《中国金融》｜北交所助力中小企业创新发展

作者｜王娴  闫琰「清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任；清华大学国家金融研究院上市公司研究中心高级研究员」

2021年9月2日晚，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表致辞，宣布“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。北京证券交易所（以下简称“北交所”）坚守服务创新型中小企业的定位，其制度设计坚持市场化、法治化的原则，以提高上市公司质量为总目标，秉承以信息披露为中心的监管理念。以此为宗旨，9月3日晚，中国证监会就《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》以及配套修订的《证券交易所管理办法》《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》向社会公开征求意见，旨在“构建包容、精准的发行上市制度”“实行灵活、多元的持续融资制度”，并“建立宽严适度的持续监管制度”。在北交所破壳而出的今天，我们再来探讨设立北交所的必然性和必要性。

借力“中关村(000931,股吧)试点”，新三板在京初长成

新三板的建立要追溯到21世纪初。2001年，为满足全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国证券交易系统（NET）遗留公司以及沪、深交易所退市公司的股份转让需求，中国证券业协会建立了证券公司代办股份转让系统（以下简称“代办系统”）。2002年，北京市政府建议利用代办系统为中关村园区的非上市股份有限公司提供股份交易服务。不久之后，在北京市政府和相关部门的推动下，证券监管部门会同相关部门开展了前期研究。2005年8月，时任国务院总理温家宝视察中关村，要求相关部门抓紧研究制订中关村试点方案。2005年10月，有关部门的方案获得了批准。2006年1月，“中关村科技园区非上市公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”（以下简称“中关村试点”）正式启动，在推动北京的金融与科技创新发展中起到了重要作用，一批中关村企业借此扩大了资金募集规模，规范了公司治理和内部管理，提升了品牌价值，其中一些公司还在沪、深交易所上市。鉴于此，2012年，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”），扩大非上市公司股份转让试点范围，新纳入上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。2013年1月，全国股转公司正式揭牌运营，成为新三板的运营机构。同年12月，国务院在《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中明确新三板是“经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所”，新三板挂牌公司是非上市公众公司。

推进差异化制度建设，新三板实施分层管理

在全国股转公司成立后短短两年的时间里，新三板市场挂牌公司数量已从2013年底的356家迅速增至2015年底的5129家。伴随着“海量市场”的发展，挂牌公司在资产规模、经营状况、股东结构、公司治理、信息披露等方面也呈现出较大的差异，以市场进行分层管理为抓手实施差异化的制度安排势在必行。因此，按照“多层次、分步走”的思路，2016年5月，全国股转公司颁布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，将市场划分为基础层和创新层，实施差异化的制度供给和监管。2017年12月22日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，对分层制度进行了改革，包括调整了创新层的部分准入和维持标准，针对分层调整过程中的一些操作性问题进行了明确等。分层制度改革不仅是完善新三板市场功能的内在需求，而且有利于推进我国多层次资本市场的建设。

缓解流动性不足问题，新三板探索交易制度改革

在新三板“海量市场”发展的背后，流动性不足成为制约其发展的关键问题之一。流动性不足导致交易价格不能对信息作出全面、迅速的反应，而信息不对称会降低外部投资者参与交易的意愿，从而进一步降低流动性，形成恶性循环。为了完善市场价格形成机制、改善流动性，全国股转公司一直基于新三板市场的特点探索实施多元化的交易机制。2014年8月，新三板引入了报价驱动的做市商制度。2017年12月，全国股转公司再次对新三板的交易制度进行改革，在优化协议转让、巩固做市商制度的同时，引入订单驱动的集合竞价交易方式。

但是，单纯依靠交易制度的改革未能有效改善新三板市场的流动性。针对新三板市场成交数量、成交金额、成交笔数、换手率等方面对实施集合竞价制度前后一段时间的数据进行对比可以发现，新三板市场活跃度不增反降。究其原因，在挂牌公司未进行公开发行、股权高度集中、信息不对称、严格的投资者适当性要求下投资者结构和交易需求单一、市场约束不足的现实情况下，不仅容易产生由于订单数量不足而无法进行订单交易的现象，而且会导致做市商因面临严重的信息不对称和较高的库存管理成本而降低做市意愿。因此，从本质上改善新三板市场的流动性，需要从投资者结构及其交易需求、交易制度、信息披露以及违规成本几个方面综合考虑。

为此，2018年6月，清华大学国家金融研究院上市公司研究中心（以下简称“上市公司研究中心”）曾在向有关部门报送的《推动股转系统改革促进中小企业融资与发展的建议》中提出建立精选层、推进新三板全面改革的方案。

全面深化新三板改革，精选层成为“牛鼻子”

面对挂牌公司数量减少、主动摘牌公司数量增加、市场主体参与度下滑、市场功能有所下降等问题，新三板积极探索深化改革的新路径。2019年10月25日，证监会正式发布全面深化新三板改革方案。方案明确了以在新三板建立精选层为核心的全面深化新三板改革的总体思路，并针对优化发行融资制度、完善市场分层、建立挂牌公司转板上市机制、加强监督管理、健全市场退出机制五个方面提出了新三板改革措施。2019年11月8日，新三板发布了《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》，对《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（以下简称《公开发行规则（试行）》）等业务规则向社会公开征求意见。2020年1月19日，《公开发行规则（试行）》及其他相关规则正式发布。2020年4月27日，新三板正式启动股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务的受理与审查工作。2020年7月27日，精选层正式设立并开市交易，首批32家公司公开发行后进入精选层。

之所以称精选层为全面深化新三板改革的“牛鼻子”，是因为通过在精选层的全方位制度改革，可以突破制约新三板发展的认识和制度障碍。尽管2013年12月国务院在《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中明确了新三板是“经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所”，但是法律地位尚未明确和上位法缺失成为长期困扰新三板的问题。直到2019年底，《证券法》（2019年修订）明确了新三板“全国性证券交易场所”的地位。

其实，精选层已经具备了“证券交易所”的“三大要件”。国际上对证券交易所的定义，大致包含三个方面的要件。一是以既定的交易规则达成交易，订单驱动和报价驱动的交易机制都属于这种机制。目前，精选层采用订单驱动的连续竞价交易方式（且经证监会批准，精选层竞价交易可以引入做市商机制），创新层和基础层可以采用订单驱动的集合竞价交易方式或是报价驱动的做市商交易方式进行交易。二是经证券监管部门批准设立并受其监管。三是为公开发行的证券提供交易服务。创新层和基础层现有7000多家挂牌公司，为精选层储备了大量的上市资源，建立证券交易所水到渠成。

2020年，上市公司研究中心课题组在承接的地方《关于新三板市场定位和制度改革》的课题中建议，基于精选层建立国内首家公司制的证券交易所，并尽快在精选层推行以信息披露为核心的股票发行注册制，实现证券公开发行监管制度统一和上市标准多元化，提高资本市场的包容性。

课题组在研究报告中指出，实现交易所化，将对新三板的发展产生质的影响。以现有的新三板精选层为基础组建北交所，一方面，可以增加新三板对公司、投资者和中介机构的吸引力，进而从深度、宽度和弹性三个维度提高市场的流动性，从而提高市场定价效率和服务实体经济的能力；另一方面，精选层挂牌公司在变更为上市公司后，可以依法建立现代企业制度、完善公司治理和监督激励机制，从而在提高效率的同时，有效维护市场秩序，促进市场的公平、公正、公开，有助于保护投资者利益。

课题组还提出了新三板的“双循环”结构。在基础层、创新层与北交所层层递进的新格局下，北交所新增上市公司由创新层公司产生，贯通了新三板市场内部的“双循环”。北交所处于为上市公司服务的“高阶循环”，基础层与创新层组成为非上市公众公司服务的“低阶循环”。低阶循环中创新层孵化出的优质公司将上升到“高阶循环”中，而“高阶循环”中的北交所是维持新三板市场对投资者及上市资源吸引力、增加市场流动性的基础。处于“高阶循环”的上市公司被强制退市后，符合新三板基本挂牌条件或创新层条件的，可以进入“低阶循环”的相应层级挂牌交易。只有两个循环互联互通、相互促进，才能使孵化企业的正外部性“内在化”，从而提高新三板的整体吸引力和竞争力。

北京证券交易所，乘风破浪济沧海

北交所的设立具有重要的战略意义。一方面，北交所既体现了自身的制度创新，又肩负服务创新型中小企业的重要使命，是落实按照“坚持双轮驱动、构建一个体系、推动六大转变”进行布局的国家创新驱动发展战略的重要举措；另一方面，北交所的设立强化了资本市场服务实体经济的功能，对加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局具有战略意义。另外，“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出了“全体人民共同富裕迈出坚实步伐”的目标，而北交所作为创新型中小企业的融资平台，将在促进中小企业通过科技创新推动经济发展、中小企业通过稳健成长为投资者带来持续回报、中小企业增加就业等方面发挥积极作用，从而为“更加积极有为地促进共同富裕”助一臂之力。

北交所的设立将对我国资本市场的发展产生深远影响。首先，新三板的市场定位从局限在为非上市公众公司提供资本市场服务扩大到在新三板这个大的框架下，同时存在为上市公司提供服务的证券交易所和为非上市公众公司提供服务的全国性证券交易场所，这不仅是新三板的创新，更是中国资本市场的创新。其次，北交所同步试点证券发行注册制是我国资本市场向市场化改革迈出的重要一步，有助于形成良性的市场生态。注册制以信息披露为核心，旨在提高发行的市场化程度，降低对发行节奏、价格等的行政干预。一方面，实施注册制有助于提高发行的效率和可预期性，降低发行的时间成本；另一方面，在上交所科创板和深交所创业板都已经实施注册制的背景下，在北交所同步试点注册制将有助于实现发行监管标准统一、上市标准多元化的目标。在此前提下，市场将被给予更为充分的选择权，即让发行人根据自身条件、融资需求、不同市场的融资成本来选择上市平台，再加之以投资者需求为导向的、真实、准确、完整的信息披露，从而在良性的市场生态中形成市场的有效约束。最后，北交所的设立优化了多层次资本市场体系建设。北交所坚守服务创新型中小企业的定位，以培育一批“专精特新”中小企业为目标，在拓宽创新型中小企业的直接融资渠道的同时也强化了资本市场在支持创新型中小民营企业方面的功能。

北交所的设立将大大加快机构投资者进入的步伐。全球经验表明，缺乏机构投资者的资本市场不可能长期繁荣发展。在北交所设立之前，机构投资者进入新三板受到诸多制度约束。例如，保险公司投资新三板公司适用于银保监会《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》而非《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，对保险公司资金配置精选层股票产生影响；国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》中规定的投资范围同样不包括非上市股票；等等。设立北交所之后，保险资金、社保基金和企业年金等机构投资北交所上市公司自然会被纳入相关监管部门的准许范围，这是完善新三板投资者结构的关键。

回望新三板的发展历史和改革历程，其在创新中发展壮大，在改革中破茧化蝶，正如古诗所云，“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”。而北交所的设立，开启了新三板同时为上市公司和非上市公众公司服务的新征程，势必推动资本市场服务中小企业创新发展再上新台阶。■

（责任编辑 刘宏振）

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（李佳佳 HN153）