如果逼空继续 会不会出现更多的“花样年”？

这是路数的第三十四篇原创文章

当一家房企试过不断回购自家美元债，但依旧没挡住二级市场的抛售，加上还有数量不低的集中到期债务。“保交付”和“保信用”两者不能得兼时，“活下去”有什么办法？

花样年（1777.HK）选择了：出人意料地违约，提前暴雷。

很少有人会料到，花样年10月4日到期的美元债会兑付不了。这笔债“坑杀”了诸多债市老司机们，并加剧了市场的恐慌。

影响恶劣。自10月5日起，包括花样年在内的高收益中资地产美元债，遭遇暴击，创下过去至少八年来罕见的大范围下跌。

前后言行不一又误导投资人的花样年，陷入舆论漩涡。不过，对它愤怒之余，还有两个问题不容忽视。

一、部分空头们是否在恶意破坏规则；

就像《When Genius Failed》一书中描述的那样：

Economists later figured that, on the basis of the market’s historical volatility, had the market been open every day since the creation of the Universe, the odds would still have been against its falling that much in a single day.

In fact, had the life of the Universe been repeated one billion times, such a crash would still have been theoretically "unlikely".

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空头不会盯无缝的蛋。

若作为做空标的，花样年的硬伤很明显：美元债占总融资结构比重超过50%+美元债兑付时间集中。毕竟符合这两点的中资房企是少数。

以今年6月底为截点，花样年光存续美元债共计12笔，于一年内到期的总额约10.5亿美元（近70亿元）,约占一年内到期总有息债务的1/3。而集团层面非受限现金余额约100亿元。

花样年今年只做了2笔美元债融资，最后一笔美元债发行于今年6月，募资2亿美元。

流动性压力本就存在。如果借新还旧的再融资之路出现阻滞，花样年需要用自有资金偿还全部到期美元债，压力是倍数级放大。

从7月开始，公司多笔存量美元债走势急转直下，引致丧失市场再融资能力。特别是长端美元债，在无重大利空前提下，短短不到4个月，净值从100美分左右阶段性下探到40-50美分之间，持续承压。

这跟另一家网红房企新力地产（02103.HK）的情况大不相同。新力并不依赖美元债融资渠道。在920股价暴跌前的几个月里，新力3笔存续美元债相对波动不算大。

花样年做过回购来稳定信心。单看10月4日到期的那只债券，回购力度不弱——发行5亿美元，回购总额近3亿美元。

但诡异的是，花样年越回购，债券越下跌。

综合上述情况，花样年的债券不排除掺杂着被做空的可能性。和空头的战斗中，花样年处在下风。

压垮花样年违约的最后一根稻草是什么？10月8日，花样年在《宝爷家书》中解释称：

因为9月29日遭遇标普评级下调这一“黑天鹅”，致使境内外融资交叉受限，流动性阶段性紧张，公司未能及时解决问题，导致10月4日未能兑付，出现违约。

全部甩锅给标普欠妥当，但这背后藏有一种情况。按行业惯例，私募债或夹层融资协议里会将评级下调列为EOD违约事项。遇到评级下调时，会触发私募债加速还款，一旦无法偿还，就会间接导致公募债违约。

所以，有可能10月4日当天或之前，这笔2.06亿美元余额的美元债已经被间接触发违约。

花样年，不得不走上提前违约之路，寻求债务重组，以时间换取空间。

2

如果花样年的违约有自身+被逼的因素。那么，没有违约也没有重大利空的单B评级房企们为什么出现巨幅下跌，这又合理吗？

债券圈内人士察觉到一部分特殊“空头”的存在——特别以字母N和U开头的外资投行里的个别债券交易员。

这个OTC交易市场里，手握美元债券定价权的他们，连日来，不断下标价格，试图寻底。

与此同时，也有部分外资银行调整了中资房企债券的LTV杠杆比率，禁止投资人加杠杆配资。

双重因素叠加下，债券持有人一旦没及时补仓，面对不断下标的价格，就一个个爆了仓。

一个个被下标的价格，也吓走了部分买家。多数债券出现没有买家的情况。

在有充分流动性的市场按照实际成交价格下标价格尚可理解。但在缺乏流动性的大环境下，利用自己的定价权不断下标价格，很容易被怀疑为在配合“做空”。毕竟有一些Distressed fund（秃鹰基金）本就像目光犀利的秃鹰，一直盯着一些高收益债券。

有一种可能性不容忽视：

会不会是故意下标债券价格，然后和Distressed fund合作，让后者趁机接货。这种情况，在职业道德和操作手法上都存在巨大争议。

“做空”机制本身无可厚非，也是市场手段。但非常时期非常情况下，有些做空方式有待商榷。

例如，时不时被谣言缠绕的阳光城(000671,股吧)（000671.SH），此前总结了空方的一个套路：

利用境内外债券交易机制的不同，通过境内量不大的异常成交做负面造势，将情绪传导到境外，从而影响境外债券价格。

这些异常成交基本以钓鱼盘居多，成交量只是几百万元甚至几十万元，成交后债券收益率被拉高，市场负面猜测产生。

如果是美元债，企业尚且可以通过回购来稳定信心，但对于境内债，企业无法公开回购然后定向注销，相当被动。

内外交困背景下，企业陷入无止境地澄清谣言、向相关部门打申请报告、跟投资者再三沟通的轮回中。

有业内人士看不下去了。在日前一个电话会上，他呼吁要抵制那些通过散布不实消息来实现做空的空头。

谁都知道，一旦破坏游戏规则，伤害企业同时也会有反身性效果。市场一旦被重创，机构在当中的份额也会随之萎缩。

覆巢之下，焉有完卵？

3

眼下的市场太需要一些好消息来提振信心。

也许不需要太重磅的那种，比如，早早暴雷的房企里，能不能出来个翻身农奴把歌唱的代表。

其实，地产债券到期压力还未完全释放。2022年上半年，将有总计约300亿美元境外地产债到期，其中民营房企占比高达约90%。

这里面集中了不少单B评级的房企们，它们曾经发行的美元债都没有抵押物，是纯信用类的金融产品。一旦发生违约，即便进行债务重组，债券投资人也处在劣后级。

过往重组实践证明了上述这点：地产公司暴雷后，一个个项目的债权方会进行封闭管理，确保预售款相应比例给供应商、承建商以及项目债权方等。只有产生剩余价值后，现金流才回到集团总部层面，给到债券投资人。

有人就问了一家专门从事困境资产重组的律所一个颇为讽刺的问题：这些高级无抵押债券，到底高级在哪里？

当然也没必要完全绝望。特别是这一次高收益债券的下跌里，肯定有一些被错杀的标的。尽管有些房企存在一定信用瑕疵，但谈违约为时尚早。

学花样年，选择公开市场违约，绝对是次优行为。但既然选择违约，后续就别再辜负业主。

花样年接下来大概率会用协议安排方式进行债务重组。但不同于2015年佳兆业（01638.HK）的债务重组，当下的美元债市场流动性已经大打折扣。就算债务重组，也需要付出时间代价。

一家企业长久高速增长绝非健康，反而会让其非常脆弱，以致于稍有风吹草动，就会酿成重大危机。这是管理大师Peter F. Drucker说的。

你看，不管是不是被做空方钻了空子，这一次美元债的下跌，有些房企的脆弱性就体现出来了。

但不管是地产还是美元债市场，一个行业走向成熟，有时候需要一些带着泪水和鲜血的失败案例来作为祭奠。

如果出现问题的原因被人发现并记住，也许会少了下一个牺牲者。

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（王治强 HF013）