我们预计四季度用钢需求大概率介于2020与2019年水平之间。而供给端则受到人为因素干扰，其变动弹性将更大。即使假设下半年钢材表观消费同比下降10%，只要能实现平控目标（假设说明：8月受疫情降雨干扰，钢材表需降幅为11%左右；当前减产力度已经基本可以实现全年平控目标，且减产存在继续加码预期），从静态推演来看，钢材库存仍可以保持较快去化。需求长期趋弱背景下，建议重点关注减产强度的边际节奏。

整体而言，我们对于现货和近月合约相对乐观。10月是用钢需求的传统旺季，同时从今年的减产推进节奏来看，减产强度最高的时期也大概率出现在10月中下旬。在需求环比季节性回升、同比降幅有望阶段性收窄、减产强度继续推进的情况下，钢材库存有望加速去化。当库存低于一定的阈值之后，钢材将出现总量缺货或结构性缺规格的情况，将有助于钢材摆脱成本端的牵引，在现货偏紧的带动下，期价有望跟随现货震荡上行。

但对于远月合约我们存在一定担忧。如果将目光放置整个四季度，则钢材期价仍面临一定风险。一方面，需求的转弱是具有长期性的，而供给端的干扰则是阶段性的。旺季过后，在去年四季度的高基数下，需求同比或将进一步转弱。而如前所述，10月末至11月初，供给压减强度或达到峰值，后续减产的边际强度难以进一步加码。更进一步，如11底基本上完成年度减产目标，则12月供给甚至可能出现小幅回升，届时供需格局将出现边际转向。

另一方面，当前盘面利润已经接近历史极值水平，短期供需偏紧的情况下，钢材或可以暂时脱离成本端牵引。但目前来看，减产推进背景下，铁矿、煤焦的需求均将持续弱化，铁矿供需格局难有明显改善，煤焦最为紧张的状态也在逐步缓解。如10月在现货紧张的带动下期价跟随上涨，则盘面利润或将继续扩大。如果后期钢材供需格局出现边际转向，则极高的盘面利润不具备长期维持高位的支撑。因此一旦减产强度难以进一步加强甚至有所弱化，则高企的盘面利润面临大幅压缩风险，这一因素也将制约远月合约的上行空间。

▌第二部分 铁矿：钢厂限产压制需求，铁矿供需趋于宽松

一、铁矿供应：澳洲发运不及预期，铁矿进口整体疲软

1-7月份，我国共进口铁矿6.5亿吨，累计同比下滑2%，其中澳矿同比下滑5%，巴西矿同比增加10%，南非矿同比下滑16%，而非主流矿则同比增加4%。

从下方表格中可以看出，今年供给增量较多的是巴西矿，其次是非主流国铁矿；而澳矿在本国非主流产能不断释放的情况下表现仍差强人意，尤其是7月份同比下滑幅度超过20%。此外，非主流矿进口也开始逐渐下滑。接下来，我们将深度剖析铁矿供应端各部分今年以来的变化情况。

1、主流矿山：巴西产能逐步恢复，澳矿发运较为疲软

2021年淡水河谷产能目标下调至3.43亿吨，新的财年目标仍维持3.15-3.35亿吨，若把Samarco考虑在内，则预计增加产量约2075-4075万吨。

北部系统：尽管受到了S11D破碎机检修的影响，但北部矿区由于二季度降雨量较少，且Serra Leste600万吨产能已达产，二季度生产表现稳定。预计下半年北部系统将继续安装破碎机。

东南部系统：Brucutu和Itabira矿区生产运营明显有好转。Timbopeba矿区尽管关停了9天，但得益于3月份新增的3条生产线，表现良好。此外，淡水河谷为了避免疫情的影响，大力增加无人驾驶的使用，保障了矿区的稳定生产。

南部系统：Fabrica7月份复产，虽然晚于二季度复产的预期，但前期的试生产以及更多的第三方采购同样也提振了南部矿区的产量。

整体来看，由于矿区的复产以及降雨量同比下滑，使得以淡水河谷为代表的巴西矿山前期发运同比增加较为明显。淡水河谷若要达成3.25亿吨的目标，则四季度销量需完成近9800万吨，同比增加1338万吨，仍有明显增量，但压力较大，因此可能会出现销量不及预期的情况。

尽管部分海外国家疫情有所反复，但随着疫苗的推进，全球经济仍在持续复苏当中，海外铁水产量也基本恢复至往年正常水平，使得巴西发往中国比例同比回落。2021年1-8月巴西发往中国地区比例65.8%，同比下滑4%。四季度巴西发运总量季节性增加，且海外预计难以消化其增量，将使得巴西发往中国比例维持高位，但难再超越2020年水平。

澳洲方面，力拓由于劳工紧张、降雨、疫情、港口检修、历史遗迹保护、新旧产能替换等原因，整体发运不及预期，且声明全年发运或将处于年度目标下沿，低于前期预期近1000万吨。

但同样遭受降雨等问题的必和必拓和FMG不仅2021财年完成目标良好，还提升了2022财年目标。尤其是FMG，将新财年目标提升至1.82-1.85亿吨，且大概率能完成发运1.85亿吨。

根据对矿山新财年目标的预估以及前期的发运量，我们预计力拓四季度发运同比将下滑266万吨；必和必拓和FMG尽管总目标有所提升，但在去年高基数效应下难有明显增量。则澳洲三大矿山四季度发运环比增加750万，同比将下滑52万吨，此外考虑到海外复苏分流部分铁矿供应，最终三大矿山四季度发往中国环比增加712万吨，同比下滑约280万吨。

综上，四大矿山四季度发运预计环比增加1871万吨，同比增加约1286万吨，其中发往中国环比增加1580万吨，同比增加479万吨。淡水河谷如果要完成3.25亿吨的目标，预计需要完成近9800万吨的发运，同比仍有明显增量，但压力较大，因此四季度销量可能会出现不及预期的情况。

2、国产矿：限产检修影响，产量同比转负

根据钢联数据，2021年1-8月份全国332家矿山企业国产铁精粉累计产量18139万吨，累计同比增加423万吨，增幅2.4 %。

6月山西省由于大红才铁矿透水事故要求非煤地下矿山一律停产，开展安全生产大检查；7月后全国矿山停产检修较多，使得国产矿产量开始下滑，同比转负。8月国产矿产量仍未完全恢复，同比下滑超过170万吨。预计后续国产矿产量将有所恢复，四季度同比基本持平。

3、非主流矿：进口量持续下滑，预计后续震荡运行

非主流矿进口大部分时候与普氏价格成正比，上半年非主流矿进口同比增加约1000万吨。

但当前非主流进口持续回落，7月进口环比下降156万吨，同比下滑近600万吨。对于乌克兰和俄罗斯等高品质铁精粉，进口下滑主要是由于欧美地区铁水产量回升分流部分铁矿供应；而对于印矿等低品质铁矿，进口下滑主要是由于前期港口低品矿折价较大，造成内外倒挂，打击了贸易商的进口积极性，同时疫情也影响了港口通关速度。

尽管铁矿价格已明显回落，但仍在绝大部分非主流矿成本线之上，后续非主流矿进口预计仍有韧性，但难再像上半年一样有同比增量。

4、铁矿供应展望：主流矿山稳中有增，非主流矿进口震荡运行

四大矿山主要以淡水河谷恢复产能为主，必和必拓与FMG发运保持平稳，而力拓略有减量，而且由于海外经济的持续恢复，主流矿山发往中国的比例有所回落，使得主流矿山产量增量相对有限。四季度预计四大矿山发运同比仍有增量，需谨防淡水河谷销量不及预期的风险。

对于非主流矿，由于海外铁水产量分流以及国内港口低品质非主流矿流动性较差的影响，使得非主流矿进口逐渐下滑，同比转负。当前铁矿价格已明显回落，但仍在绝大部分非主流矿成本线之上，后续非主流矿进口预计仍有韧性，但难再像上半年一样有同比增量。

二、铁水产量：国内铁水产量低迷，海外铁水仍在复苏

1、国内：钢厂限产趋严，铁水产量低迷

“碳达峰、碳中和”政策对今年我国铁水产量影响较大。2020年9月七十五届联大，我国提出力争于2030年碳达峰、2060年碳中和。钢铁冶炼行业是碳排放最高的行业，压低碳排放首当其冲受到影响。工信部已经数次提到要压减粗钢产量，3-4月份从唐山到邯郸均有环保限产政策推出，但由于当时终端需求较为旺盛，且限产仅局限于局部地区，使得铁水产量受影响较小。

进入7月，压减粗钢产量开始以“因省施策”的方式逐步落地。9月之后，多地减产政策进一步加码，247家铁水产量已降至218万吨/日。根据测算，如果当前粗钢产量维持到年底已经接近可以完成产量平控目标，但仍不足以完成全年减量的目标，四季度减产力度在9月的基础上还需要进一步加码，我们预计10月中下旬将会是今年减产力度最强、落地最为快速的时期。

2、海外：经济持续复苏，铁水产量明显恢复

海外铁水产量1-7月共生产2.68亿吨，同比增加3335万吨，相较2019年累积同比下滑已收窄至435万吨。

随着疫情的逐步控制，经济的复苏，当前铁水产量已基本恢复至往年正常水平。我们仍维持海外铁水全年增量4400万吨的预期不变（2020年产量较2019年下滑4400万吨），且四季度产量有望超过2019年水平。

整体来看，四季度铁矿国内需求难有明显改善，而海外需求同比仍将明显增加。

三、港口库存预估：港口预计持续累库，铁矿供需趋于宽松

从总量供需来看，近期多地粗钢减产政策加码，江苏多家钢企均有不同程度限产加强，钢联样本铁水产量快速回落。铁矿需求受到明显打压，而供给端较为平稳，力拓当前发运较6、7月份也有所好转，巴西矿发运季节性环比增加，港口表内库存已累至1.28亿吨，在港船舶数量194艘，铁矿供需已脱离紧缺格局。

四季度我们认为减产力度在三季度的基础上还需要进一步加码，铁矿需求将持续受到打压，而供给仍将季节性增加，港口库存仍将大幅累库,供需宽松格局难以改变。

据了解，前期普氏价格短暂跌至94美元/吨，已接近小部分澳洲、南非等地非主流矿成本线，或将打压其供应，从而短期内或对价格形成一定支撑。但长期看，该成本区间非主流矿产量占比较小，随着铁矿供需过剩不断扩大，以及运费价格的回落，铁矿维持供需平衡的边际成本线也将不断下移。

四、结构矛盾：PB粉溢价低迷，焦炭高价格支撑需求

前期巴西粉由于供给稳定，且与低品矿搭配具有良好性价比，库存去化速度较快，溢价保持坚挺。而PB粉尽管由于力拓港口检修问题供给一直不稳定，但部分需求被巴西粉、麦克粉以及SP10等其他中高品矿替代，致使其累库较为明显，溢价大幅下滑。

但随着溢价大幅下滑，PB粉相对其他品种性价比逐渐重新显现，且焦炭价格大幅拉涨后，钢厂为降低焦炭成本，更加青睐使用低硅中品澳矿，进一步提振澳矿需求。据了解，钢厂当前已重新增加PB粉配比，预计PB粉溢价将大概率企稳反弹。

五、钢厂补库节奏：钢厂库存去至低位，限产下难有集中补库

7月份之前钢厂铁矿库存尚处于历史同期高位，随着限产趋严，铁矿日耗明显下滑，钢厂开启去库节奏。当前钢联网247家钢厂进口矿库存已去至10272万吨，自7月底至今已减少约1230万吨，库存水平接近近两年低位。钢厂对铁矿的去库动作，加剧了铁矿价格的下跌幅度。

虽然目前钢厂铁矿库存已去至低位，且国庆节临近，钢厂或有补库需求，但由于过低的日耗导致铁矿库存消费比仍接近于去年国庆峰值。因此，在限产仍未放松的背景下，钢厂大规模集中补库的概率较小，对铁矿的拉动作用有限。

六、铁矿总结：钢厂限产压制需求，铁矿供需趋于宽松

从总量供需来看，多地粗钢减产政策持续加码，江苏多家钢企均有不同程度限产加强，钢联样本铁水产量快速回落至218万吨/日。铁矿需求受到明显打压，而供给端较为平稳，力拓当前发运较6、7月份也有所好转，巴西矿发运季节性环比增加，港口库存累库，铁矿供需已脱离紧缺格局。

此外，钢厂前期铁矿库存较多，伴随着限产趋严，铁矿日耗下行，钢厂开启去库节奏，247家钢厂铁矿库存已去至10271万吨。但铁矿库存消费比仍居于高位，当前钢厂观望情绪较重，多以按需补库为主，节前补库力度预计有限。

短期来看，当前以印粉为代表的非主流矿进口量已明显下滑，普氏价格最低跌至94美元/吨已逼近小部分非主流矿成本线；焦炭高价下，钢厂为降低焦炭成本仍利好低硅高品澳矿需求，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价有望反弹，结构性支撑下，铁矿价格短期仍有支撑。

长期来看，随着淡水河谷和力拓运营的恢复，再叠加“双碳”背景下国内铁水需求逐渐下行，海外经济恢复后，铁水需求也难再有增量，铁矿港口库存预计将持续累积，长期供需已趋于宽松格局，价格总体将趋于走弱。

▌第三部分 焦炭：供需紧平衡，成本驱动向上

回顾2021年的焦炭市场，碳中和背景下的钢焦限产、焦煤的紧缺推升焦炭成本，是焦炭市场的逻辑主线，焦炭价格也连创新高，不断刷新历史。

三季度以来，焦炭市场供需两弱，各地能耗双控加码，钢厂、焦化厂限产均有加强，铁水产量连续下降，焦煤紧张影响焦炭供应的恢复，现货连续11轮提涨，港口焦炭涨至4100元/吨，大幅超越历史高点。

展望四季度，总体认为焦炭供需紧张的格局将持续，但粗钢限产趋严、铁水下降后，可能有阶段性调整，但焦炭自身有限产、焦煤成本支撑较强，绝对库存较低，调整后在冬储补库带动下，将受到现实偏紧的支撑，价格保持在高位运行：

一、焦炭需求：限产政策严格，焦炭需求走弱

1、国内需求：粗钢限产趋严，焦炭需求下滑

2021年1-8月，国内生铁累计产量6.05亿吨，同比增长2.7%（按产量累计值计算）,累积同比增1598万吨，其中8月份生铁产量7153万吨，同比-8.9%，在粗钢压产的政策压制下，铁水产量已明显下降，月度日均产量降至231万吨。

焦炭真实需求在铁水端， 而铁水产量的多少，受终端需求与政策限产双重影响；从终端需求来看，地产端新开工数据偏弱，基建发力低于市场预期，钢材需求环比回落较多。但地产存量施工面积大，保交付压力仍存，叠加财政逆周期调节，制造业投资回暖，粗钢总需求虽有下滑，崩塌式下跌风险较低。

从粗钢压产政策影响，虽然压产面临减碳、稳价、保就业、打压铁矿的多重平衡，但总体执行较为严格。7月份以来，多地强调产量压减，甚至要求提前完成全年压产任务，由于全年的压产总量任务较重，假设执行粗钢产量平控，按照当前的铁水、粗钢产量，完成粗钢减产任务难度不大。

目前247家钢厂铁水日产量已降至218万吨，但若粗钢压产任务提前完成，四季度铁水产量还有进一步下降的空间。另外，今年煤炭资源紧张、叠加冬奥会的提前准备，四季度整体限产力度或较强，铁水产量也将保持低位运行。

2、焦炭出口：国外钢铁产能恢复，焦炭出口量增多

出口方面，1-8月份焦炭出口468万吨，同比增239万吨，海外市场需求恢复，生铁产量增加后，对焦炭的需求也增多，焦炭出口价高于国内价格，目前已达到570美元/吨。据微观反馈，国内焦炭紧张下，资源更多流向国内，若国内需求阶段性减弱，出口的边际增量向上，供需边际并未形成向下拖累。

综合来看，四季度焦炭需求取决于终端需求及钢铁限产政策，当前预期下，四季度需求总体趋弱，限产扰动不断，可能节奏变化较多，造成价格波动较大。

二、焦炭供应：政策力度较大，焦炭产量低位

2021年1-8月，全国焦炭累计产量为31957万吨，同比增3.0%，累计增927万吨，其中8月份焦炭产量3879万吨，同比降3%。今年焦炭产量增速与下游生铁产量增速基本相当，二季度产量偏低，主要是山西、山东等产量受到了环保限产的影响。另外焦煤供应的紧张，7月份以来，也开始影响焦炭产能的正常释放。

1、限产扰动不断，产量维持低位

1）产能影响减弱，供给弹性取决于政策

近几年来，焦炭产能的变化一直是市场的关注焦点，但今年产能变化已不是焦炭的核心矛盾，原因在于在于环保、能耗要求变严后，新产能投放不断延后，即使有新产能投产，产量也将长期受到环保约束，产能变化导致的供应弹性远小于阶段性环保及能耗限产、焦煤短缺这些因素作用下的供应变化。

焦炭产能方面，2020年焦炭产能净减量约2500万吨，2021年则是焦炭新产能的集中释放期，产能的缺口已逐步弥补，根据钢联9月份的预估，2021年焦炭新增产量约5560万吨，产能淘汰约2730万吨，产能净回补2830万吨，其中9月-12月还将淘汰1360万吨，新增1980万吨，净新增620万吨。

2）能耗政策趋严，限制焦炭产能释放

2021年，在煤炭供应紧张，全国减碳降耗的背景下，焦炭供应的扰动因素，从去产能、环保扩展为去产能、环保、能耗控制。因此，对焦炭产量问题，不宜过度悲观。

分区域来看，《山西省空气质量巩固提升2021 年行动计划》要求焦化行业在现有产能只减不增的基础上,大力推进企业通过实施产能置换，加速淘汰退出炭化室高度4.3米焦炉，四季度可能有部分落后产能淘汰。山东省出台的《2021年全省焦化产能和产量压减工作方案》，将部分产能列为违规，要求控制总产量3200万吨，且山东的能耗双控，将焦化行业作为重点，9月份山东省已有大幅限产，限产可能在四季度延续。江苏徐州地区也因能耗超标而限产，且各地能耗双控加码趋势，但这些供应端的政策扰动，在何时能够落地执行，存在不确定性，我们会长期跟踪，及时调整供给预期。

2、焦煤供需缓解，对焦炭的制约减弱

今年煤炭供给偏紧，特别是焦煤，供应更是紧张（详细逻辑在焦煤部分阐述），主要是国内产量偏低、进口受限制的供应层面原因，也有经济复苏，终端需求韧性等需求侧原因。焦煤的供需紧张更多是供给原因，2021年是建党100周年，煤矿安全问题将贯穿全年，澳洲焦煤限制后，主焦煤结构性紧张的矛盾难以缓解，若超产长期受到抑制，乐观情形假设下，国内焦煤产量同比微降，进口减量2500-3000万吨，虽然焦炭产能增加，也可能因缺少焦煤原料而被动减产，这种减产在8月份已有发生，9月焦炭被动限产后，焦煤紧缺的问题才稍有缓解。

能耗双控下，10-11月份钢焦限产均较多，焦煤对焦炭的制约减弱。安全限制下，若四季度末焦煤供给再次减量，焦炭的被动减量可能再度发生。

3、进口：海外钢铁产量增加，焦炭进口量减少

2020年焦炭累计进口298万吨，边际补充了国内供给，2021年在海外经济复苏、生铁产量增加的情况下，海外市场可出口的焦炭减少。2021年1-8月，焦炭进口量仅104万吨，进口量主要有日本、波兰、俄罗斯、东南亚等国，已明显低于出口水平，在国内外供需均紧平衡的环境下，进口量可能继续减少，焦炭进一步转化为内需性品种，进口对四季度焦炭供需的影响并不大。

三、焦炭市场展望：供需紧平衡，成本驱动较强

1、供需总结：焦煤限制焦炭供给，供需延续紧平衡

供应来看，焦炭产能缺口已基本弥补。四季度，环保及能耗仍将扰动焦炭供应，但政策落地时间，存在不确定性，另外焦煤供应偏紧，也可能倒逼焦炭供应减量。因此，对下半年焦炭供应不宜过度悲观，可能出现阶段性的供应偏紧。

需求来看：终端需求减弱，碳中和背景下，钢厂生产也受到政策约束，若粗钢压产任务提前完成，铁水产量还有进一步下降的空间。另外，今年煤炭资源紧张、叠加冬奥会的提前准备，四季度整体限产力度或较强，铁水产量也将保持低位运行。若短期需求减量更多，也可能造成焦炭偏紧局面缓解，价格承压。

2、市场展望：成本支撑仍存，关注错配机会

2021年以来，焦炭供需呈紧平衡，库存不断去化，价格连创新高。四季度的关键在于粗钢限产加码后，将阶段性打破焦炭供需偏紧的格局，焦炭在快速上涨后，有回调压力。而焦煤对焦炭供给的约束虽有减弱，成本支撑仍存，焦炭供给端也有较多限产扰动，在调整后也将受到支撑，趋势性下行风险较小。

虽然焦炭现货有补跌风险，但期货已提前反应现货的下跌，高贴水状态下，更多以震荡调整运行，也不宜过度悲观。节奏上来看，10月钢厂限产力度较大，焦炭有调整压力，年底若钢厂限产任务完成，叠加下游的冬储补库，焦炭可能有阶段性上涨。需重点关注焦煤供应恢复及供需两端的政策变化。

风险因素：需求不及预期，铁水大幅减产（下行风险）；焦炭限产超预期、焦煤紧缺（上行风险）

▌第四部分 焦煤：供需偏紧缓解，冬季再度偏强

回顾2021年焦煤市场，期现价格大幅上涨，其中一季度下跌较多，主要是受春节前后供应增加及下游焦炭的持续下跌影响。二季度随着海外需求的复苏，国内焦炭产能的恢复，供应端的安全生产、进口通关政策，又持续影响焦煤供应，供需紧张下，焦煤价格明显上涨。三季度钢焦限产后，焦煤需求小幅走弱，但供给并未改善，焦煤持续被动去库，原料紧缺倒逼焦炭减产，焦煤加速上涨。

展望四季度，在下游的限产加码背景下，焦煤总需求走弱，而供给端的安全限制国内产量、进口量又长期受到限制，焦煤供需偏紧边际缓解，超涨煤种有回调压力，但供需缺口未根本缓解，冬储期焦煤价格将再度保持相对强势。

一、焦煤需求：钢焦限产加码，焦煤需求趋弱

1、国内需求：焦炭产能释放，焦煤需求平稳

2021年，供给侧政策对煤焦需求影响较大，下游钢铁限产严格，铁水产量维持低位、焦炭端也有行政限产，虽然钢铁、焦化行业的产能集中置换，但政策调控下，下半年终端需求下滑较多，叠加行政端的强制限产，高炉、焦炉产能净增低于预期，四季度焦炭产能回补约620万吨，而产能转为为产量不顺畅。

另外焦炭保有利润，主动减产意愿较低，这有利于维持焦煤需求总量。大型焦炉对优质主焦煤的需求增加，动力煤偏紧下，配焦煤需求边际增多，这有利于改善焦煤需求结构，总体需求保持相对旺盛。

2、海外需求：海外生铁产量恢复，国际焦煤需求好转

从全球焦煤供需来看，近几个月海外钢铁产量恢复，铁水产量同比已超过2019年，若全年恢复至2019年水平，全年焦煤需求增量在2500万吨左右，由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，绿色低碳发展及中国需求减量背景下，海外焦煤供应增量低于需求增量，预计在500-1000万吨，国际市场上本身可流向中国的资源量边际减少，国家焦煤市场也较为紧张。

三季度以来，国际市场焦煤价格也出现大幅上涨，一线焦煤涨至585美元/吨，澳洲市场离岸价也有较大上涨，反应的焦煤供需的偏紧，但由于政策的限制，国内外价差可能长期存在，四季度海内外价格可能有所收敛。

二、焦煤供给：供应紧缺缓解，增量空间较小

2021年焦煤供应较为紧张，核心逻辑有三点，一是安全生产限制产能释放，国内供应有减量；二是碳中和利空长期煤炭需求，中短期的供应减量比需求减量更大；三是进口限制长期化，加剧了焦煤的结构性紧缺矛盾。展望四季度，我们认为这三点逻辑发生边际变化，既粗钢限产加码后，阶段性的需求减量可能更大，焦煤偏紧格局缓解，但长期供需较好的基本面未根本改变。

1、国内：安全限制产量，国内产量恢复缓慢

2021年1-7月份，全国焦煤产量3.22亿吨，累计同比2.8%，略低于下游焦炭的增速，一季度产量增量较多，源于今年就地过年，煤矿企业放假时间短。二季度焦煤产量同比已转负，七一建党前后，煤矿大幅停产，8月份煤矿复产，焦煤产量增至4174万吨，同比-1.3%，环比7月份增加315万吨。

今年是建党100周年，也是国安全生产专项整治三年行动的关键年份，煤矿安全监管全年偏严，国内焦煤产能释放受到抑制，焦煤产量的季节性也将有异于往年，二季度以来，煤矿开工率持续低于往年。

虽然发改委也多次强调煤炭保供，但安全事故多发，企业增产意愿不高，四季度往往是煤矿事故的多发季，因此，在煤炭保供政策的推动下，9月份焦煤产量将难以再度下降，但年底煤矿完成年度生产任务后，年底产量可能出现部分下降。因此，保供与安全，增产与限产，将持续影响影响国内焦煤产量，实际增产效果可能低于预期，还需不断跟踪。

2、碳中和利空长期需求，中短期供应减量更大

2016年供给侧改革以来，煤炭行业已基本完成去产能淘汰任务，目前焦煤有效产能约11亿吨（原煤产能），近几年来下游生铁、焦炭产量不断增加，从2018年至2020年，生铁产量增加1.16亿吨，焦炭产量增加3300万吨，而上游的焦煤矿产能增加较少，预计每年的产能增量不及1000万吨，国内煤矿的权重开工率普遍超过100%，即依靠超产保证下游供应，这是以牺牲安全为前提的，长期来看不可持续，国内端产量难以回到去年的高位。

另外碳中和背景下，煤炭的长期需求是受到抑制的，而煤矿从勘探到开采，又有较长的时间，煤炭行业资本投入意愿偏低，既虽然长期需求走弱，但短期的供应减量更大，长期与短期的矛盾，也将导致这两年煤炭的供应紧张。

3、进口：四季度难有改观，进口量大幅下降

1）进口扰动较多，总量趋于下降

2021年1-8月，焦煤累计进口3071万吨，同比减少42%。从进口来源国看，澳洲煤进口量为零，源于对澳煤进口的严格限制。而蒙古煤1-8月份进口量993万吨，同比减少21%，由于国内外疫情形势严峻，今年的蒙煤通关时有中断，预计将影响四季度的蒙煤进口，将继续受到疫情的困扰，难回到前期高点。

2）澳煤通关受限制，非澳洲海运煤有增量

2021年以来，进口煤政策偏严，但主要是针对澳大利亚，对其他国家的海运煤限制较少，俄罗斯、美国、加拿大、哥伦比亚等国的进口有所增加。1-8月份非蒙古焦煤进口量2080万吨，同比增986万吨。

国际焦煤市场正经历再平衡的过程，既澳洲焦煤流向日韩、印度等国增多，非澳洲焦煤流向中国增多，其中美国增加498万吨、俄罗斯增加293万吨、加拿大增加250万吨，全年非澳洲海运煤进口可能在3000万吨左右。

总体来看，预计四季度总进口量继续分化，澳煤、蒙煤维持低位，非澳洲海运煤进口量增加，月度进口量可能在350-400万吨，全年进口量或在4500万吨，进口减量约2800万吨，叠加国内焦煤的产量减量，焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态，但由于10-11月下游粗钢的集中限产，可能出现阶段性的错配，供需紧张的局面边际缓解，年底补库带动下再度紧张。

三、焦煤市场展望：偏紧格局持续，焦煤驱动向上

1、供需总结：供应减量更大，供给偏紧张

供应来看：2021年焦煤供应较为紧张，核心逻辑有三点，一是安全生产限制产能释放，国内供应有减量；二是碳中和利空长期煤炭需求，中短期的产能增速低于需求增速；三是进口限制长期化，加剧了焦煤的结构性紧缺矛盾。展望下半年，我们认为这三点供给逻辑未发生根本变化，焦煤供应仍难有增量。

需求来看：下游钢铁限产严格，铁水产量维持低位、焦炭端也有行政限产，焦煤绝对消费量，可能环比下降，但全行业库存偏低，年底下游面临集中冬储补库，总体认为四季度焦煤需求稳中趋弱，节奏上可能是先弱后强。钢焦产能置换后，品种间分化下，优质主焦煤、肥煤需求更好。

2、市场展望：阶段性调整，冬储期再度偏强

总体来看，能耗双控，粗钢减产加码下，阶段性焦煤需求下降更快，由于定价体系的差异，长协煤与市场煤价涨跌差异较大，市场煤价超过长协价近1000元/吨，拍卖导致市场煤价有超涨成分，在供给边际改善后，下游竞拍积极性减弱，市场煤价有回归收敛的可能，部分超涨煤种有回调压力。

但煤焦供应恢复缓慢，进口又长期限制，冬季安全问题多发，煤炭产量可能再度下滑，矛盾未有根本缓解，冬储补库、期货大幅贴水下，在经历阶段性调整后也将有支撑，冬季双焦仍将保持偏强运行。

风险因素：进口放松、煤矿增产（下行风险）；需求超预期、煤矿持续减产、进口限制（上行风险）

▌第五部分 铁合金：双控政策驱动，合金延续偏强

一、硅铁：能耗双控持续，硅铁延续偏强

回顾硅铁2021年前三季度的走势，整体震荡上涨，重心大幅抬升，全行业保持高利润状态，核心驱动在于硅铁供给受到政策约束，今年碳中和、能耗双控成为行业热点，硅铁作为高耗能产业，供给受到的冲击，而需求端粗钢限产，需求虽有走弱，但不及供应减量力度。展望四季度，我们认为能耗双控政策对硅铁供应的影响，仍然是硅铁市场的主要矛盾，价格虽已大幅上涨，将延续相对偏强：

1、硅铁需求：需求重点在钢材，总体需求趋于下降

1.1 炼钢端：钢材产量受政策压制，硅铁需求下滑

在硅铁的下游中，钢铁行业消费占比近70%，是硅铁最重要的需求来源。2021年1-8月份，全国粗钢产量7.33亿吨，同比增长6.4%，其中8月份产量8324 万吨，产量已有明显下降，硅铁消费量也有下降。若按照8-9月份的粗钢产量线性外推，完成全年平控任务难度不大。

若要求平控的任务前移至11月完成，或要求压减量更大，叠加各省能耗双控加码，钢厂限产力度或更大，日度粗钢产量还有下降空间，11月限产平控任务完成，又将面临采暖季、冬奥会等因素，且冬季煤炭紧张下，对高耗能行业的行政管控可能继续，总体来看，四季度钢厂限产力度加大，硅铁绝对消费量下滑。

1.2、金属镁：镁行业限产多，硅铁需求减弱

硅铁的下游消费中，金属镁消费占比在15%左右。2021年1-8月份，国内金属镁产量55.7万吨，同比增2%，1-7月金属镁出口26万吨，由于国内金属镁产量在世界的占比超过了80%，多应用于汽车行业，2020年下半年以来，汽车行业受到“缺芯”影响，但真实的需求在恢复，终端企业积极补库，金属镁出口增多。金属镁同为高耗能行业，受各地能耗双控升级影响，特别是9月13日榆林地区限产以来，金属镁产量下降50%以上，目前金属镁价格已上涨至70000元/吨，工厂盈利丰厚，受制于煤炭资源紧张、金属镁的限产，75硅铁需求减少较多。2021年四季度，随着各地限产的增多，金属镁对硅铁的需求将保持弱势。

1.3 出口端：海外钢铁产量恢复，硅铁出口增加

一直以来，我国是硅铁净出口国，2020年国内硅铁净出口25.3万吨，同比下降24%，既有国际钢铁产量下降，需求回落的原因，又有市场竞争激烈的原因。

2021年，海外市场钢铁产量已逐步回升，出口报价也有提高，出口价涨至3300美元/吨，2021年1-7月份，国内硅铁出口达到29万吨，同比增55%，由于海外市场价格更高，虽然国内价格较高，但出口价差一直存在，预计2021年四季度硅铁出口环比可能有部分增量，全年出口量可能达到40万吨左右。

2、硅铁供应：能耗政策限制，供应量持续收缩

2021年1-8月份，全国硅铁产量415万吨，同比增19.6%，高于下游粗钢产量增速，但现实供应仍呈紧平衡的状态，源于下游电炉、钢种结构变化、出口等边际需求的增多。今年硅铁供应主要取决于能耗政策，虽然全行业保持高利润，但硅铁电耗较高，吨耗高达8000Kwh，企业能耗指标较少时，供应弹性偏低。

2020年底，内蒙“双控”政策打破了合金市场宁静，随后宁夏、甘肃、陕西等主产区相继出台能耗双控政策，在“碳达峰”、控能耗的大背景下，硅铁作为典型的高耗能产业，迎来了被动的供给侧改革，，硅铁产量也有被动下降。

能耗双控首次提出是在2015年，要求到2020年全国单位GDP能耗比2015年降低15%标，能源消费总量控制在50亿吨标准煤，十三五期间国家发改委对各省能耗完成情况逐年考核，2017年宁夏也曾因能耗超比，而年底集中限产。

相比于前几年的能耗控制，今年的能耗双控更为严厉，且波及省份更多，我们认为有两点原因，一是2020年双碳目标提出以来，对能耗的控制要求更为紧迫；二是煤炭资源紧张，通过控能耗倒逼高能耗、低质量行业转型淘汰。

9月16日，国家发展改革委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，从制度层面对能耗予以统筹安排，这对高能耗地区、行业的约束也更强。分区域来看，目前硅铁主产区宁夏、陕西、青海均面临能耗压力，合金企业9-12月份能耗指标剩余较少，四季度产量仍将进一步下降。

3、硅铁成本：煤炭资源紧张，硅铁成本抬升

从硅锰的成本结构来看，电费、焦炭、硅石、氧化铁是主要的几个成本项，特别是电费成本、焦炭，这两项成本占比超过65%，硅铁成本在下半年将总体趋于抬升，这将推动硅锰价格中枢维持在高位。电力方面，各地对落后产能执行差异化电价，均电成本上涨约1毛以上，在煤电资源紧张，高耗能行业受到约束下，合金电费上涨或是趋势，焦炭由于焦煤的紧缺，价格也是上涨较多，预计四季度硅铁成本维持在高位。

4、硅铁展望：政策驱动持续，硅铁延续走强

四季度，终端需求偏弱、钢铁端压产加码下，硅铁真实需求走弱，供应又受能源管控影响，由于硅铁供应较为集中，供应端受到扰动后，对供需平衡的影响更大，整体呈供需双弱，产业链库存偏低的状态。

在碳中和、煤炭紧张、限电增多的背景下，合金作为高耗能行业，长期供应受到约束，年底能耗双控范围也有集中限产的可能，硅铁将持续供应紧张；硅石、电费、焦炭等原材料价格居高不下，硅铁在政策及成本推动下，总体有支撑。

今年硅铁价格连续上涨，9月以来更是开启暴涨模式，已涨至17000元/吨，不断刷新历史，高价下可能波动加大，在能耗驱动未结束前，虽绝对价高，也不宜过度悲观。预计四季度将延续相对偏强运行。

二、硅锰：供给受挫库存下滑，硅锰价格相对偏强

回顾三季度硅锰走势，尽管钢厂限产压制硅锰需求，但由于广西、贵州等地控产要求工厂执行不同程度的限产，使得硅锰产量进一步回落，厂库处于低位，工厂惜售观望，挺价预期较强，推动锰硅期现价格上涨。对于2021年四季度的硅锰市场，我们认为供给政策是关键：

1、硅锰需求：粗钢产量下滑，硅锰需求低迷

硅锰的下游较为单一，全部消费集中在钢铁行业，近一半的产量用于下游螺纹钢生产。受钢厂限产影响，2021年1-8月份的粗钢产量同比增量已收窄至4413万吨，其中8月份粗钢产量同比下滑1161万吨。

碳达峰、碳中和”政策对今年我国钢铁产量影响较大。进入7月，压减粗钢产量开始以“因省施策”的方式逐步落地。9月之后，多地减产政策进一步加码，粗钢产量持续下行。根据测算，如果当前粗钢产量维持到年底已经接近可以完成产量平控目标，但仍不足以完成全年减量的目标，四季度减产力度在9月的基础上还需要进一步加码，我们预计10月中下旬将会是今年减产力度最强、落地最为快速的时期。

在钢厂限产趋严的大背景下，硅锰需求受到明显压制，但由于硅锰厂的限产，使得硅锰库存不升反降。

2、硅锰供应：双控政策执行趋严，总体供需偏紧

2021年1-8月，国内硅锰产量704万吨，同比增量收窄至58万吨，增幅8.9%。硅锰的产量相对集中，主要在内蒙、宁夏、广西等区域，今年供应的最大影响因素是产地政策：

2月份内蒙因能耗强度降低和能耗总量未完成“十三五”目标而被国务院点名批评，乌兰察布等产区执行限电限产。近来政策相对平稳，除了苏尼特右旗9月停产外，近期存在不间断的限电行为，月产维持在25万吨/月。

宁夏地区2021年下半年能耗“双控”管控工作最新方案9月初出台，石嘴山限产量调整为2万吨/月。由于从6月开始 ，名单中工厂就有降耗，因此限产力度变化不大，宁夏目前开工负荷仍处于较高位置。

广西双控文件落地后，限产力度约为80%，目前处于全停状态，广西今年1-8月月均产量仅为10万吨，10-12月广西政策为后续关注重点。

联合国《生物多样性公约》缔约方大会第十五次会议将于2021年10月11日至15日在云南昆明举办，日前，云南红河，玉溪地区合金厂已陆续接到通知相继停产，文山地区工厂暂时正常生产中。

此外，贵州、湖南等产地也采取了限产措施。

整体来看，当前供应的关键是产地能耗政策变化，由于各地能耗增量有上限，合金又是地方高耗能行业，因此合金的总量明显受到“能耗双控”影响，硅锰供重新进入偏紧。我们认为“双控”影响并未完全消退，四季度仍将影响硅锰市场。

3、硅锰成本：海外钢厂需求复苏，锰矿价格仍有支撑

从硅锰的成本结构来看，锰矿、电力、焦炭是最大的三个成本项目，我们认为这三项成本在四季度将总体趋于抬升。

锰矿方面，前三季度锰矿价格波动较小，天津港(600717,股吧)南非半碳酸在35.5元/吨度，澳矿42元/吨度，主要是受到港口高库存的压制。2021年1-8月，锰矿累计进口2081万吨，同比量收窄至188万吨，尽管由于南非动乱以及海外钢厂分流使得我国锰硅进口环比下滑，但在去年疫情的低基数影响下进口累计同比仍维持正增量。

由于各地限产不断加码，硅锰产量大幅下滑，锰矿需求减弱，港口询盘偏弱，但海外需求维持高位，远期锰矿价格仍高于国内价格，国内外锰矿倒挂，成本支撑较强，锰矿库存也在缓慢去化，预计四季度锰矿价格仍维持平稳运行

电力方面，能耗双控下，内蒙、广西等区域电费有不同程度上涨，煤炭资源紧张，焦炭价格也是易涨难跌，总体认为四季度硅锰成本将继续抬升。

4、硅锰展望：供给受挫库存下滑，硅锰价格相对偏强

尽管钢厂限产压制硅锰需求，但前期广西、贵州等地控产要求工厂执行不同程度的限产，使得硅锰产量进一步回落，厂库处于低位，工厂惜售观望，挺价预期较强，锰硅期现价格再度上涨。

展望四季度，碳中和、能耗双控政策影响下，硅锰供需两端均受影响，供应端更集中且能耗较高，受的扰动更大，使得硅锰呈现阶段性紧张的格局；锰矿尽管国内需求低迷，但在海外需求拉动下，锰矿库存缓慢下滑，预计价格保持平稳，煤炭资源紧张、电力焦炭成本也有上行。随着限产政策逐步推进，硅锰产量有进一步回落预期，锰硅供需预计后市较为紧缺，价格有望保持高位，需谨防钢厂限产超预期扭转锰硅供需紧张局面的风险。

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（李佳佳 HN153）